3月25日昼、ポピーマート（泡泡玛特）が2025年の決算を発表した。決算によると、同社の2025年の売上高は371.2億元で、前年同期比184.7%増加、調整後の純利益は130.8億元で、前年同期比284.5%増加、粗利率は72.1%に達した。IPの観点では、2025年にポピーマート傘下の17のIPはいずれも売上高が1億元を超え、そのうち6大IPの売上高は20億元を超えた。LABUBU（ラブブ）が属するTHE MONSTERS（ラブブ一家）が現象級IPとなり、売上は141.6億元に達し、前年同期比365.7%増加した。業績データは全面的に過去最高を更新した一方で、資本市場の反応はまったく逆だった。決算発表当日の午後、ポピーマートの株価は急落し、引けは22.51%安で、2025年4月以降の最大の当日中の下落幅を記録した。翌日も同社の株価はさらに10%超下落し、2日間の累計下落幅は30%超となった。この局面で、ポピーマートは2日連続で自社株買いを実施し、買い戻し資金は約9億香港ドルに達した。筆者は、この業績と株価が食い違う現象は、市場がポピーマートのバリュエーション（評価）ロジックに関して抱く見解の相違を露呈するだけでなく、玩具IPトイ（いわゆる潮玩）全体の産業が市場の再評価局面に入ることをも示していると考える。実際、今回のポピーマートの株価急落は、ファンダメンタルズの弱まりが原因というより、業績成長のガイダンスが見込みを下回ったこと、IP集中度リスク、そしてバリュエーション・モデルの切り替えという3つの圧力が一斉に集中放出された結果だ。その1つ目は、2026年の業績ガイダンスのズレがバリュエーションのアンカー（評価の基準）を緩めたことだ。問題は「予想（見込み）」という2文字にある。まず、ポピーマートの2025年の371.2億元の売上規模は、市場で一般的に見られていた379.6億元をわずかに下回った。さらに重要なのは、業績説明会で管理層が示した2026年の成長ガイダンス――「20%を下回らない」――からだ。資本市場の目には、184%の急増幅から20%の成長見通しへと急転することは、ポピーマートの高速成長ストーリーがすでに終わった可能性を意味する。たとえ20%の成長率が消費セクターにおいて決して低くないとしても、ポピーマートにとっては「安定成長期に入った」ことを示す合図のようであり、それが高成長を追い求める短期資金の大量撤退につながった。その2つ目は、「LABUBU依存」によって生じる構造的リスクだ。2025年にLABUBUが属するTHE MONSTERSシリーズの単一IPの売上は141.6億元を超え、総売上の38.1%を占め、2024年のこの比率はわずか23.3%だった。いったんLABUBUの人気が落ち込めば、Skullpanda、Dimooなどの「第2階層」IPがタイムリーに穴を埋められず、ポピーマートの業績は相応の下方修正圧力に直面する。その3つ目は、配当性向の引き下げと流動性の流出だ。1つは、配当がマイナス材料になること。2025年のポピーマートの配当比率は、2024年の35%から25%へと回復（引き下げ）されたため、安定志向の一部ファンドに不満が生じた。もう1つは、投資家の一部が利益確定を行っていることだ。決算発表の季節は香港株の流動性が比較的活発な局面であり、前もって仕込んでいた一部の機関投資家は、材料が出たことを機に売り抜けを選び、短期的な踏み上げ（追随売り）の効果を生み出した。ポピーマートに対する市場の価格設定（バリュエーション）に関する見解の相違の本質は、2つのビジネス認識の綱引きにある。弱気派はポピーマートを「周期株」とみなし、玩具IP（潮玩）の本質を感情に基づく消費だと捉える。熱は来てはすぐに去る。彼らはLABUBUを、20世紀90年代の「豆豆娃（ドウドウワー）」と同列に扱っている――あの小さなぬいぐるみも一時は世界中で狂ったように争奪され、中古市場では値上がりして飛び抜けて取引されるほどだったが、熱は結局冷めていく。一方、強気派は、ポピーマートは本質的に「IPプラットフォーム企業」であり、ディズニーやNetflixのようなエンタメの巨大企業に近いと考えている。IP投資の確実性はユーザーにある。ユーザー規模はプラットフォーム企業の収益化の基盤であり、バリュエーションの真の起点でもある。2025年末までに、ポピーマートの中国本土での累計登録会員数は7258万人。会員が販売に占める割合は93.7%に達し、リピート率は55.7%で安定している。ポピーマートのバリュエーションの組み替えは、実は、潮玩産業全体が経験している深い変化も映し出している。高速成長の局面では、市場は「成長プレミアム」を支払う意思があり、投資家は将来の成長見通しで現在の株価を買う。