Діалог з аналітиком ETF Bloomberg: Чому власники Bitcoin ETF не продавали під час 50% обвалу

null

Джерело: Coin Stories

Упорядкував: Felix, PANews

Старший ETF-аналізатор Bloomberg ETF Джеймс Сейффарт знову завітав на «Coin Stories», щоб детально розібратися з останніми подіями в сфері ETF: від несподіваної стратегії «діамантових рук» власників біткоїн ETF у період падіння на 50% до віхового рішення Morgan Stanley запустити власний біткоїн ETF.

Ведучий: Давно я не торкався теми ETF. Давайте почнемо з біткоїна: яка нині ситуація з біткоїн ETF?

James: Одні лише розмови про припливи й відпливи коштів можуть бути не надто захопливими, але я думаю, що час від часу робити періодичний огляд для вас і слухачів — корисно. Приблизно рік тому, десь у квітні 2025 року (або трохи раніше), ми пережили різке падіння. Від тієї нижчої точки й аж до 10 жовтня приблизно на 25–30 млрд доларів зайшло в біткоїн ETF, і це виглядало дуже добре. Але починаючи з 10 жовтня, приблизно на 9 млрд доларів вони відтіснилися назад. Тоді медіа обговорювали це так, ніби настав кінець світу, мовляв, гроші масово тікають. Але якщо відступити на крок назад, ви побачите, що в попередні кілька місяців приплив перевищував 25 млрд доларів, тож відтік 9 млрд доларів — це не така вже й велика проблема. Гроші мають і заходити, і виходити — ETF саме так і працюють. Те, що вам хочеться бачити, — це довгостроковий висхідний тренд. Тому з 23 лютого до кінця березня фактично зайшла дуже велика сума коштів. Багато з того, що вийшло, вже було відкориговано: приблизно 2–2,5 млрд доларів знову повернулися. Хоча не все, що виходило, було повністю розвернуто, ситуація стабілізувалася, а ціни стали більш стійкими — майже щотижня ми встановлювали нові більш високі локальні мінімуми. Тобто біткоїн ETF показали себе дуже добре: вони непогано пережили цю ситуацію, і на ринку немає жодної «розбіжності» між процесами. Придбання все ще відбувається.

Ми дізналися з 13F-звітів, що в четвертому кварталі деякі інвестиційні радники та хедж-фонди продавали. Я думаю, що це значною мірою пов’язано з арбітражем за спредом (basis trade). Тому частина відтоків, про які я щойно згадував, може майже повністю не бути пов’язана з траєкторією ціни. Це більше про basis-угоди: тобто коли ви продаєте в коротку ф’ючерси та купуєте спот, ви отримуєте певний безризиковий прибуток — про це багато гостей уже говорили. Але я хочу підкреслити ось що: якщо актив впав на 50% і при цьому відтік коштів (9 млрд доларів) ще не дотягує до 15% від загального припливу коштів за перші два роки після запуску, то це справді дуже добре. У підсумку сталося таке: OG продали біткоїн, а власники біткоїн ETF — навпаки — це справжні «діамантові руки», вони максимально рішуче тримають.

Ведучий: Ось це якраз те, що я хочу докопати. Бо я бачив, що ти і Ерік Бальчунас писали в твітах: ніхто не очікував, що інвестори витримають корекцію аж до 50%, але в світі ETF вони це зробили — зберігають позиції, а не продають.

