Valuasi Vanke diturunkan

（来源：地产鲸落）

Morningstar akan menurunkan penilaian nilai wajar saham Vanke (Vanke A) di pasar saham Tiongkok pada 2 April 2026 dari 4,50 yuan RMB per saham menjadi 4,00 yuan RMB. Pada saat yang sama, Morningstar juga menurunkan estimasi nilai wajar saham Vanke (Vanke H) dari 5,0 dolar Hong Kong menjadi 4,4 dolar Hong Kong. Penyesuaian ini mencerminkan kekhawatiran lembaga pemeringkat internasional terhadap fundamental Vanke yang terus memburuk; terutama didasarkan pada berbagai faktor seperti kerugian besar secara dramatis pada kinerja 2025, tekanan utang yang menonjol, serta ketidakpastian besar yang terus dihadapi pada kelangsungan usaha.

I. Penyebab inti penurunan penilaian

1. Kerugian besar historis yang bersifat ekstrem

Laporan keuangan Vanke 2025 menunjukkan bahwa perusahaan membukukan pendapatan usaha sebesar 56.28B yuan, turun 31,98% secara tahunan; kerugian bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham perusahaan tercatat mencapai 52.15B yuan. Nilai kerugian tersebut melebar 79% secara tahunan. Ini adalah rekap kinerja paling suram sejak Vanke go public, sekaligus memperbarui rekor kerugian perusahaan real estat di A-Share.

Analisis struktur kerugian:

• Penurunan nilai aset dan kerugian penurunan nilai kredit: total 33.97B yuan (tidak termasuk dampak pembalikan dan penghapusan), yang mengakibatkan laba bersih yang dapat diatribusikan turun 33.65B yuan

• Cadangan penurunan nilai persediaan: bertambah 208,26 miliar yuan, naik 195% secara tahunan, terutama karena meningkatnya kesulitan penjualan dan meluasnya eksposur risiko bisnis pengembangan

• Cadangan penurunan nilai kredit: mencatat 10.25M yuan, naik 28,68% secara tahunan; di antaranya cadangan penurunan nilai untuk piutang lain-lain adalah 14.68B yuan

• Kerugian investasi keuangan yang bukan bisnis utama: sebagian bisnis operasi mengalami kerugian setelah dikurangi biaya depresiasi dan amortisasi dari aktivitas yang bersifat operasional

2. Fundamental operasional terus memburuk

Kinerja penjualan turun tajam:

• Pada 2025, luas penjualan mencapai 1025,0 juta meter persegi, dengan nilai penjualan 11.27B yuan; masing-masing turun 43,4% dan 45,5% secara tahunan

• Nilai penjualan hanya 19% dari puncak pada 2020 (2B yuan)

Margin laba kotor terus merosot:

• Margin laba kotor untuk bisnis pengembangan real estat dan aset terkait adalah 8,6%, turun 0,9 poin persentase dibanding 2024

• Margin laba kotor penyelesaian untuk bisnis pengembangan hanya 8,1%, turun 1,4 poin persentase secara tahunan

3. Tekanan utang dan krisis likuiditas

Skala utang sangat besar:

• Hingga akhir 2025, liabilitas berbunga perusahaan total 230k yuan

• Liabilitas berbunga yang jatuh tempo dalam 1 tahun sebesar 67.24B yuan, berkontribusi hingga 44,8%

Tekanan pembayaran utang jangka pendek terkonsentrasi:

• Pada 2026, total utang publik yang jatuh tempo adalah 146,8 miliar yuan; di antaranya jatuh tempo terkonsentrasi pada periode April hingga Juli sebesar 112,7 miliar yuan, sehingga tekanan pelunasan sangat menonjol

• Pada 3 April 2026, Vanke kembali mendorong kerja perpanjangan (extension) untuk satu tranche obligasi surat utang menengah senilai 20 miliar yuan (“23 Vanke MTN001”)

Likuiditas ketat:

• Pada akhir 2025, kas dan dana setara kas mencapai 672,4 miliar yuan, turun 23,73% secara tahunan

• Arus kas dari aktivitas operasional mengalami kerugian untuk pertama kalinya dalam hampir 17 tahun, yaitu -9,88 miliar yuan, turun 126% secara tahunan

II. Logika penilaian dan ekspektasi Morningstar

1. Ekspektasi kerugian berkelanjutan

Morningstar dalam laporannya memperkirakan Vanke akan terus mengalami kerugian hingga 2028. Penilaian ini didasarkan pada:

• Penjualan real estat masih menghadapi tekanan yang sangat besar

• Margin laba pengembangan real estat turun tajam

• Penurunan nilai aset meningkat dan kerugian investasi keuangan berlanjut

2. Penilaian kewajaran penilaian

Meski menurunkan estimasi nilai wajar, Morningstar menilai bahwa valuasi A-Share dan H-Share Vanke masih wajar. Hal ini mencerminkan penilaian institusi bahwa harga saham Vanke saat ini telah cukup mencerminkan faktor-faktor negatif.

