Останні шість місяців у гірничій галузі з’явилася лише одна болюча проблема: скільки ще можна триматися? Ціна криптовалюти коливається навколо 67K, але виробничі витрати вже сягнули понад 80k — цю арифметику просто не зрозуміти. Тому почалася масштабна переорієнтація, але напрямок виявився несподіваним: замість виходу з ринку, колективно спрямовуються у напрямок AI-обчислень.

З кількох цифр одразу стає зрозуміло, наскільки безнадійна ситуація. Зараз вартість добування одного біткойна в середньому досягла рівня 87k доларів, тоді як ціна — близько 64k. Простим підрахунком: кожен раз, коли майнер добуває блок, він фактично втрачає майже 20k доларів. Це не зменшення прибутковості, а ситуація, коли виробництво однієї одиниці приносить збитки.

Більш прямі дані надає компанія Rosenblatt Securities: наразі прибутковість майнінгу знизилася до менше ніж 3 цента за Терахеш/день, і крім кількох провідних гравців із найновішими машинами, всі інші обладнання працюють у збиток. Основний показник здатності майнерів заробляти — ціна хешрейту (Hashprice) — за останні три місяці знизилася приблизно на 30%, і тепер становить лише 28 доларів/PH/день, наближаючись до історичного мінімуму.

Результат — масове відключення обладнання. 9 лютого мережа біткойна зафіксувала зниження складності майнінгу на 11.16% — це найбільше зниження з часів заборони в Китаї у 2021 році, що тривало майже чотири з половиною роки. Автоматичне зниження складності створене для полегшення роботи залишків майнерів, але проблема в тому, що 11% «зменшення навантаження» не може компенсувати 45% різниці між витратами та ціною.

У галузі є індекс «стійкості прибутковості майнерів» — 100 — це здоровий рівень, зараз цей показник становить лише 21. Простими словами: крім кількох провідних гравців із дуже низькими витратами на електроенергію та новим обладнанням, більшість працює у збиток.

Ще більш вражаючий сигнал надходить від керівників великих майнінгових компаній. Ву Чжихань, керівник Nasdaq-компанії Bitdeer, наприкінці лютого зробив подію, яка потрясла всю галузь — він повністю продав свої біткойни. Не лише всі 189.8 BTC, добуті за тиждень, були продані, а й резерв у 943.1 BTC, що зберігався у сейфі, був повністю виведений — на суму близько 63 мільйонів доларів.

Ця компанія, яка нещодавно з потужністю 63.2 EH/s стала найбільшою публічною майнинговою компанією у світі, вирішила не залишати жодної монети. Це було неможливо у минулому — «майнінг — це накопичення монет» вважалося вірою галузі. Але тепер ця віра зруйнована.

Причина, яку називає Bitdeer, дуже реалістична: при ціні хешрейту нижчій за 30 доларів за PH, зберігання біткойнів означає величезну альтернативну вартість. Кожна збережена монета — це втрата можливості використати ці кошти для погашення боргів, оновлення обладнання або переходу до нових напрямків. Команда Ву Чжиханя випустила конвертовані облігації на 67kа доларів, і ціль їх використання чітко прописана — викуп боргів, хеджування ризиків розмивання капіталу, а решту інвестицій спрямовано у AI-інфраструктуру.

Також повністю вийшла з ринку компанія Cango. У лютому вона продала 4451 BTC, отримавши 305 мільйонів доларів, які спрямували на погашення кредитів і розвиток AI-обчислень. Колись відома як «провідна майнингова компанія», Bitfarms оголосила про повний вихід із майнінгу біткойнів і зосередження на AI.

Чому майнери масово залишають ринок? Тому що з іншого боку з’являються гравці, які вливали гроші у галузь — AI-компанії.

Morgan Stanley нещодавно підрахував: у період з 2025 по 2028 рік споживання електроенергії дата-центрами у США зросте на 74 гігавати. А що з пропозицією? Нові об’єкти інфраструктури, що будуються, — лише 10 гігават, а доступна потужність електромереж — близько 15 гігават. Разом це 25 гігават, а дефіцит — 49 гігават. Ось чому майнінгові ферми раптово стають популярними.

Що мають у своєму розпорядженні майнери? Електропроводи, землю, дозволи на підключення — найголовніше для AI-компаній — це не чіпи, а «електрика», точніше — швидкість підключення. Наскільки швидко ви зможете підключити електрику і запустити дата-центр, визначає, наскільки швидко ви зможете захопити частку ринку обчислень.