James: Так. Коли ми запускали ETF, ми говорили, що багато людей, які не вірять у ETF, можуть думати: «Власники будуть слабкими — як тільки подме вітер, вони все продадуть». Але правда в тому, що якщо ви власник ETF, то вірогідно ви не купили його через нав’язування. Ви самі активно розібралися, що таке ETF, що лежить в основі цього продукту, і лише після цього ухвалили рішення. Розібравшись, ви розумієте, що в історії цей актив неодноразово переживав просідання на 70–80%. І, наприклад, інвестори Vanguard: вони кожні два тижні фіксовано вкладають гроші на інвестиційний рахунок; багато хто просто робить це, щоб досягти заданої цілі з розподілу активів. До запуску ETF ми обговорювали: що буде, якщо це буде 1%, 3% або 5% розподілу? Це не як у біткоїн-ентузіастів, які мають 80% чистих активів у біткоїні. Для власників цих ETF це лише невелика частина їхнього портфеля. Тож якщо у вас лише 3% позиції, навіть якщо вона падає на 50%, — так, трохи боляче, але це не критично: вони не будуть продавати й тікати. Я думаю, що фактично зараз відбувається таке: люди докуповують, коли переформатовують портфель для ребалансування. Якщо ваша ціль — 5%, а після просідання це стає 2,5%, то під час ребалансування в кварталі чи в кінці року ви знову купуєте, щоб повернутися до 5%. І так само під час зростання. І з ростом важливості біткоїн ETF це стає однією з причин, чому ми бачимо більш згладжену волатильність цін. Теоретично ви вже не повинні бачити екстремальну ейфорію на піках і не повинні бачити повного краху. Ось що зараз і відбувається: ми не бачимо 70%-ного відкату нижче рівня 40 тисяч доларів і не бачимо екстремальної ейфорії на піку. Усі, по суті, так і кажуть, але я хочу, щоб ви побачили це саме в ETF — і щоб було зрозуміло, що для цього є вагомі підстави.

Ведучий: Чи можеш ти поділитися, хто саме купує й тримає ці ETF? Ми бачили це серед університетських ендаументів і пенсійних фондів: кажуть, що IBIT — це найбільша позиція Гарвардського університету?

James: Так. Ці 13F-звіти показують лише обсяг володіння акціями. На щастя, оскільки ETF потрапляють у рамки стандартів цього звіту, ми можемо побачити, хто тримає ETF, але бачимо лише лонг-позиції. Хедж-фонди — це велика група користувачів ETF, але за їхнім net worth вони часто роблять ставку в шорт. Тож я маю нагадати: ми не знаємо конкретної ситуації Гарвардського ендаументу, але вони точно мають дуже значну частку. Єлльський університет також тримає ці активи, зокрема й Ethereum. Найбільші покупці — все ще інвестиційні радники, приватні радники з питань добробуту та біржові брокерсько-дилерські компанії, тобто зазвичай більш-менш забезпечені люди з середніх і вищих доходів, яким радник допомагає вести фінанси. Втім, навіть попри це 13F показує лише обмежену картину. Наприкінці вересня 2025 року, за нашими даними, частка відомих власників була приблизно лише 27%. Навіть у четвертому кварталі ми бачили певний відтік з боку хедж-фондів і радників, і зараз цей показник знизився приблизно до 25% або нижче. Це означає, що ми знаємо приблизно лише про чверть власників, а отже значна більшість — це роздрібні інвестори, які тримають через брокерські платформи на кшталт Robinhood або Schwab, або ж міжнародні інституції, які не зобов’язані подавати 13F. Щодо інституцій: більшість з них — інвестиційні радники, тож на рівні 13F вони й є інституціями.

Ведучий: ETF уже схвалено в 11 фондів, правильно? Як вони зараз поводяться? І Morgan Stanley скоро виходить на ринок?

James: Так. Зараз, можливо, вже 12. Ви ще можете порахувати ф’ючерсні продукти, буферні продукти з лімітом опціону (з «потолком»), а також продукти з покритими кол-опціонами — біткоїн-зв’язані продукти вже сформували повноцінну підекосистему, і всі вони показують себе добре. Багато хто дивується, як може існувати так багато продуктів, але все залежить від обсягу грошей, що заходять в систему: навіть найменші з них мають кілька мільярдів доларів і працюють у плюс. Щодо ранжування: IBIT від BlackRock далеко попереду за показниками торгового обсягу, активів, припливу коштів тощо. Далі йдуть Vaneck HODL, Bitwise та FBTC від Fidelity — усі ці фонди працюють добре. Для ETF насамперед важливо, чи притягує він кошти, чи достатній розмір активів і чи прибутковий продукт; наразі з цим якраз усе йде.

Тоді ти згадав про те, що Morgan Stanley збирається випустити біткоїн ETF — і це матиме великий вплив. Повернімося до слогану 2017 року: «Купуйте біткоїн, продавайте банки без шортів» — а тепер один із найбільших банків США збирається запустити біткоїн ETF. Morgan Stanley дуже рідко випускає ETF під власним брендом: у них є «власні активи». На їхній платформі клієнти мають понад шість трильйонів доларів активів. Коли клієнти питають про біткоїн і хочуть додати його до портфеля, якщо вони можуть зробити це самі й не передавати гроші іншим емітентам, вони природно активно просувають це. Хоча частина біткоїн-ентузіастів вважає, що банк асимілює те, що вони колись хотіли перевернути, — але це безумовно велика подія.

