Dana kredit swasta AS "Krisis kejatuhan seluruh industri": Jika tidak dapat melakukan penebusan, berapa sebenarnya "nilai bersih" yang seharusnya?

Gelombang penarikan (redeem) sedang menciptakan efek berantai dalam industri dana kredit swasta (private credit) di Amerika Serikat, dan muncul krisis kepercayaan mengenai kebenaran penilaian aset.

Menurut laporan The Wall Street Journal, dana kredit swasta unggulan Cliffwater baru-baru ini mengalami permohonan penarikan dalam skala besar, sementara dana tersebut juga memegang unit dari dana kredit swasta lain yang sama-sama sedang menghadapi tekanan penarikan, termasuk produk di bawah Blue Owl Capital.

Menurut artikel Guanchajia (Wall Street Insight) sebelumnya, Blue Owl pekan ini mengumumkan kembali pembatasan terhadap besaran penarikan dari salah satu dananya, yang menyebabkan nilai yang benar-benar diterima investor yang ingin keluar kurang dari seperempat dari jumlah yang diminta.

Situasi ini mendorong seluruh industri ke dalam kebuntuan penilaian yang mendasar: ketika sebuah dana tidak dapat menebus sepenuhnya unit dana lain yang dimilikinya, apakah ia masih dapat melakukan pencatatan nilai kepemilikan tersebut berdasarkan nilai aset bersih resmi (NAV) yang dilaporkan oleh dana yang dimiliki? Aturan akuntansi yang berlaku memungkinkan praktik ini, namun para pengkritik menyoroti bahwa hal itu berarti terdapat penyimpangan sistematis antara angka yang dibukukan dan realitas pasar, yang semakin mengguncang kepercayaan investor serta mempercepat aksi saling berdesakan untuk melakukan penarikan.

Pengecualian ketentuan NAV: celah aturan atau jalan pintas yang praktis?

Standar akuntansi umumnya mengharuskan dana menilai kepemilikan pada dana lain dengan “nilai wajar” (fair value), yaitu harga yang benar-benar bersedia dibeli/dijual oleh pelaku pasar. Namun, aturan secara khusus menyediakan ketentuan pengecualian bagi investor yang memegang unit dana swasta—memungkinkan mereka secara langsung memakai NAV resmi yang diungkapkan oleh dana yang menjadi objek kepemilikan tersebut. Niat awal legislasi adalah karena investor kerap tidak memiliki informasi yang diperlukan untuk melakukan perhitungan nilai wajar secara independen; penggunaan NAV resmi adalah penyederhanaan yang pragmatis.

Masalahnya muncul ketika sebuah dana telah jelas-jelas mengurangi kuota penarikan; maka akan timbul perbedaan yang signifikan antara NAV resminya dan jumlah yang benar-benar dapat direalisasikan oleh investor. Sesuai aturan yang berlaku, manajer dana “harus mempertimbangkan” apakah perlu melakukan penyesuaian ketika data NAV diketahui sudah ketinggalan atau terdapat kekurangan, tetapi aturan tidak mengharuskan pelaksanaan tindakan substantif apa pun—hanya kata “mempertimbangkan” yang menjadi kewajiban penuh.

Zona abu-abu ini sedang diperbesar secara bertahap. Bahkan, dana investasi lain pernah memanfaatkan celah ini dengan cara yang sama sekali berbeda: di pasar sekunder membeli unit dana ekuitas swasta dengan diskon besar, lalu menaikkan nilai kepemilikan menjadi NAV resmi, dalam sebagian kasus, imbal hasil tercatat harian melampaui 1000%.

Paparan berantai Cliffwater

Cliffwater Corporate Lending Fund adalah contoh tipikal dari kebuntuan penilaian ini. Hingga akhir tahun lalu, ukuran nilai aset bersih dana tersebut mencapai 31,6 miliar dolar AS, dan dalam portofolionya, 28% dialokasikan pada instrumen investasi swasta lainnya; penilaian terkait semuanya bergantung pada NAV yang disediakan oleh masing-masing manajer dana.

