償還圧力が厳しく、百億規模の新希望乳業が香港上場へ

（出所：ダモ財経）

制作｜ダモ財経

リウ・ヨンハオ（劉永好）とリウ・チャン（劉畅）親子は、また別のIPOを手に入れようとしている。

4月2日、新希望乳業株式会社（以下「新乳業」）が香港取引所に上場申請書を提出した。共同ブックランナーはJPモルガン・チェースと中国信達証券。

新乳業（002946.SZ）は2001年に設立され、新希望グループが育成した。新乳業は西南地域から出発し、継続的なM&Aで規模を拡大、2019年に深セン証券取引所に上場した。今回の香港IPOが成功すれば、新乳業は国内で初めて「A+H」両市場への上場を実現する乳業企業となる。

新乳業は現在、国内のトップクラスの乳業企業へ成長しており、自社傘下に新希望、朝日唯品、今日鮮奶铺、活润など20以上の乳製品ブランドを有する。目論見書によると、2025年の液体乳製品、または低温の液体乳製品の小売売上高で見ると、新乳業は国内の液体乳業界において第5位であり、さらに西南地域の低温液体乳の業界では第1位だ。

近年、新乳業の業績は全体として増加基調にある。2025年の同社の売上高は112.33億元で前年同期比5.33%増、親会社帰属純利益は7.31億元で同35.98%増だった。

低温ミルク製品は、近年の新乳業の業績成長を主に押し上げる要因だ。近年、国内の乳製品市場は全体として逆風を受けているが、低温ミルク市場は依然として拡大している。国家統計局のデータによると、2025年1〜12月における中国の乳製品製造企業の生産量は2950.3万トンで、前年同期比1.1%減だった。一方で、「マス・マメン（马上赢）情報ステーション」のデータによれば、2025年の第4四半期、国内の低温ヨーグルトと低温の純牛乳の売上高はそれぞれ前年同期比13.00%、25.22%の増加だった。

低温ミルクの分野に多くの布陣を敷く新乳業は、業界の追い風を踏みつけた。2023年から2025年にかけて、同社の低温液体乳製品の売上は49.25億元から60.49億元へ増え、総売上に占める比率は44.8%から53.8%へ上昇した。これに対し、同社の常温液体乳製品の売上と生産比率は引き続き下落している。

持株比率の面では、新乳業はリウ・ヨンハオ家と深く結びついている。2025年末時点で、リウ・ヨンハオ親子（リウ・ヨンハオとリウ・チャンの合計）は同社株式の76.49%を保有している。そのうちリウ・チャンが100%保有するUniversal Dairy Limitedが同社株式の65.07%を保有し、リウ・ヨンハオが100%保有する新希望投資（新希望投資）が11.42%を保有している。近年、新乳業は配当比率を継続的に引き上げており、高い持株比率によりリウ・ヨンハオ親子も多額の配当を得ることができる。2025年だけでも、二人が受け取れる現金配当は約3億元に近い。

リウ・チャンは今年46歳、シンガポール国籍で、現在は新乳業で取締役を務めている。加えてリウ・チャンは、新希望グループの取締役、新希望（000876.SZ）の董事長、新希望投資の董事長などの役職も担っている。

4月3日の取引終了時点で、新乳業の株価は1株17.80元、時価総額は約153億元。2025年初から現在までの株価の累計上昇率は25.13%に達している。

「お金が足りない」新乳業

今回の香港上場にあたり、新乳業は調達資金を、ブランドのポジショニングの強化と販売ネットワークの拡充、製品イノベーション、バイオテクノロジーとデジタル能力の向上、サプライチェーン基盤インフラの拡充、運転資金の補充などに充てる計画だ。

香港上場による資金調達のタイミングで、新乳業の財務状況が再び市場の注目を集めている。

同社は設立以来、M&Aで頻繁に規模を拡大してきた。2001年の設立後、同社は昆明雪蘭、四川華西、安徽白帝、杭州双峰、青島琴牌など複数の乳業企業を買収し、西南、華東、華北などの地域に展開を実現した。2015年以降、同社は第二の拡張フェーズに入り、南山、双喜、朝日唯品、三牧の4つの乳業ブランドを買収し、さらに西南と華東市場を深掘りするとともに、華中市場の空白を埋めた。2020年には、同社は17.1億元を投じて寧夏の乳業企業寰美乳業の100%株式を買収した。

継続的な買収により、新乳業の売上規模は急速に伸び、2019年の上場以来、売上高は56億元から112億元へとほぼ倍増に近い伸びを見せた。しかし、買収したブランドに加えて、その後の生産ライン建設により、新乳業は重い資金負担を背負うことになった。

寰美乳業の買収取引を例にすると、当該取引の対価のうち、10.27億元は現金で支払い、残り6.8億元は転換社債（可転債）を発行する方式で支払った。今年12月には、この7.18億元規模の可転債が満期を迎える予定だが、今年の第1四半期末時点では、可転債の転換は約12万元にとどまり、残りの金額は依然として償還が待たれている。

