決算後、マーベルは買いか、売りか、それとも適正な評価なのか？

Marvell Technology MRVL は3月5日に2024年度第4四半期の決算報告書を発表した。以下は、Marvellの決算および株価に関するMorningstarの見解。

Marvell Technology の主要な Morningstar 指標

• フェアバリュー見積り

  : $130.00

• Morningstar レーティング

  : ★★★★

• Morningstar 経済的モート レーティング

  : Narrow

• Morningstar 不確実性レーティング

  : High

Marvell Technology の2024年度第4四半期決算について私たちが考えたこと

Marvell は力強い2024年度第4四半期の結果を報告し、2027年度および2028年度の見通しをさらに良い形で引き上げ、上方修正しました。2027年度（2026年の暦年）において Marvell は売上高 110億ドル（30%成長）を見込み、その後 2028年度（40%成長）には 150億ドルを見込んでいます。

重要な理由： Marvell は、コネクティビティおよびコンピュート・チップのポートフォリオにより、堅調なデータセンターとAIの支出の大きな恩恵を受ける重要な受益者です。私たちはこれを、ネットワーキング、光学、カスタムAIチップ（XPUs）にまたがって非常によく分散されており、中期的にシェアを獲得して急速に成長していくものと捉えています。

• 経営陣は2年間の明確なガイダンスを強く示しており、私たちはそれを信頼できるものだと見ています。過去1年、Marvellと想定されるシェア喪失をめぐる市場の話題が渦巻いていましたが、私たちは、続くと見込む強い結果と実行に焦点を当てています。
• Marvell は（2026年度に42%成長と）急速に成長しています。これは、データセンター支出の急拡大という世俗的なトレンドの恩恵を受けているためです。今後5年間で、AWSやMicrosoftのような大手AI顧客におけるカスタムXPUsのさらなる浸透に加え、データセンターにおける光学コンテンツの増加が進むと見込んでいます。

結論： 狭いモート（narrow-moat）を持つ Marvell について、フェアバリュー見積りを 1株あたり $120 から $130 に引き上げます。これは、私たちのモデルを基に信頼できると見込む強気な2年間のガイダンスを織り込むためです。時間外で株価は約15%上昇しましたが、それでもここから投資家にとっての大きな上振れ余地があると私たちは見ています。

• 私たちのバリュエーションは、2028年度（2027年の暦年）の利益に対して 22倍のマルチプルを示唆し、市場は15倍を示唆しています。私たちは、この低い市場が織り込むバリュエーションが、次の2年間後の成長の弱さを示すものだと考えていますが、データセンター支出の成長は継続するという私たちの見方と対照的です。
• AWS における Marvell の XPU についてのシェア喪失観測については、市場がマルチソーシングのダイナミクスを見落としていると私たちは考えており、ここから意味のあるシェア喪失は起きないと見ています。さらに、XPUs は Marvell の光学事業に対する少数のエクスポージャーであり、同社の最も強い競争ポジションがそこにあります。

Marvell Technology のフェアバリュー見積り

4つ星の評価を受けていることから、当社の長期フェアバリュー見積りである 1株あたり $130 と比べて、Marvell の株は中程度に割安だと私たちは考えています。これは 2027年度の予想株価/調整後利益マルチプルが33倍、企業価値/売上高マルチプルが10倍であること、そしてフリー・キャッシュフロー利回りが2%であることを意味します。2028年度の調整後利益に対する私たちの見積りに照らすと、バリュエーションは21倍のマルチプルを示唆します。私たちのバリュエーションの主な原動力は、データセンター売上の成長です。

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経済的モート レーティング

私たちは Marvell に狭い経済的モート（narrow economic moat）を付与します。私たちの見解では、Marvell はネットワーキング・チップ設計における無形資産を保有しており、最先端で競争でき、また十分な資本を持つ競合から競争上の優位性を守ることができます。さらにスイッチングコストの恩恵も受けています。今後10年にわたり、Marvell は投下資本に対して過剰なリターンを得ると予想しており、可能性が高い（more likely than not）と見ています。