III. Langkah penanganan dan tantangan Vanke

1. Upaya penyelesaian utang

Penanganan utang yang telah selesai:

• Pada 2025, perusahaan secara aktif melakukan penyelamatan diri; telah menyelesaikan pembayaran utang obligasi publik sebesar 220k yuan

• Sejak November 2025, perusahaan secara bertahap menyelesaikan perpanjangan masa berlaku untuk dua surat utang menengah “22 Vanke MTN004” dan “22 Vanke MTN005”, serta obligasi korporasi “H1 Vanke 02”

Dukungan pemegang saham:

• Pemegang saham pengendali Shenzhen Metro telah memberikan pinjaman pemegang saham kumulatif sebesar 220k yuan

• Bunga untuk pinjaman terbaru sebesar 10k yuan hanya 2,34%, khusus digunakan untuk pembayaran kembali obligasi

2. Penyesuaian strategi operasional

Pada 2026, fokus pada dua arah utama:

• Mengatasi risiko: terus mendorong pemusatan bisnis dan kota, menurunkan biaya serta meningkatkan efisiensi, dan mengaktifkan aset yang masih tersimpan

• Berkembang: inovasi bisnis, menyediakan layanan pengelolaan properti untuk seluruh siklus dan seluruh rantai kepada konsumen

Efek pengaktifan aset:

• Pada 2025, perusahaan mengaktifkan nilai aset yang dapat diperdagangkan sebesar 33.52B yuan; sebagian besar berasal dari proyek kerja sama pemerintah dan perusahaan

• Menyelesaikan transaksi untuk 31 proyek besar berbasis transaksi borongan, dengan nilai transaksi 113 miliar yuan

3. Kinerja bisnis “jalur kedua”

Bisnis layanan operasional menjadi “penopang”:

• Pada 2025, pendapatan bisnis layanan operasional berdasarkan seluruh format mencapai 2.36B yuan

• Pendapatan layanan properti sebesar 355,2 miliar yuan, naik 7,22% secara tahunan, namun margin laba kotornya turun menjadi 12,35%

• Wanwu Yun (02602.HK) pada 2025 mencatat pendapatan sekitar 33.85B yuan, dengan laba bersih yang dapat diatribusikan sekitar 22 miliar yuan

IV. Opini audit dan risiko kelangsungan usaha yang berkelanjutan

1. Peringatan dari lembaga audit

Laporan keuangan Vanke diaudit oleh Deloitte Huayong, yang memberikan “opini wajar tanpa pengecualian dengan paragraf ketidakpastian material terkait kelangsungan usaha”. Poin-poin audit utama menyoroti:

• Kerugian kredit ekspektasian terkait piutang lain-lain melibatkan pertimbangan manajemen yang material

• Piutang lain-lain ini memiliki ketidakpastian

2. Pengakuan risiko oleh perusahaan

Vanke dalam pengumuman mengakui bahwa jumlah akumulasi kerugian yang belum tertutup melebihi sepertiga dari total modal saham yang disetor. Jika operasi tidak membaik, akumulasi jumlah kerugian yang belum tertutup akan terus ada dan memengaruhi pembagian dividen kas di masa depan. Sejak 2023, Vanke telah berturut-turut selama tiga tahun tidak membagikan dividen.