Dalam kepemilikan yang diketahui, per 31 Desember 2025, Cliffwater memegang sekitar 16,2 juta saham OCIC dengan nilai tercatat 151,2 juta dolar AS, sekitar 1% lebih tinggi daripada biaya perolehannya; dasar penilaian menggunakan NAV resmi yang disediakan oleh Blue Owl. Pada periode yang sama, dana tersebut juga memegang sekitar 3,8 juta saham Ares Strategic Income Fund dengan nilai tercatat 104,9 juta dolar AS, sekitar 5% lebih tinggi daripada biaya perolehannya, dan juga menggunakan pengukuran berdasarkan NAV resmi. Setelah itu, dana Ares juga telah menurunkan batas penarikan menjadi 5% dari saham yang beredar, sementara proporsi penarikan yang diajukan pemegang saham melebihi 11%.

Chief Investment Officer Cliffwater, Blake Nesbitt, dalam wawancara menyatakan bahwa hingga saat ini Cliffwater belum melakukan penyesuaian NAV atas situasi ketika non-transactional BDC tidak dapat menebus sepenuhnya permohonan penarikan. Ia juga mengatakan bahwa Cliffwater memperbarui NAV dengan frekuensi harian, dan akan melakukan penyesuaian secara berkala pada faktor lain. Nesbitt juga mengungkapkan bahwa tahun ini Cliffwater tidak menambah kepemilikan kedua dana tersebut—kepemilikan OCIC dimulai pada 2021, sedangkan kepemilikan Ares dimulai pada 2022.

Kredibilitas penilaian dipertanyakan

Meskipun total kepemilikan OCIC dan Ares hanya merupakan proporsi yang sangat kecil dari aset dana Cliffwater, signifikansinya tidak boleh dianggap remeh: begitu investor mendapati bahwa NAV dari sebagian kepemilikan secara jelas menyimpang dari realitas pasar, maka muncul alasan untuk mempertanyakan secara lebih luas keandalan kepemilikan yang sejenis.

Manajer kredit swasta sebelumnya telah menghadapi berbagai tekanan, termasuk kekhawatiran terkait eksposurnya pada perusahaan perangkat lunak yang rentan terhadap guncangan, ketidakjelasan pengungkapan informasi, serta subjektivitas dalam penetapan harga aset. Permohonan penarikan OCIC mencapai 21,9%, dan itu sendiri merupakan sinyal kuat bagi investor bahwa NAV resminya mungkin terlalu tinggi.

Bagi investor ritel, kesulitan saat ini adalah: dalam kerangka akuntansi yang berlaku, dana berhak menetapkan harga kepemilikan berdasarkan NAV resmi dari dana lain, bahkan jika penetapan harga tersebut jelas terlepas dari nilai yang benar-benar dapat direalisasikan. Ini berarti bahwa angka-angka yang dibukukan di seluruh rantai investasi belum tentu mencerminkan kondisi yang sebenarnya, dan penilaian aset lain yang dibangun berdasarkan NAV juga dapat tergerus oleh perbedaan harga yang tersembunyi.

Gelombang penarikan dana kredit swasta sedang berubah menjadi situasi saling menyerbu (desakan). Dan aturan yang saat ini memperbolehkan manajer memilih sendiri patokan penilaian sedang memberikan pendorong tambahan bagi investor untuk bergegas keluar.

Peringatan risiko dan klausul pengecualian tanggung jawab

        Pasar memiliki risiko, berinvestasilah dengan hati-hati. Artikel ini tidak merupakan nasihat investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi spesifik pengguna, kondisi keuangan, atau kebutuhan individu tertentu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah setiap pendapat, sudut pandang, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi spesifiknya. Dengan demikian berinvestasi, tanggung jawab sepenuhnya berada pada pihak pengguna.