Ведучий: Ти вважаєш, що це початок того, як усі великі банки почнуть заходити в цей сегмент і випускати свої власні ETF?

James: Чесно кажучи, коли Morgan Stanley подав одразу заявки на ETF з біткоїном, Ethereum і Solana, я був здивований. Вони прийшли дуже пізно, і наразі, судячи з усього, продукти не мають особливої відмінності — це просто ще один спотовий продукт. На ринку вже є інші продукти, що подаються, які націлені на надання унікальних «біткоїн-лайфстайлів», як, наприклад, те, про що я згадував у контексті покритих кол-опціонів. Також є продукти, які поєднують це з лімітами на вуглецеві кредити — щоб догодити тим інституціям, які турбуються про те, що майнінг біткоїна створює проблеми. Ми не будемо вдаватися в подробиці, але ви розумієте, чому інституції захочуть такий продукт.

Зі стану поданих документів це виглядає як ще один звичайний спотовий біткоїн-продукт. Відносно, особливої диференціації немає — принаймні я її не бачу, і мені не страшно, якщо мене виправлять. На цьому етапі вихід у цей сегмент доволі цікавий — як я й казав — тому що у них є перевага власної клієнтської бази. Я думаю, іншим банкам може бути не обов’язково робити те саме. Morgan Stanley має дуже великий масштаб. Але я теж із додатковою умовою: я сам не думав, що Morgan Stanley взагалі випустить цей продукт.

Ведучий: Чи змінилося щось щодо фізичного викупу (in-kind redemption)?

James: Це хороше питання. Зараз це стає дедалі важливішим. У перші роки емітентам не дозволяли робити фізичний викуп (обмінювати біткоїн на частки ETF і навпаки), але тепер це дозволили. Раніше вам доводилося проходити через «cash creation» — грошове створення/викуп. Всередині було купа непотрібних кроків із перетіканням коштів, бо тоді у цих ETF конкретні банки-делери та маркет-мейкери не мали права торкатися крипторинку. Тому їм доводилося робити грошові операції, і їм потрібно було мати дочірні структури, які здатні обробляти ці гроші. Сам ETF мав виходити купувати біткоїн — зазвичай через певну торгову платформу якогось прайм-брокера, наприклад CoinDesk, або через інші сервіси.

Ведучий: А зараз можна застосовувати щойно обговорену модель?

James: Так. Ефективність продукту стала надзвичайно високою. Якщо ви купуєте IBIT або FBTC у США, спред становить лише кілька центів, а комісій майже немає — і це важливо для ефективності ETF. Зараз вони підключаються до спотового ринку. Наразі це може робити лише уповноважений учасник, тобто великі банки, але наприклад у VanEck є продукт на золото: якщо роздріб досягає певного рівня утримуваної кількості, золото можна напряму надіслати до вашого порога. Тож у найближчі кілька років я абсолютно не сумніваюся: якщо у вас в біткоїн ETF є 10–20 тисяч доларів і вас схвалили у білому списку, вони просто відправлять біткоїн на вашу адресу гаманця. Це не так «важко», як золото: біткоїн можна відправити миттєво. Через конкуренцію між емітентами в майбутньому це може стати дешевшим і ефективнішим способом отримання експозиції до біткоїна, ніж отримувати її через централізовані біржі.

Ведучий: Є один момент, який я хочу уточнити: більшість емітентів ETF використовують одного й того самого кастодіана. Хіба це не певний ризик?

James: Так. Coinbase зберігає більшість біткоїнів Майкла Сейлора й також зберігає приблизно 2/3 або 3/4 ETF-біткоїнів. Хоча зараз є багато заявок, які намагаються диверсифікувати кастодіанів: наприклад, BlackRock обрав трьох провайдерів стейкінгу, BitGo та Gemini також є кастодіанами для деяких компаній, але зрештою все ще дуже високо зосереджено на Coinbase. Тому те, що ви бачите в даних про обсяги утримання цих ETF, значна частина зберігається в казначействі Coinbase. Але це ефект «лідера довіри» (Lindy effect): чим довше ви присутні на ринку, тим більше вам довіряють — і емітенти в цьому процесі все ще вибирають тих, кому довіряють. Це справді те, на що я звертаю увагу і водночас трохи хвилююся.

