«华安固事»之四 | 郑如熙：以“深耕”精神，做好市場的“有心人»

У середовищі низьких відсоткових ставок облігаційні активи природно демонструють підвищену волатильність, зниження очікуваної дохідності та коефіцієнта Шарпа; модель минулого, коли можна було довго «стабільно збирати купони», може виявитися складною для задоволення потреб інвесторів у віддачі протягом тривалого часу. Частка торгів у керуванні портфелем суттєво зростає.

На «перенавантаженому» (внутрішньоконкурентному) ринку облігацій, як ефективніше накопичувати прибуток через торгівлю, а також постійно покращувати портфель, щоб отримувати результати значно кращі, ніж в інших портфелів, я вважаю, що: по-перше, потрібно зберігати максимально високу чутливість до ринкового середовища, якнайшвидше вловлювати майбутні або найновіші логіки роботи ринку; по-друге, потрібно щиро й по-справжньому бути шанобливим до ринку та стати на ринку «людиною з уважним поглядом».

«Розуміння**, пам’ять, ітерація****», постійно вловлювати можливості, що виникають завдяки логікам, які ринок**** у короткостроковій перспективі**** ігнорує**

На поточному ринку облігацій спектр інструментів, строків і рейтингів є різноманітним; різні інструменти мають різні логіки руху. Коли певну логіку в короткостроковій перспективі ринок достатньо активно визнає, вона, очевидно, переходить у режим «скупченості»; якщо ми надмірно зосереджуємося на переслідуванні гарячих тем, хоча короткострокова ймовірність успіху буде вищою, її низька виплата зменшить довгострокову ймовірність перемоги.

Натомість логіки, які ринок у короткостроковій перспективі ігнорує, часто можуть означати, що протягом найближчого періоду виникнуть можливості для заробітку. Ринок саме такий: там співіснують «ефект навчання» та «амнезія». Якщо ми зможемо постійно глибоко працювати над цим і з «поживних речовин» — досвіду з мікроскопічної ринкової динаміки минулих періодів — постійно вчитуватися в те, які торгові моделі «вже доводили свою здатність», і пробувати ітерувати, створюючи нові торгові стратегії, тоді в нас буде більше шансів отримати хоч якусь перевагу в майбутній ринковій волатильності.

У певній мірі ці ідеї схожі на «модель навчання» AI. Фактично, ера AI поступово настає, і в сфері фіксованого доходу вже з’явилися різні AI-моделі, які прогнозують ринкові рухи; багато з них також досягли високої правильності в ході внутрішнього тестування. На мою думку, хоча AI добре справляється з майнінгом даних і розпізнаванням патернів, інтуїтивні судження фондового менеджера, накопичений досвід упродовж різних циклів і тонке розуміння неконструктивної (неструктурованої) інформації лишаються ключовою конкурентною перевагою, яку алгоритм важко відтворити.

У середовищі низьких відсоткових ставок —** зробити великий «проект» з ротації облігаційних активів**

Інвестори, які стежили за траєкторією ставок у минулі кілька років, можуть вважати, що зараз рівень ставок надто низький, а чисто облігаційні фонди є, мовляв, «безкорисними» — «не розгулятися». Насправді в цьому є частка правди, але не повністю. Я також погоджуюся з тезою, що «потенційне зниження ставок і швидкість цього зниження значно зменшаться», однак у процесі цього, через зміни в фундаментальних чинниках, ліквідності, поведінці інституцій та ризикових уподобаннях, можливостей для коливань ставок не стає менше — навпаки, їх анітрохи не менше. Поза можливостями однобічних коливань ставок, зміни структури кривої також виникають знову й знову, і навіть можуть бути «на диво різноманітними».

Результати наших історичних спостережень свідчать: приблизно кожні два тижні можуть з’являтися певні істотні коливання спредів (строкових, кредитних або спредів за інструментами). Тобто навіть якщо постійно використовувати нейтральну за дюрацією стратегію, лише правильно відстежуючи зміни в структурі кривої й «влучаючи в ритм» ротації різних видів облігаційних активів, ми все одно маємо шанс при нижчому абсолютному рівні ставок «розгортати» наростаючу альфу у вигляді нових «фокусів».

Постійно вдосконалювати концепцію методів «оцінки відносної вартості»,** безперервно оптимізувати портфель, підвищуючи коефіцієнт Шарпа**

Близько десяти з лишком років тому, коли я ще працював у відділі власної торгівлі брокера в сфері фіксованого доходу, я започаткував низку серій комбінованих портфельних угод між різними інструментами з фіксованим доходом та спредових угод — певною мірою це змінило модель «живи за погодою» у фіксованому доході. Тоді ми часто використовували такі інструменти, як процентні свопи та ф’ючерси на державні облігації, як інструменти хеджування процентного ризику в портфелі, але все одно відчували обмеження: інструментів для хеджування було недостатньо. Лише коли мені пощастило взяти участь у поїздці та обговореннях із компанією — візити та обмін досвідом із провідними маркет-мейкерами та проп-трейдинговими інституціями на Уолл-стріт — я отримав натхнення. Зарубіжні провідні маркет-мейкерські інституції можуть здійснювати активне й ефективне маркет-мейкерство та мати змогу створювати стабільний проміжний дохід здебільшого тому, що вони мають більше варіантів хеджування та розбудовану «систему оцінювання відносної вартості». У практичній торгівлі, якщо якийсь маркет-мейкерський базовий актив потрапляє під ринкове підтвердження та угода укладається, маркет-мейкеру не потрібно викуповувати той самий актив назад із ринку; достатньо викупити інший аналогічний актив із вищим рівнем оцінки відносної вартості. Те, чого можна навчитися як менеджеру облікового запису з фіксованим доходом, зводиться до двох речей. По-перше, збільшувати «товщину» (ліквідність/насиченість) інструментів: доки це не облігації з явними вадами по кредиту, потрібно глибоко досліджувати їхні закономірності волатильності; чим більше інструментів задіяно, тим надійнішою, «міцнішою» та детальнішою буде ця «цінова сітка». По-друге, створити по-справжньому ефективну й під себе підібрану «систему оцінювання відносної вартості»: оцінка відносної вартості окремих паперів — це не просто елементарне порівняння того, хто має вищий або нижчий спред; це є «аналіз здійсненності ремонту спреду», що спирається на логіку домінуючого функціонування ринку, уподобання інституцій у поведінці та інші основи.

