【Analisis Teoritis】Kapan konversi obligasi akan dilakukan?

Artikel ini akan membahas kapan partisipan pasar yang rasional akan memilih untuk mengonversi obligasi konversi (convertible bond) menjadi saham.
Pandangan paling kasar adalah menganggap obligasi konversi sebagai kombinasi dari obligasi biasa dan opsi beli Amerika. Dengan demikian, konversi obligasi konversi kira-kira setara dengan pelaksanaan (exercise) opsi. Teori opsi beli Amerika dengan underlying berupa saham yang tidak membayar dividen secara teori tidak akan dieksekusi lebih awal—pertama, jika berniat memegang underlying dalam jangka panjang, lebih baik simpan uangnya di bank untuk mendapatkan bunga, lalu lakukan exercise pada saat jatuh tempo; kedua, bahkan jika berniat mengambil keuntungan, tidak ada salahnya menjual dan menutup posisi (close) untuk mengembalikan nilai waktu. Secara analog, pemegang obligasi konversi yang rasional tidak akan memilih untuk mengonversi sebelum jatuh tempo, hanya kemungkinan memilih pada saat jatuh tempo.
Namun, kenyataan obligasi konversi tentu jauh lebih kompleks. Pertama, exercise opsi Amerika mengubah sejumlah uang tunai tetap menjadi sejumlah saham tetap, sedangkan konversi obligasi konversi mengubah sejumlah surat obligasi tetap menjadi sejumlah saham tetap. Nilai murni (pure bond value) obligasi konversi dipengaruhi oleh serangkaian faktor seperti sisa tenor, suku bunga pasar, dll., dan karenanya tidak selalu sama persis dengan nilai nominal; sehingga harga exercise dari opsi yang melekat pada obligasi konversi bukanlah harga konversi tetap, melainkan nilai yang bergerak (floating value), yaitu: harga konversi*nilai nominal/nilai murni. Kedua, selama masa berlakunya obligasi konversi akan terjadi beberapa peristiwa khusus, seperti penyesuaian ke bawah (downward adjustment), pelaksanaan penebusan paksa (forced redemption), pembelian kembali (repurchase/callback), pembayaran kupon obligasi konversi, dividen dari saham biasa (stock dividends), dll., yang semuanya akan memengaruhi nilai obligasi konversi.
Di bawah ini, kita bisa mulai dari skenario yang sederhana terlebih dahulu: anggap pasar dipenuhi oleh investor yang rasional, sehingga harga obligasi konversi secara tepat mencerminkan nilainya, dan pemegang hanya perlu mempertimbangkan apakah mengonversi atau terus memegang. Pembahasan mengenai kasus salah penetapan harga di pasar obligasi konversi akan kita tangguhkan dulu.
0. Hari perdagangan tanpa peristiwa khusus
Pada hari T membeli obligasi konversi, pada hari T bisa mendaftarkan konversi; pada hari T+1 bisa menjual saham biasa. Pada hari T membeli saham biasa, pada hari T+1 bisa menjual saham biasa. Dengan demikian, hak untuk membeli obligasi konversi pada hari T tidak lebih buruk daripada membeli sejumlah saham biasa yang setara. Nilai obligasi konversi lebih besar atau sama dengan nilai konversinya (conversion value). Pada hari perdagangan tanpa peristiwa khusus, pemegang obligasi konversi pasti akan memilih untuk terus memegang, bukan mengonversi.

1. Penyesuaian ke bawah (downward adjustment)
   Downward adjustment membuat harga exercise (strike) turun, sehingga nilai intrinsik opsi meningkat. Oleh karena itu, jika pemegang memperkirakan akan terjadi penyesuaian ke bawah, maka seharusnya ia makin tidak mengonversi sebelum penyesuaian ke bawah. Setelah penyesuaian ke bawah berakhir, pemegang obligasi konversi memperoleh opsi baru dengan harga exercise yang lebih rendah. Apakah opsi ini berasal dari hasil penyesuaian atau memang sudah ada sebelumnya tidak memengaruhi keputusan investasi pemegang; ia tetap akan mengikuti logika hari perdagangan biasa untuk terus memegang.