Ведучий: Багато біткоїн-ентузіастів були розчаровані тим, що золото як інструмент захисту від інфляції та девальвації валюти показує себе краще, ніж біткоїн. Яка ситуація з грошовими потоками в золоті ETF?

James: Раніше ми говорили про відтік у біткоїн ETF у період з жовтня по лютий, а в золото — навпаки: кошти потоком заходили у золоті ETF. Ціна золота також пробила 5000 доларів. Але, іронічно, зараз напрям змінюється: значні кошти виходять із золотих ETF. І знову ж таки, як і у біткоїні, ситуація така: кошти, що заходили раніше, були набагато більшими, ніж ті, що виходять за останні кілька тижнів. За останні 8 місяців потоки коштів у біткоїн і золото були практично негативно корельовані. Бо в цей час біткоїн показував себе дуже близько до софтверних акцій. Коли біткоїн тоді падав нижче 60 тисяч доларів, ніхто не намагався «купити на просіданні» — всі просто чекали, аж поки падіння не перейшло в боковик біля дна. І тоді кошти знову повернулися. Золотом так само: люди зараз виходять. Причина в тому, що інвестори зазвичай продають те, що виросло, — наприклад, якщо через події на кшталт інцидентів в Ірані ви хочете тримати готівку, ви продасте актив, який впав на 50%, чи той, який виріс на 50%? Очевидно, другий. Це і є явище повернення до середнього (mean reversion) на ринку.

Ведучий: Який найбільший золотий ETF?

James: GLD. Це SPDR Gold Trust від State Street у співпраці зі Світовою асоціацією золота. Але в них є також GLDM — міні-версія, де комісії значно нижчі. Далі — IAU від BlackRock та недорога міні-версія IUM. Але вони роблять фактично те саме: зазвичай просто зберігають золото в одному з лондонських сховищ — і лише це.

Ведучий: Як вони порівняно з біткоїн ETF за розміром і ліквідністю?

James: Ліквідність приблизно однакова. Але золоті ETF значно масштабніші. Перший золотий ETF запустили у 2004 році — він дав людям можливість вперше здійснювати довгострокову алокацію в золото і започаткував бичачий ринок, який тривав аж до 2011 року. У грудні 2024 року загальний розмір біткоїн ETF стрімко наближався до золотих ETF — різниця була всього в десятки мільярдів доларів. Але після цього біткоїн почали продавати, а золото у 2025 році пройшло через «подвійний сприятливий» сценарій: стрибок цін і приплив капіталу. У результаті зараз масштаб золотих ETF майже вдвічі більший, ніж у біткоїн ETF.

Ведучий: Ти вважаєш, що біткоїн ще наздожене?

James: Наша позиція така: у підсумку біткоїн ETF перевищать масштаб золотих ETF, але поки що сказати це точно не надто добре виходить. Причин, чому люди купують біткоїн ETF, багато: хтось цінує, що це «цифрове золото» або інструмент диверсифікації ризиків; хтось підтримує наратив Michael Saylor про цифрові активи як про кредити. Натомість у золота використання дуже вузьке (диверсифікаційний інструмент і хедж від девальвації валюти). Також зараз ринок сприймає біткоїн як «ризик-актив для зростання». Тож у портфелі він може бути як «приправа» для досягнення цілі зростання ліквідності. Тому я думаю, що зрештою вони наздоженуть золото — просто наразі тренд якраз протилежний.

Ведучий: Усі знають, що частка біткоїна в портфелях невелика. Але я виявив, що насправді майже ніхто не тримає золото. Частка золота в алокації інвестиційних радників зараз дуже низька. Як ти думаєш, чи зміниться це? Чи поступово зросте до 3–5%?