私たちにとって、ネットワーキング・チップ設計における無形資産とは、エンジニアリングの専門知識という形で現れます。これは、シリコン設計の観点においても、補完的なハードウェアや顧客のネットワーキング・トポロジーとの統合の観点においても同様です。これらは、数十年にわたる開発、R&D（研究開発）費用、そして刻み込まれた（engraved）顧客との関係から生まれています。私たちの見解では、過去10年間に累計で数十億ドル規模の R&D を行ってきた Marvell が、差別化された知的財産のポートフォリオを形成しており、そこから多様な用途や顧客向けのカスタムおよびセミカスタム設計を構築するための材料を引き出すことができます。

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財務の健全性

私たちは中期的には Marvell がフリー・キャッシュフローの創出に注力すると見ており、もはやそのレバレッジ（負債のてこ入れ）については心配していません。2026年1月時点で、同社は現金 26億ドルと総負債 45億ドルを保有していました。私たちは Marvell がレバレッジを維持しつつも、負債が満期を迎えるに従って返済していくと予想しています。同社のフリー・キャッシュフローの創出は、売上の上振れ成長に後追いで速やかに立ち上がり、2027年度に 20億ドルに到達し、そして10年末までに年あたり約50億ドルに迫ると予想しています（2026年度の14億ドル（実績）から増加）。

私たちは、Marvell がキャッシュフローで義務と有機的な投資を賄い、さらに安定しているものの低水準な配当のほかに株式の自社株買いにも回せるだけの余力があると考えています。Marvell は流動性の逼迫に遭遇した場合に備えて、7億5000万ドルのリボルバー（短期の融資枠）も保有しています。

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リスクと不確実性

私たちは Marvell に対して 高い不確実性レーティング（High Uncertainty Rating）を付与します。同社はデータセンター支出に非常に集中しており、これは大きな成長をもたらす一方で、データセンター投資の規模に対する高い感応度を生み出します。私たちはデータセンターからの強い長期成長を見込んでいますが、この投資の減速や一時停止は、Marvell の業績とバリュエーションに対する重大な下振れリスクになり得ます。

私たちは、Marvell が終端市場（エンドマーケット）で、十分な資本を持つ競合から継続的な競争に直面し続けると見ています。私たちのバリュエーションは、Marvell が Broadcom、Cisco、Nvidia のような大手といったヘビー級に対しても、自社の現在のシェアを守る能力があることを前提としています。また、Marvell がカスタムAIチップの世俗的な成長と、データセンターにおける光学コンテンツの増加によって、終端市場を引き続き上回る（outperformする）ことも前提としています。もし Marvell がより大きな競合から十分に防御できない場合、その成長は損なわれる可能性があります。

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MRVL の強気派が語ること

• 光学チップにおける Marvell の強固なポジションと、急成長している同社のカスタムチップ事業は、生成AIインフラへの強力な足がかりを提供しており、これが高い成長を後押しするはずです。
• Marvell の強い非GAAPの収益性は、私たちの見方では、モート（価格決定力）によるものです。
• 私たちは、Marvell のスイッチ、プロセッサ、光学チップにまたがる幅広いポートフォリオが、クロスセルやシェア獲得の十分な機会を同社にもたらすと考えています。

MRVL の弱気派が語ること

• Marvell は Broadcom や Nvidia のような競合よりも大幅に小さいため、こうした巨大な同業他社に追いつくために十分な投資ができないリスクがあります。
• Marvell はデータセンターに非常に集中しており、データセンターおよびAIへの支出の規模に対して非常に敏感です。支出ペースの減速や修正（corrections）は、成長とバリュエーションの下振れにつながることを意味します。
• Marvell は買収を頻繁に行うため、将来にわたってやり過ぎたり（overextending）過大に支払ったり（overpaying）して、株主価値を希薄化させるリスクがあります。

この記事は Rachel Schlueter によって編集されました。