しかし増速が鈍ると、バリュエーションのアンカーは「安定プレミアム」へと移り、キャッシュフローの質、収益力、そして堀（競争の参入障壁の厚み）が、より重要な価格付け要因になる。この観点から見ると、ポピーマートの現在のバリュエーションはすでに徐々に、相対的に妥当なレンジへ戻りつつある。2025年の中国の潮玩市場規模は約879.7億元で、前年比21%増となり、従来の玩具市場の801.3億元を初めて上回った。広東省玩具協会は、2026年に中国の潮玩産業の総価値が1101億元に達すると予想しており、年平均の増速は20%超となる。業界全体の成長率が概ね横ばいに向かうなかで、潮玩産業の投資ロジックは新たな共通認識を形成しつつある：第一に、IPプラットフォーム化の能力が中核となる競争上の強みになる。新IPを継続的に孵化させ、層の分かれたIPマトリクスを構築できる企業は、バリュエーション上のプレミアムを得られる。一方で単一のヒットに依存する企業は、より大きなバリュエーションのディスカウントに直面する。第二に、ユーザー規模と粘着性が評価の起点だ。会員数、リピート率、ARPPU（有料ユーザー1人あたり平均収益）などの指標は、短期の売上成長率よりも企業の長期的な価値をよりよく反映できる。ポピーマートの7258万会員、55.7%のリピート率というデータは、強気派の中核的な根拠そのものだ。第三に、グローバル展開はスピードと品質の間でバランスを取る必要がある。海外市場の高成長は確かに魅力的だが、チャネル構築、ローカライズ運営、コスト管理などの能力が、最終的に拡張の持続可能性を左右する。ポピーマートのCEO王寧は2025年の業績説明会で「時間を尊重し、経営を尊重する」と述べた。IP運営は長期志向の、ゆっくりした仕事であり、短期の投機家が走るレースではない。ディズニーはミッキーの文化的地位を築くのに数十年を費やし、サンリオはハローキティに半世紀以上を投じてきた。ポピーマートは2010年の設立からMOLLYがブレイクするまでにほぼ10年かかり、さらにLABUBUが世界的に爆発的に人気になってからも再び10年を要した。この8つの字は、もしかすると、潮玩産業全体が周期をまたいでいくうえで最良の注釈なのかもしれない。評価のバブルと理性的な回帰を経た後、本当にIP運営の能力を備えた企業は、やがて価値を創造し、「時間の複利」を勝ち取る。
泡泡玛特株価下落の背後にあるトイ・カルチャー産業の評価再構築
3月25日昼、ポピーマート（泡泡玛特）が2025年の決算を発表した。決算によると、同社の2025年の売上高は371.2億元で、前年同期比184.7%増加、調整後の純利益は130.8億元で、前年同期比284.5%増加、粗利率は72.1%に達した。IPの観点では、2025年にポピーマート傘下の17のIPはいずれも売上高が1億元を超え、そのうち6大IPの売上高は20億元を超えた。LABUBU（ラブブ）が属するTHE MONSTERS（ラブブ一家）が現象級IPとなり、売上は141.6億元に達し、前年同期比365.7%増加した。
業績データは全面的に過去最高を更新した一方で、資本市場の反応はまったく逆だった。決算発表当日の午後、ポピーマートの株価は急落し、引けは22.51%安で、2025年4月以降の最大の当日中の下落幅を記録した。翌日も同社の株価はさらに10%超下落し、2日間の累計下落幅は30%超となった。この局面で、ポピーマートは2日連続で自社株買いを実施し、買い戻し資金は約9億香港ドルに達した。
筆者は、この業績と株価が食い違う現象は、市場がポピーマートのバリュエーション（評価）ロジックに関して抱く見解の相違を露呈するだけでなく、玩具IPトイ（いわゆる潮玩）全体の産業が市場の再評価局面に入ることをも示していると考える。実際、今回のポピーマートの株価急落は、ファンダメンタルズの弱まりが原因というより、業績成長のガイダンスが見込みを下回ったこと、IP集中度リスク、そしてバリュエーション・モデルの切り替えという3つの圧力が一斉に集中放出された結果だ。
その1つ目は、2026年の業績ガイダンスのズレがバリュエーションのアンカー（評価の基準）を緩めたことだ。問題は「予想（見込み）」という2文字にある。まず、ポピーマートの2025年の371.2億元の売上規模は、市場で一般的に見られていた379.6億元をわずかに下回った。さらに重要なのは、業績説明会で管理層が示した2026年の成長ガイダンス――「20%を下回らない」――からだ。資本市場の目には、184%の急増幅から20%の成長見通しへと急転することは、ポピーマートの高速成長ストーリーがすでに終わった可能性を意味する。
たとえ20%の成長率が消費セクターにおいて決して低くないとしても、ポピーマートにとっては「安定成長期に入った」ことを示す合図のようであり、それが高成長を追い求める短期資金の大量撤退につながった。
