Laba bersih menurun, harga saham anjlok hampir 80%, cerita "teh premium" dari Bama Tea Industry tidak bisa dilanjutkan?

问AI · 八马茶业增长失速，加盟模式暴露了哪些隐患？

“高端茶叶第一股”八马茶业发布了上市后首份年报。

2025年，八马茶业实现营业收入2.2B元，同比微增2.5%；年内利润为222M元，同比微降0.8%；经调整净利润为241M元，同比增长2.8%。截至2025年末，公司现金及现金等价物达889M元，无银行借款，资产负债率总体维持在健康水平。

然而，深究财报数据，八马茶业的基本面正显露出疲态。2.5%的营收增速远低于2023年16.7%的水平，且上半年曾出现营收同比下滑4.2%、净利润下滑17.8%的局面。渠道端，八马茶业门店扩张速度放缓，年内直营店数量净减少81家。公司期末存货账面价值高达579M元，同比大增31.9%；超36个月的长账龄库存达120M元，同比激增49.9%。

资本市场上，八马茶业的股价从上市次日的115港元高点，一路跌至2025年3月30日收盘的23.60港元历史新低，跌幅近八成，市值仅剩约2B港元。

高端茶叶第一股成色几何

八马茶业是顶着“高端茶叶第一股”的头衔登上港交所的。

2025年全年，八马茶业录得营收2.2B元，较上一年度微增2.5%。年内利润方面，公司录得222M元，较上年同期微降0.8%。若剔除2025年10月港股上市所产生的相关一次性费用，其经调整净利润为241M元，同比增长2.8%。

在整个茶叶细分市场需求疲软的背景下，八马茶业的主业盈利保持了基本的平稳。

利润表现的稳定，得益于公司在供应链端的调整。财报显示，2025年八马茶业整体毛利率为55.6%，同比提升0.6个百分点。毛利率的优化与其自产比例的大幅提升有关。2025年，公司自产产品收入达1.29B元，同比增长21.6%，自产业务占总营收的比重已升至58.9%。通过提高自产比例，八马茶业在压缩上游采购成本的同时，也进一步强化了对茶叶品质的源头管控。

在资产负债与现金流管理上，八马茶业也展现出了较强的防御能力。截至2025年12月31日，公司账面现金及现金等价物为889M元。期内公司无任何银行借款，维持了极低的财务杠杆。2025年10月，八马茶业成功登陆港交所，募资净额约390M港元，公司总权益也随之升至1.7B元，充足的资金储备为其后续的产能扩建和渠道布局提供了有力支撑。

门店网络的扩张，支撑八马茶业营收的大盘。截至2025年底，公司全国门店总数达到3773家，年内净增269家。其线下零售网络已覆盖全国所有省份及269个地级市。门店结构上，加盟模式依然占据绝对主导，期末加盟店数量达到3538家，占门店总数的93.8%，年内加盟店净增283家，渠道下沉与网点加密同步推进。

在线下渠道外，八马茶业的线上业务也维持了增长态势。2025年，公司线上全渠道GMV达到876M元，同比增长4.4%。其中，通过入驻美团闪购、淘宝闪购等平台，其即时零售业务的GMV同比大幅增长90%。在电商平台排名中，八马茶业继续维持了天猫乌龙茶类目11连冠及京东茶类中国第一的位置。

在品牌建设上，八马茶业拿奖拿到手软。八马茶业在2025年获得了中国茶企品牌50强第一、世界茶叶企业品牌榜中国第一等业内评价，并主导或参与了29项行业标准及16项体系认证。

从规模、资金、品牌等硬性指标来看，八马茶业确立了其在传统茶企中的头部身位，看似不负“高端茶叶第一股”的头衔。

股价创历史新低背后

与尚属平稳的财务基本面形成剧烈反差的，是八马茶业在资本市场的雪崩式下跌。

上市初期，由于实际自由流通H股不足9M股，在“迷你流通盘”与短期资金的博弈下，其股价很快被推高至115港元/股。但随着公司随后抛出“H股全流通”计划（拟将37.6%的内资股转为H股），市场将其解读为原始股东寻求退出通道的信号，恐慌情绪迅速蔓延。截至2025年3月30日，八马茶业股价报收23.60港元，较峰值跌幅近80%，市值仅剩约2B港元。

资本市场的用脚投票，本质上是对八马茶业财报中隐藏的结构性危机做出的风险定价。

首当其冲的是增长动能失速。2025年全年2.5%的营收增速，与2023年的16.7%相比出现了大幅断层，增长几近停滞。2025年上半年，八马茶业的营收更是罕见地下滑了4.2%、净利润同比下降了17.8%，全年的微增高度依赖下半年的修复。

驱动八马茶业过往高增长的加盟模式，如今也已正显露出反噬的苗头。截至2025年末，八马茶业拥有3538家加盟店，近半数收入来自向加盟商的“买断式”卖货。然而，加盟商的开店动能正在减弱，2025年净增的269家门店低于2024年净增的302家。

更严峻的问题是八马茶业单店产出的下滑。公开数据披露，加盟商的平均采购额从2022年的350k元，一路降至2024年的250k元左右。在终端动销放缓的背景下，加盟商为了回笼资金，频频出现跨区域低价抛货，甚至在闲鱼等二手平台打折清仓。这不仅扰乱了官方的价格体系，也令加盟渠道的收入增长陷入停滞。同时，八马茶业的直营店体系正在持续收缩。2025年，其直营店数量从316家降至235家，净减少了81家。

在产品结构上，“高端茶”的品牌叙事正在面临挑战。财报显示，2025年主品牌“八马”营收微增3.9%，但主打高端普洱的子品牌“信记号”营收却同比下滑了18.7%。此前，信记号的平均售价从2022年的901元/公斤持续下滑至2025年上半年的715元/公斤，建议零售价超过70k元/公斤的超高端茶叶也在主要产品列表中隐退。虽然主打年轻化的子品牌“万山红”营收大增97.2%，但基数过小，难以填补高端产品线萎缩留下的缺口。

存货高企是悬在八马茶业账面上的另一重隐患。截至2025年底，公司存货账面价值579M元，同比大增31.9%，远超2.5%的营收增速。其中，超36个月的长账龄库存达到120M元，同比激增49.9%。虽然企业多以陈年普洱、白茶具有收藏价值作为解释，但在高端礼品茶需求收缩的当下，长账龄库存的变现周期被无限拉长，成了资金占用与潜在的跌价风险。

在费用端，八马茶业的行政开支同比激增29.8%，常态化开支压力上升。广告宣传等销售费用也同比增长了9.8%。与高昂的营销投入形成对比的是，其研发费用仅为14.02M元，仍处于“重营销、轻研发”的阶段。

从宏观行业来看，中国茶市场高度分散，2024年高端茶市场前五大企业合计份额仅为5.6%，八马茶业的市占率仅约1.7%。在政商务礼品茶需求不振的同时，蜜雪冰城、霸王茶姬等新式茶饮以及便捷袋泡茶，正在持续分流年轻一代的客群。

面对极其分散的市场格局、增长承压的加盟体系以及不断攀升的长账龄库存，八马茶业亟需回答如何从向B端压货的规模扩张，转向提升C端真实动销的质量增长。当资本褪去“高端茶叶第一股”的光环，八马茶业必须要在接下来的几份财报中，用真实的单店营收改善来重塑市场的信心。