マーケッツ・ブリーフ：投資家はまだ楽観しすぎなのか？

株式市場の下落が深まっているにもかかわらず、投資家はイラン戦争のあらゆるリスクと、その影響の拡大を考慮しているのでしょうか？

市場の過度な安心感の潜在的な兆候は、クレジット市場に見られます。通常、クレジット・スプレッド――安全な米国債（US Treasuries）に対して得られる利回りの上乗せ額――は、地政学的不確実性の局面では、投資家がより大きなリスクを引き受けることへの見返りとしてより高い補償を求めるため、拡大します。戦争の初期段階では、それが起きていました。ところが現在は、スプレッドが戦争前の、歴史的にきわめて低い水準まで戻っています。ICE BofA のコーポレート・インデックスは3月26日時点で、米国債に対するスプレッドが約0.88%でした。これは、戦争が始まる直前の2月27日からほとんど変わっていない、とバンク・オブ・アメリカのユリ・セリガーとソヒョン・リーによる調査が伝えています。

一方で、モーニングスターの米国市場指数（Morningstar US Market Index）で測ると、米国株は戦争開始以来7.4%下落しています。戦争が減速する兆しを見せないことで、木曜と金曜に市場は下げました。そこには、ヘリウムの長期的な供給不足が続くとの投資家の見通しにより、モーニングスターの世界半導体製造装置・材料指数（Morningstar Global Semiconductor Equipment and Materials Index）が大きく打撃を受けたことも含まれます。ヘリウムは半導体の製造に必要です。

ただし、株式市場は依然として、1年前の水準からは約13%上昇しており、これは堅実なリターンです。

では、リスクは何でしょうか？

• 戦争はまだ終わっていません。
• インフレが上昇しています。成長もまたリスクにさらされています。経済協力開発機構（OECD）は、今年の米国のインフレ率が平均4.2%になる、つまり、昨年末に出した見通しよりも1ポイント超高い水準になると予測しています。中東からの輸出に継続的な混乱がある場合、見通しには「重大な」リスクがあると同機関は述べました。
• エネルギー価格はまだ上昇しています。ブレント原油は先週末に1バレルあたりおよそ$112で着地し、戦争開始前から約54%上昇しています。ウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）は、ちょうど$100をわずかに下回っており、48%上昇しています。
• 2026年に利上げが行われるとの見方が、今年前半に見込まれていた利下げよりも、少しずつ強まっています。
• 株式市場のバリュエーション（投資価値評価）は特に魅力的ではありません。米国市場指数のフォワードPERは22.1です。参考までに、5年平均は20.1で、10年平均は19.7です。ナスダック100のフォワードP/Eは32であり、指数が10月のピークからほぼ10%下落しているにもかかわらずその水準です。

ホルムズ海峡が「当面の見通しとして大部分が閉鎖されたままなら、これは世界経済にとって壊滅的だ」と、リサーチ・アフィリエイツ（Research Affiliates）の最高投資責任者（CIO）ジム・マストゥルゾは言います。それでも、マストゥルゾは確率はわずか約5%だと考えています。「長引く戦争の影響は十分に深刻で、より冷静な判断が必要になり、撤退のための出口（offramp）を見つけなければならない」からです。その結果、彼は現時点で市場が「過度に楽観的だ」とは考えていません。

モーニングスター・ウェルス（Morningstar Wealth）のチーフ・マルチアセット・ストラテジスト、ドミニク・パッパラルドは、債券と株で下落が続くことで起こり得る負のフィードバック・ループを強調しています。「紛争がより長い期間持続すれば、金融市場はさらに後退し始めるでしょう。重要な調整が起きれば、それは経済活動だけでなく消費者の信頼にも悪影響を与えます。」

肥料の供給ショック

この紛争は、肥料の供給にも問題を引き起こしています。湾岸地域の生産者が、世界の窒素肥料の取引で中心的な役割を担っているためです。さらに、農家が春の植え付けシーズンに入ることで、世界的な食料危機への懸念も高まっています。

戦争開始以来、窒素価格は約50%上昇し、リン酸（phosphate）価格もほぼ10%上がったと、モーニングスターのシニア・エクイティ・アナリスト、セス・ゴールドスタインは述べています。「タイミングがこれ以上悪いことはあり得ません」と彼は言います。「これは、需要がピークに重なって供給ショックが起きている状態です。たとえ明日紛争が終わったとしても、我々は供給ショックを見逃したわけではない（＝供給ショックは起き続ける）と思います。」彼は、その理由を挙げています。

• リン酸と窒素が港に滞留しています。
• 窒素を生産するための最大の投入要素は天然ガスです。主要サプライヤーのカタールの輸出インフラは、深刻な損傷を受けています。
• 一方で、モロッコ（主要なリン酸輸出国）は中東から調達しており、戦争が続けば同国は生産を停止しなければならない可能性があります。

肥料株にとっての戦争の意味

戦争は肥料生産者の株価を押し上げています。しかし、世界最大級のリン酸およびカリ（potash）生産者の一つであるモザイク（Mosaic）MOSは、モーニングスターの評価方法では依然として割安に見えます。ゴールドスタインの公正価値推計に対して35%ディスカウントで取引されているためです。これは、リン酸の値上がりが窒素の値上がりに遅れているためで、投資家は、高い硫黄およびアンモニアのコストが同社のマージンを圧迫しているのではないかと不安になっています。投資家は「状況を誤解している」と彼は言います。なぜなら、モザイクのアンモニアコストのうち市場価格の影響を受けるのは3分の1にすぎないからです。彼は、投資家が自分たちの間違いに気づいた後、モザイクの株は「大きな恩恵を受ける（ビッグな受益者になる）」と考えています。

ゴールドスタインは最近、モザイクおよび他の米国の肥料企業について、価格目標を引き上げました。北米最大の窒素生産者であるCFインダストリーズ（CF）と、設備能力ベースで世界最大の肥料生産者であるヌトリエン（NTR）は、いずれも公正価値の近くで取引されています。

雇用統計：間近

「仕事がなければ、すべての生命は腐り果てる」と、アルベール・カミュの言葉から始まります。2月の雇用者報告は、予想外の雇用減少を示し、失業率は上昇しました。これは、2026年初期の採用の勢いが再び弱くなることを示すシグナルです。

4月3日、米労働統計局（Bureau of Labor Statistics）が3月分のデータを公表します。ただし、市場はグッドフライデー（聖金曜日）の祝日のため休場です。FactSetによると、アナリストは平均で、非農業部門の雇用者数（nonfarm payrolls employment）が2月の予想外の雇用減少から57,000増えると見込み、また失業率は4.4%で据え置きになり、その後、「雇用の発火が低く、採用も低い（low-fire, low-hire）」という状況に戻る――つまり、企業は解雇する従業員数も、積極的に雇用する人数もともに抑える――と予想しています。

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