2025年末時点で、新乳業の資産負債率は約56.51%であり、同社の過去数年よりは低下しているものの、トップクラスの乳業企業の中では依然として比較的高い。同時期における同社の現金及び現金同等物、ならびに取引性金融資産の残高は約5.68億元だが、短期借入金および1年以内に満期が到来する非流動負債の残高は18.12億元にまで達している。

近年、新乳業の返済（債務）圧力は継続的に増大している。目論見書によれば、2023年から2025年にかけて、同社の資金調達活動によるキャッシュ・フローの純支出はそれぞれ9.46億元、9.71億元、10.90億元だった。純支出額の増加は、借入金の返済額が継続的に増えていることが主な理由だ。この影響で、新乳業の全体キャッシュ・フローはプラスからマイナスへ転じており、2023年から2025年はそれぞれ0.15億元、-0.47億元、-0.66億元だった。

注目すべきなのは、新乳業が債務圧力に直面している一方で、同社の配当規模が継続的に上昇している点だ。2019年に上場した当初、同社の年間配当額は0.51億元で、配当性向は約21.02%だった。ところが2025年には、年間配当額が3.87億元に達し、親会社帰属純利益に占める割合も52.97%へと引き上がっている。

2025年末時点で、リウ・ヨンハオとリウ・チャンの合計は新乳業の76.49%の株式を保有しており、つまり上記の配当の大部分がリウ・ヨンハオ親子の手元に流れ込むことも意味する。そのうち、2025年だけでも二人は約3億元近い金額を分配として受け取れる。

新乳業にとっては、香港への上場を通じて資金を調達できれば、資産・負債の構造をさらに最適化するのに役立つかもしれない。

さらに、海外事業の拡大も、新乳業が今回の香港IPOを行う目的の一つだ。これまでに同社が公表した公告の中で、同社は香港上場により事業の発展ニーズを満たし、国際化戦略を着実に推進し、国際化された資本運用プラットフォームを構築し、同社の資本力をさらに高められると述べていた。

昨年6月、新乳業の副社長である張シュアイも公開の場で、同社は新希望グループのグローバルな資源配置を土台に「身軽に臨む」ことで、「半歩先行」の戦略を通じて東南アジアなどの機会市場に注目すると語っていた。

新希望はかつて「ルー・ジェ（緑捷）騒動」に巻き込まれた

公式情報によれば、新希望グループはリウ・ヨンハオが1982年に創設し、現在で44年になる。新希望グループの主力事業は近代的な農牧（農畜）と食品産業で、世界有数の飼料生産能力と、中国トップクラスの食肉加工処理能力を有し、現在は国内最大級の「肉・卵・乳」の総合サプライヤーの一つでもある。

2011年から、当時60歳のリウ・ヨンハオは娘のリウ・チャンに徐々に権限を委譲し始め、2013年にリウ・チャンは正式に父親から上場会社の新希望の董事長職を引き継いだ。

現在、リウ・チャン親子は傘下で複数の上場企業を支配しており、新希望、飛馬国際（002210.SZ）、華融化学（301256.SZ）、新乳業、新希望サービス（03658.HK）を含む。以前はさらに華創雲信（600155.SH）や興源環境（権益保護）（300266.SZ）を支配していた。

リウ・チャンのリードのもと、新希望系は近年、発展のスタイルを継続的に変えてきた。すなわち、伝統的な資産を手放す一方で、新興産業へ投資する。たとえば2024年には、上場会社の新希望が一気に海南新希望、南昌国雄、南寧国雄など6つの飼料子会社の持分を譲渡し、さらに民生保険と青島大牧人機械という2社の持分参画子会社の持分も譲渡した。合計で10億元超の資金回収を行った。

投資面では、リウ・チャンは主に新興産業に照準を合わせている。近年、新希望系は順豊同城や美因遺伝子（美因基因）などのIPOに投資し、食品加工ロボット企業の希夕智能、身体データのユニコーンである光輪智能などの最先端技術企業にも投資している。

注目すべきは、昨年の上海緑捷キャンパス給食の食品安全事件によって、新希望は世論の波に巻き込まれたことだ。上海緑捷はKilcoy Global Foods社の子会社であり、同社は新希望系が十数年前に買収したオーストラリアの牛肉会社だった。リウ・ヨンハオ家は現在、信託を通じてKilcoy Global Foods社の45.44%の持分を保有している。Kilcoy Global Foods社は上場に向けて2度挑戦しており、まず2020年に香港取引所へ目論見書を提出したが成功しなかった。その後、2025年6月に米国で上場したが、緑捷騒動後はその後の進展はなくなっている。

事件が広がるにつれ、上場会社の新希望は回答を行い、「上場会社と緑捷の間には、株式、経営（マネジメント）、事業におけるいかなる関係もない」と述べた。2025年11月、上海市の「緑捷食安事件」調査チームが状況通報を公表し、上海緑捷の食品事業許可証および営業許可証を取り消した。同社の実質的支配者である張某華氏ほか8名の責任者も、法に基づき逮捕が執行された。

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