Навіть якщо використати всю доступну електроенергію США та Європи для дата-центрів, все одно буде дефіцит. Але переробка майнінгових ферм може зменшити цей дефіцит на 10–15 гігават — це найкращий швидкий спосіб «заповнити дірки». Історія йде до того, що майнінг-ферми — це фактично вже готові великомасштабні, низьколатентні дата-центри з потужностями, системами охолодження та місцями для обладнання. У медвежий ринок ці об’єкти — це додаткові витрати, але у часи дефіциту AI-обчислень вони стають цінними активами для оренди.

Майбутні трансформовані майнингові компанії вже активно входять у новий сектор. Одна з найбільших у США — MARA Holdings — 26 лютого оголосила про співпрацю з Starwood Capital щодо перетворення частини своїх майнингових ферм у AI-датасервери з початковою потужністю 1 гігават, з можливістю розширення до 2.5 гігават. Після оголошення акції компанії зросли на 17%.

Але цікаво, що Morgan Stanley оцінив цільову ціну MARA у 8 доларів — нижче за ціну закриття того дня. Причина — MARA недостатньо «рішуча», вона намагається і те, і інше — і добувати монети, і займатися AI. А ринок більше цінує історії «рішучої трансформації».

Що означає «рішуча»? Наприклад, TeraWulf. Ця компанія нещодавно отримала фінансування для спільного проекту з AI-обчислень потужністю 168 МВт, партнер — FluidStack, а платник — Google. Аналізатори оцінили цільову ціну TeraWulf у 37 доларів, що дає приблизно 159% потенційного зростання. Всі 13 аналітиків дали рекомендацію «купувати».

Більш конкретний план має Bitfarms: повністю переробити майнінгову ферму у Вашингтоні потужністю 18 МВт для роботи з Nvidia GB300 GPU, з рідинним охолодженням, завершити до кінця 2026 року. Вони підрахували: ця майнингова точка, що становить менше 1% від загального обсягу, після переробки у GPU-обслуговування може приносити чистий операційний дохід, що перевищить усі доходи компанії від майнінгу за історію.

Зміни у ціновій логіці кардинальні. Раніше ціна акцій майнингових компаній залежала від курсу криптовалюти та хешрейту — і коливалася, наче на американських гірках. Але якщо укласти довгострокові оренди з надійними платниками, наприклад Google, то грошовий потік перетворюється на «щомісячну оренду», і ринок починає оцінювати їх як інфраструктурні компанії — подібно до Equinix або Digital Realty, а не інших майнингових фірм. Це і є те, що Morgan Stanley називає «кінцем епохи майнингу у вигляді REIT».

Дані Hashrate Index показують, що наразі майнери з США займають близько 37.5% світового ринку, Росія — 16.4%, Китай — 11.7%. Якщо американські майнингові ферми зменшать свою частку у біткойн-бізнесі для розвитку AI, обчислювальна потужність у мережі стане ще більш зосередженою у Росії та Китаї. Для уряду, який обіцяв «зробити США світовою столицею криптовалют», це — дещо незручно.

Але можливо й інше рішення: продати свої активи союзникам. Наприклад, Canaan Technology нещодавно витратила майже 40 мільйонів доларів на купівлю 49% акцій Cipher Mining у Техасі. Ці ферми мають сумарну потужність 120 МВт, вартість електроенергії — менше 0.03 долара/кВт-год, і додатково обладнані вітровою енергетикою. Грошові потоки змінюють напрямки, і обчислювальний ландшафт ще перебудовується.

Суть цієї «майнінг-у трансформацію у AI» — у двох математичних задачах, що обмінюються місцями: зменшення нагород за блок у біткойні до 225 монет на день і зростання витрат на транзакції, тоді як попит на AI-обчислення зростає на 74 гігавати при дефіциті у 49 гігават. Електроенергія, земля, дозволи — майнінгові ферми перетворюються з «вартості добування» у «жорстку валюту обчислень».

Короткостроково — майнери продовжать закривати обладнання та перетворювати його. У довгостроковій перспективі, хто зможе перетворити «коливання майнінгу» у «дохід від оренди», той зможе стати наступним інфраструктурним гігантом. Цей сектор ніколи не вірив у ідеали, він вірить лише у ціну при закритті.