Отже, протягом років, що я «возився» в індустрії пайових фондів (публічних фондів), вищезазначена концепція та метод «оцінки відносної вартості» й досі безперервно допомагають мені й моєму портфелю. Одна з ключових рис чисто відкритих облігаційних фондів — це те, що щодня вони потенційно стикаються зі змінами масштабів через підписки й погашення; моменти надходження та виходу коштів можуть бути невизначеними. Насправді мої дії доволі прості: перше — незалежно від того, коли клієнт додає кошти, я намагаюся підібрати для нього ті активи на той момент, де співвідношення ціна/якість (value for money) є найкращим у ринку; друге — щодня, незалежно від того, чи стикаюся я з підписками або погашеннями, я роблю все можливе, щоб підвищити в цьому портфелі співвідношення дохідність/ризик. Якщо метафорично порівняти мій портфель із великою «каструлею», то активи в ній — це «їжа в каструлі». Я здійснюю підходящий «поворот/перемішування» (перетворення) — тобто постійно, через торгівлю на основі оцінки відносної вартості, видаляю «скупчені» активи, додаю активи з кращою «ціною/якістю» (тобто з кращою економічною вигодою) і намагаюся якнайшвидше подати інвесторам найсвіжіші та найсмачніші «страви». З історичних результатів керування моїм портфелем видно, що в аспектах коефіцієнта Шарпа, контролю просідань (максимальних відхилень) тощо показники здебільшого залишаються на передових позиціях.

Окремо варто згадати: застосування мислення оцінки відносної вартості для постійної оптимізації портфеля має ефект не лише для чисто облігаційних портфелів, а й для стратегій формату «фіксований дохід +» (облігації плюс). Особливо це стосується конвертованих облігацій, адже через наявність примусового погашення крива їхньої дохідності зрештою збігається до стану конвергенції. Порівняно з акціями, ціновий потенціал конвертованих облігацій є більш «керованим». Коли я керую портфелем конвертованих облігацій у фонді першого рівня (тобто в первинній лінії облігаційних фондів), я в кожному ключовому сегменті, спираючись на базовий бізнес емітента (основні показники) та оцінки вартості, а також на показники ціни конвертованої облігації і премії, відбираю низку позицій із відносно контрольованим ризиком та певним потенціалом зростання. Після цього, через активну торгівлю, я постійно усуваю з «переліку» інструменти з перенасичених сегментів і ті, що несуть потенційний сильний ризик примусового погашення; зрештою я прагну «сталого розвитку» навіть на конвертованому ринку, що суттєво переоцінений.

Погляд на ринок у 2026 році —** здобутки та терни дуже близькі,**** продовжуйте впорядкувати думки й легенько вирушайте вперед**

Говорячи про 2026 рік, чинники, які, на мою думку, визначатимуть рух ринку облігацій, першим я назву те, що Нацбанк продовжить зберігати простір для пом’якшення. Хоча на Центральному економічному робочому засіданні сказано «гнучко та ефективно застосовувати інструменти зниження ставок і резервних вимог», ринок здебільшого тлумачить це так, що простір для пом’якшення дуже обмежений; однак у напрямку безумовно йдеться про пом’якшення — просто питання в часі та моменті. Другим лишається зміна ризикових уподобань. Ралі фондового ринку у 2025 році більшою мірою було зумовлене наративністю (сюжетністю) та очікуваним покращенням; у міру поглиблення руху рушійна сила може трансформуватися в повернення прибутків. Іншими словами, буде потрібно більше макроекономічних даних як підтримки; проте, на нинішній момент, умови для подальшого стабільного зростання агрегованих макроекономічних даних не є достатніми. Третє — зміни в ціновій динаміці та її очікуваннях. Нещодавно, під впливом великих геополітичних подій, інфляційні очікування почали зростати разом із цінами на нафту. А з історичних подібних сценаріїв видно: коли одночасно є інфляція, але економіка не є сильною, ринкова траєкторія стає складною; і при цьому для ставок існують виразні бар’єри як для зростання, так і для зниження. У такій ситуації вміння тримати правильний темп торгів має бути особливо важким, оскільки невизначеність, внесена геополітичним розвитком, є серйозною.

Підсумок: у гамірному та строкатому ринку важливо зберігати власне внутрішнє «я», триматися власного стилю, робити акцент на своїх сильних сторонах і уникати слабкостей. На мою думку, це надзвичайно важливо. Інвестиції все одно мають базуватися на переконанні, що «кожен день — це новий день»; нехай вам вдається якомога більше заспокоїтися, і при цьому ніколи не відмовлятися від накопичення та розуміння, а також ітерації на основі кейсів минулих ринків. З позиції «людини з уважним поглядом» зустрічайте шанс ще раз. Я вірю в «рівність усіх перед ринком»: я теж звичайний учасник серед інвесторів; сподіваюся, ми зможемо підтримати один одного.

Джерело: Hua’an Fund (Хуаань фонд)

Застереження щодо ризиків: фонди мають ризики, інвестуйте обережно.