2. Penebusan paksa (forced redemption)
   Forced redemption menyebabkan tenor menyusut, sehingga nilai waktu opsi turun. Namun, forced redemption hanya kehilangan sebagian nilai waktu, sedangkan konversi akan kehilangan seluruh nilai waktu. Dari sudut pandang ini, langkah yang bijaksana tetaplah menahan sampai saat terakhir untuk memilih.
   Namun, sebenarnya ada detail halus lain—harga forced redemption dan nilai murni obligasi tidak benar-benar sama persis. Karena itu, forced redemption tidak hanya membuat tenor berkurang, tetapi juga memberi tambahan untung-rugi kepada pihak yang sampai saat itu belum melakukan exercise. Menilai nilai opsi “unik/aneh” seperti ini secara kuantitatif sulit; tetapi secara kualitatif, jika harga forced redemption lebih kecil daripada nilai murni, maka nilai opsi akan turun lebih banyak dibandingkan sekadar penyusutan tenor, bahkan penurunannya bisa melampaui nilai waktu semula. Oleh karena itu, jika pemegang memperkirakan forced redemption akan terjadi di masa depan, dan harga forced redemption secara jelas lebih rendah daripada nilai murni, maka ia akan mengonversi sebelum pengumuman forced redemption.
3. Pembelian kembali (repurchase/callback)
   Repurchase memberi pemegang obligasi konversi kesempatan pilihan tambahan, sehingga meningkatkan nilai opsi; karenanya pemegang tidak akan mengonversi ketika memperkirakan repurchase akan terjadi. Setelah repurchase berakhir tentu keputusan tidak lagi terpengaruh.
4. Pembayaran kupon obligasi konversi (coupon)
   Anggap hari T adalah tanggal pencatatan (record date) untuk hak atas utang/piutang, sehingga jika pemegang mendaftarkan konversi pada hari T, ia akan menerima sejumlah saham biasa pada hari T+1; jika ia mendaftarkan konversi pada hari T+1, ia akan menerima sejumlah saham biasa yang sama pada hari T+2 serta bunga untuk tahun berjalan. Anggap menahan satu hari tambahan saham biasa dapat memperoleh bunga ekstra sebesar 0.1%-3% (tergantung kondisi), yang setara dengan 28.39%-161822.12% secara tahunan. Saya percaya orang normal tidak akan mengonversi pada hari T. Secara analog, mendaftarkan konversi beberapa hari sebelum pembayaran kupon jelas sangat tidak bijaksana; setelah pembayaran kupon, logika kembali menjadi logika hari perdagangan biasa.
5. Dividen saham biasa (stock dividend)
   Misalkan yang kita bahas adalah opsi: dividen saham biasa akan menurunkan nilai intrinsik opsi, sehingga pihak yang memiliki hak mungkin melakukan exercise sebelum dividen. Namun, ketentuan dividen untuk obligasi konversi berbeda: setelah dividen, harga konversi obligasi konversi juga akan disesuaikan dengan menurunkan jumlah dividen per saham.
   Ini melindungi kepentingan pemegang obligasi konversi, tetapi secara signifikan menurunkan niat untuk melakukan konversi. Meski demikian, konversi lebih awal bukanlah hal yang benar-benar mustahil.
   Karena keterbatasan kemampuan penulis, berikut ini tidak dibahas bagaimana nilai opsi obligasi konversi berubah sebelum dan sesudah dividen saham biasa; yang akan diasumsikan adalah nilai waktu opsi obligasi konversi setelah dividen, untuk menghitung kondisi yang diperlukan agar pemegang memilih konversi sebelum dividen.
   Asumsikan pemegang obligasi konversi memegang obligasi pada hari T. Hari T+1 adalah tanggal mulai suspensi konversi, hari T+2 adalah tanggal pencatatan kepemilikan (record date untuk saham), dan hari T+3 adalah hari ex-dividen (cum/ex) dan ex-rights. Harga konversi pada hari T adalah P, harga saham biasa adalah Q, dividen tunai per saham yang dibagikan adalah X, nilai waktu per lembar obligasi konversi pada hari T+3 adalah U, dan nilai murni per lembar obligasi konversi adalah V. Karena hanya melibatkan beberapa hari perdagangan, biaya untuk short (shorting fee/rate) pada dasarnya bisa diabaikan. Berdasarkan prinsip tanpa arbitrase, nilai harapan matematis dari harga saham pada hari T+3 dan setelahnya adalah Q-X.