V. Dampak pasar dan kinerja harga saham

1. Harga saham anjlok tajam

• Hingga penutupan 31 Maret 2026, harga saham Vanke A turun menjadi 3,96 yuan/saham

• Nilai kapitalisasi pasar tersisa hanya 476 miliar yuan, turun 90% dibanding kapitalisasi pasar lebih dari 11.3B yuan pada masa puncak

• Pada 1 April, Vanke A ditutup pada 4,04 yuan/saham, dengan kapitalisasi pasar 58B yuan

2. Tekanan di pasar obligasi

• Mulai 30 Januari 2026, enam obligasi korporasi Vanke yang masih beredar dihentikan perdagangannya; hingga kini belum pulih

• Perangkat lunak analisis investasi DM menunjukkan bahwa pada 2026, Vanke masih memiliki total utang pokok dan bunga yang harus dibayar sebesar 104,89 miliar yuan untuk obligasi di dalam negeri yang akan jatuh tempo

VI. Latar industri dan penyebab mendalam

1. Kesalahan investasi historis

Manajemen Vanke mengakui dalam rapat dengan analis bahwa kerugian besar adalah “akumulasi dari banyak faktor seperti kesalahan investasi historis, masalah manajemen operasional, dan penyesuaian mendalam dalam industri.” Secara spesifik meliputi:

• Pengambilan tanah yang tidak rasional: dari 2018 hingga 2021, mempertahankan pengambilan tanah dalam jumlah besar; harga tanah rata-rata naik dari 5427 yuan/meter persegi menjadi 6942 yuan/meter persegi

• Penyesuaian siklikal industri: proyek-proyek dengan harga tanah tinggi masuk pasar bertepatan dengan periode penurunan pasar properti, sehingga hanya bisa menerapkan strategi menurunkan harga untuk mendorong volume penjualan

• Penataan investasi yang terpecah dan ekspansi berlebihan ke banyak jalur: gagal melepaskan diri dari inersia ekspansi dengan utang tinggi, perputaran cepat, dan leverage tinggi

2. Risiko sistem pembiayaan dan investasi di luar neraca

Sistem pembiayaan dan investasi di luar neraca Vanke yang sangat besar menjadi area “kerusakan nilai” yang paling parah:

• Dari lima perusahaan teratas berdasarkan saldo dana dalam piutang lain-lain, empat di antaranya mencadangkan kerugian piutang buruk dalam jumlah besar

• Setelah ditembus melalui struktur kepemilikan saham, perusahaan-perusahaan ini tetap terkait dengan sistem pembiayaan dan investasi di luar neraca Vanke yang sangat besar

• Pemegang saham historis Fengjia Asset Management adalah pusat pengelolaan aset perusahaan Vanke milik Shenzhen

• Bosong Shuntai Industrial memiliki seluruh ekuitas dari Bosong Asset Management Co., Ltd.; perusahaan tersebut dianggap sebagai platform keuangan penting di luar struktur perusahaan publik Vanke

VII. Prospek ke depan dan tantangan kunci

1. Ujian kelangsungan hidup jangka pendek

Puncak pembayaran utang pada periode April–Juli 2026 adalah tantangan paling langsung yang dihadapi Vanke. Jika penjualan tidak bisa pulih (diperlukan tingkat penagihan rata-rata bulanan setara 200 miliar yuan), risiko kehabisan arus kas tetap ada.

2. Eksplorasi jalur transformasi

Vanke sedang beralih dari “pengembang berperputaran tinggi” menjadi “operator komprehensif kota berbasis aset ringan”. Fokus pada pengembangan bisnis operasional seperti layanan properti, apartemen sewa jangka panjang, dan real estat logistik. Dorongan REITs Wanwu Yun, serta upaya inovatif seperti model “rel + sewa” dalam kerja sama antara Podu (泊寓) dan Shenzhen Metro Railway (深铁), berpotensi menjadi penopang nilai perusahaan di masa depan.

3. Prediksi kinerja

Ada prediksi bahwa pendapatan segmen bisnis pengembangan Vanke pada 2026 mungkin berada di kisaran 1700-35B yuan, margin laba kotor dipulihkan ke 8%-12%, dan kerugian bersih segmen menyempit menjadi 30-100 miliar yuan—lebih kecil dari 2025 dan menurunkan kerugian lebih dari 85%. Namun Morningstar lebih pesimis, memperkirakan kerugian akan terus berlanjut hingga 2028.

Kesimpulannya, penurunan valuasi oleh Morningstar didasarkan pada realitas objektif memburuknya fundamental perusahaan. Vanke saat ini menghadapi banyak tantangan berat seperti kerugian historis, tekanan utang yang besar, dan likuiditas yang ketat. Meskipun mendapat dukungan dari pemegang saham pengendali dan perbaikan lingkungan kebijakan, penyelesaian total risiko masih membutuhkan waktu. Apakah perusahaan dapat berhasil bertransformasi dalam penyesuaian mendalam industri akan menentukan arah nilai jangka panjangnya.

Limpahan informasi dan interpretasi yang akurat, semuanya ada di aplikasi Sina Finance APP