James: Так. Проблема золота в тому, що багато радників вважають, ніби це просто «домашній талісман» — і не бачать причин тримати його. Але я думаю, що це справді зміниться, особливо тому, що ми рухаємося до багатополярного світу. Є багато досліджень: якщо замінити облігації у портфелі 60/40 на золото, довгостроковий результат майже такий самий. Хтось нарікає, що золото не росте, коли інфляція підскакує. Але це тому, що золото, як і біткоїн, у короткостроковій перспективі майже не корелює з інфляцією — і не є інструментом для короткострокового хеджування. Це інструмент для довгострокового захисту від девальвації валюти: саме завдяки низькій кореляції воно є чудовим активом для диверсифікації ризиків. Кореляція біткоїна з іншими традиційними активами — приблизно 0,2–0,3, і це дуже добре під диверсифікацію ризику. Оскільки ринок весь час дуже волатильний, відкати у дорогоцінних металах виглядають навіть трохи як у цифрових активів — особливо у срібла.

Ведучий: Так. Ти можеш зробити крок назад і поговорити про твоє бачення всього ринку? Бо на фондовому ринку результати сильні, але в приватному кредиті є коливання, які впливають на оцінки. Як ти думаєш, що буде в майбутні 6–12 місяців?

James: На ринку завжди хтось підіймає тему різних геополітичних ризиків і криз, пов’язаних із заміною людей AI — це легко виглядає так, ніби вони дуже розумні. Але я — довгостроковий лонг-інвестор. Підґрунтя просте: люди щодня працюють і намагаються покращувати світ. Тому мої гроші все ще в акціях і ризикових активах. Щодо приватного кредиту: на ринку компанії, які мають публічний статус розвитку бізнесу (BDC), зараз торгуються з дисконтом понад 20%. Це показує, що всі дуже нервують. Немає диму без вогню: у приватному кредиті вже існує реальна шахрайська поведінка. І приватний кредит сильно зміщений у бік софтверного сектору. Оскільки AI наближає витрати на розробку нового софту до нуля, всі бояться, що позики цим софтверним компаніям не будуть повернуті. Ринок уже ціниє серйозні проблеми у приватному кредиті. Локап-продукти мають вкрай погану ліквідність: якщо ви захочете вийти, реально взяти гроші нізвідки. Я сподіваюся, що інвестиційні радники, продаючи ці продукти, достатньо чітко пояснюють ризик нелісквідності.

Ведучий: Я також хочу запитати про похідні біткоїн-пов’язані продукти, зокрема про Strategy цифровий кредит. Як ти думаєш, у майбутньому ми побачимо ETF, що міститимуть ці інструменти — пріоритетні (preferred) акції з довічним/перпетуальним характером?

James: Так. Зараз на ринку вже є ETF на привілейовані акції, і є кілька ETF, які інвестують в акції та боргові папери цифрових активів фінансових компаній. Хоча приплив коштів поки що не дуже великий, якщо цей напрям і далі зростатиме, то цілком імовірно, що їх зрештою будуть «запаковувати» в ETF, орієнтовані на компанії, які мають крипто- та біткоїн-активи й пасиви.

Ведучий: Ми зараз у період, коли всі дуже напружені та хаотичні: геополітичні кризи, страх бути заміненим AI тощо. На що ти звертаєш найбільше уваги і що хочеш, щоб люди знали?

James: Я пильно стежу за тим, куди люди спрямовують свої гроші. Іронічно, але ми бачимо, що ринок дуже сильно йде в бік диверсифікації. Минулого року всі обговорювали технологічну «сімку» (MAG 7), але насправді від 3 кварталу 2025 року вони показують себе посередньо. Кращі результати — у компаній з small cap, у реальних (матеріальних) активах та в міжнародних акціях. Тому я хочу сказати: диверсифікація надзвичайно важлива.

Крім того, за останні 6 місяців майже нічого не було такого, що реально могло б хеджувати або мати негативну кореляцію: біткоїн падає — золото падає — і облігації теж не виконали роль диверсифікації. Єдиним інструментом, який може диверсифікувати, залишається готівка. Це «зникнення хеджів»: окрім того, щоб робити надто складні операції з опціонними похідними, звичайним людям, мабуть, залишається лише тримати диверсифікований портфель і тримати частину грошей готівкою.

Додаткове читання: a16z wealth manager: приймайте 40% відкатів ринку, не вкладайте 80% «першого капіталу» в підприємництво друзям