   Kondisi yang diperlukan agar pemegang memilih untuk mengonversi pada hari T adalah aset yang diperoleh akhirnya lebih tinggi daripada nilai obligasi konversi pada hari T+3. Sedangkan nilai obligasi konversi = nilai intrinsik + nilai waktu = max{nilai konversi, nilai murni} + nilai waktu. Maka kita bisa menuliskan dua pertidaksamaan berikut:
   (100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > (100 / (P - X)) * (Q - X) + U
   (100 / P) * (Q - X) + (100 / P) * X > V + U
   Diperoleh:
   ((V + U) / 100) * P < Q < (1 - (U * (P - X)) / (100 * X))* P
   Agar nilai Q yang seperti ini ada, perlu ((V + U) / 100) < 1 - (U * (P - X)) / (100 * X). Dari sini diperoleh X > (U * P) / (100 - V).
   Dari sini dapat diketahui bahwa agar pemegang mengonversi sebelum dividen, harus terpenuhi: nilai murni lebih kecil dari nilai nominal, nilai waktu sangat kecil, jumlah dividen relatif besar, dan harga saham biasa sesuai (sedikit lebih rendah daripada harga konversi). Ada banyak syarat, dan secara praktik mungkin sulit dipenuhi.
   Pembahasan tentang pasar efisien bisa kita akhiri dulu. Pada kenyataannya, pasar kadang-kadang bisa salah, sehingga obligasi konversi “diperdagangkan dengan diskon”, yaitu harga lebih rendah daripada nilai konversinya. Dalam situasi ini, tentu investor saham biasa yang rasional harus menjual saham biasa, membeli obligasi konversi, lalu mendaftarkan konversi untuk melakukan arbitrase tanpa risiko.
   Mari kita buat rangkuman. Partisipan pasar yang rasional mengonversi sebelum jatuh tempo terutama dalam tiga kondisi berikut:
   (a) ketika nilai murni lebih tinggi daripada harga forced redemption, melakukan forced redemption;
   (b) ketika nilai murni jauh di bawah 100 yuan, dan harga pasar saham biasa sedikit lebih rendah daripada harga konversi, melakukan dividen saham biasa dalam jumlah besar;
   © ketika harga obligasi konversi lebih rendah daripada nilai konversinya.
   Terakhir, mari bahas kekurangan yang belum ditangani dalam artikel ini—risiko kredit ketika obligasi konversi gagal bayar (default) tidak dipertimbangkan dengan cukup; kondisi ketika skala obligasi konversi terlalu besar sehingga jelas mendilusi ekuitas pemegang saham yang ada tidak dibahas cukup; biaya dampak (impact cost) untuk aksi oleh dana besar tidak dibahas cukup; perlakuan pajak atas tindakan terkait tidak dibahas cukup; pertimbangan mengenai hak suara dan kontrol yang diwakili oleh saham tidak dibahas cukup, dll.
   ————————————————
   Catatan: Penulis berpartisipasi dalam transaksi efek kurang dari 24 bulan, tidak memenuhi persyaratan dalam dokumen seperti “Tentang Perihal Pengelolaan Kesesuaian (kecocokan) untuk Obligasi Konversi Perusahaan yang Dapat Dikoversi” dari Bursa Efek Shanghai, dan “Tentang Memperbaiki Perihal Pengelolaan Kesesuaian Investor untuk Obligasi Konversi Perusahaan yang Dapat Dikoversi” dari Bursa Efek Shenzhen; penulis juga belum membuka izin perdagangan obligasi konversi, dan tidak benar-benar berpartisipasi dalam perdagangan obligasi konversi. Konten di atas murni untuk penalaran teoretis; jika ada kesalahan, silakan tunjukkan dan diskusikan.