その2つ目は、「LABUBU依存」によって生じる構造的リスクだ。2025年にLABUBUが属するTHE MONSTERSシリーズの単一IPの売上は141.6億元を超え、総売上の38.1%を占め、2024年のこの比率はわずか23.3%だった。いったんLABUBUの人気が落ち込めば、Skullpanda、Dimooなどの「第2階層」IPがタイムリーに穴を埋められず、ポピーマートの業績は相応の下方修正圧力に直面する。
その3つ目は、配当性向の引き下げと流動性の流出だ。1つは、配当がマイナス材料になること。2025年のポピーマートの配当比率は、2024年の35%から25%へと回復（引き下げ）されたため、安定志向の一部ファンドに不満が生じた。もう1つは、投資家の一部が利益確定を行っていることだ。決算発表の季節は香港株の流動性が比較的活発な局面であり、前もって仕込んでいた一部の機関投資家は、材料が出たことを機に売り抜けを選び、短期的な踏み上げ（追随売り）の効果を生み出した。
ポピーマートに対する市場の価格設定（バリュエーション）に関する見解の相違の本質は、2つのビジネス認識の綱引きにある。弱気派はポピーマートを「周期株」とみなし、玩具IP（潮玩）の本質を感情に基づく消費だと捉える。熱は来てはすぐに去る。彼らはLABUBUを、20世紀90年代の「豆豆娃（ドウドウワー）」と同列に扱っている――あの小さなぬいぐるみも一時は世界中で狂ったように争奪され、中古市場では値上がりして飛び抜けて取引されるほどだったが、熱は結局冷めていく。
一方、強気派は、ポピーマートは本質的に「IPプラットフォーム企業」であり、ディズニーやNetflixのようなエンタメの巨大企業に近いと考えている。IP投資の確実性はユーザーにある。ユーザー規模はプラットフォーム企業の収益化の基盤であり、バリュエーションの真の起点でもある。2025年末までに、ポピーマートの中国本土での累計登録会員数は7258万人。会員が販売に占める割合は93.7%に達し、リピート率は55.7%で安定している。
ポピーマートのバリュエーションの組み替えは、実は、潮玩産業全体が経験している深い変化も映し出している。高速成長の局面では、市場は「成長プレミアム」を支払う意思があり、投資家は将来の成長見通しで現在の株価を買う。しかし増速が鈍ると、バリュエーションのアンカーは「安定プレミアム」へと移り、キャッシュフローの質、収益力、そして堀（競争の参入障壁の厚み）が、より重要な価格付け要因になる。
この観点から見ると、ポピーマートの現在のバリュエーションはすでに徐々に、相対的に妥当なレンジへ戻りつつある。2025年の中国の潮玩市場規模は約879.7億元で、前年比21%増となり、従来の玩具市場の801.3億元を初めて上回った。広東省玩具協会は、2026年に中国の潮玩産業の総価値が1101億元に達すると予想しており、年平均の増速は20%超となる。
業界全体の成長率が概ね横ばいに向かうなかで、潮玩産業の投資ロジックは新たな共通認識を形成しつつある：
第一に、IPプラットフォーム化の能力が中核となる競争上の強みになる。新IPを継続的に孵化させ、層の分かれたIPマトリクスを構築できる企業は、バリュエーション上のプレミアムを得られる。一方で単一のヒットに依存する企業は、より大きなバリュエーションのディスカウントに直面する。
第二に、ユーザー規模と粘着性が評価の起点だ。会員数、リピート率、ARPPU（有料ユーザー1人あたり平均収益）などの指標は、短期の売上成長率よりも企業の長期的な価値をよりよく反映できる。ポピーマートの7258万会員、55.7%のリピート率というデータは、強気派の中核的な根拠そのものだ。
第三に、グローバル展開はスピードと品質の間でバランスを取る必要がある。海外市場の高成長は確かに魅力的だが、チャネル構築、ローカライズ運営、コスト管理などの能力が、最終的に拡張の持続可能性を左右する。
ポピーマートのCEO王寧は2025年の業績説明会で「時間を尊重し、経営を尊重する」と述べた。IP運営は長期志向の、ゆっくりした仕事であり、短期の投機家が走るレースではない。ディズニーはミッキーの文化的地位を築くのに数十年を費やし、サンリオはハローキティに半世紀以上を投じてきた。ポピーマートは2010年の設立からMOLLYがブレイクするまでにほぼ10年かかり、さらにLABUBUが世界的に爆発的に人気になってからも再び10年を要した。
この8つの字は、もしかすると、潮玩産業全体が周期をまたいでいくうえで最良の注釈なのかもしれない。評価のバブルと理性的な回帰を経た後、本当にIP運営の能力を備えた企業は、やがて価値を創造し、「時間の複利」を勝ち取る。