CITIC Construction Investment: Глобальні активи змінюють баланс від ставок до інфляції

Акції на біржі варто аналізувати за аналітичними звітами аналітиків 金麒麟: авторитетно, професійно, своєчасно, всебічно — допоможе вам виявити потенційні теми й можливості!

CITIC Securities Research | Чжоу Цзюньчжі

Щойно з’являється достатньо триворий горизонт історичних даних, стає зрозуміло: у світі є один довгий цикл, який легко комусь оминути, тривалістю 10~20 років.

У межах цього довгого циклу найважливіше — це великі «відхилення туди-сюди» в ціноутворенні на активи між рівнем відсоткових ставок і інфляцією. Типовими представниками інфляційних активів є товарні/сировинні позиції (大宗), а типового представника процентних активів уособлюють облігації.

Більше того, напрям коливань «вагомості» в розподілі активів у межах цього довгого циклу й аж до самої його структури дуже тісно пов’язаний зі змінами в постачанні нафти.

Якщо американо-іранський і без іракський конфлікт (美伊) зрештою перейде до більш тривалого «тертя», то нафтовий коридор (середній рівень) неминуче підійметься. Це означає, що конфлікт між США та Іраном — це не лише четверта після Другої світової війни зміна в постачанні нафти, а й ключова точка перебудови карти глобальної влади.

Найбільший «активний» (asset) зміст конфлікту 美伊 полягає в тому, що після завершення великого пом’якшення, яке тривало з 08 року, глобальні облігації/ринок облігацій рухатимуться в інший бік великого циклу. Якщо врахувати валютний курс, то розміщення низькопроцентних активів, яке вели США/Європа/Японія, у майбутньому може бути поставлене з ніг на голову.

Вплив нафти на активи розгортається переважно трьома каналами.

Перший: зростання або падіння цін на нафту означає, що прибуток перерозподіляється між різними ланками промисловості;

другий: нафта впливає на грошово-кредитну політику через інфляцію, а отже — на ціноутворення ліквідних (liquidity) активів;

третій: тривалі великі зміни цін на нафту зазвичай означають великі зміни в глобальній політичній карті. Зміни в політичній карті впливають на активи більше, ніж типова «циклічна» емпірія.

У цій статті ключове питання таке: після конфлікту 美伊, якщо нафтовий коридор системно підніметься і протягом певного часу не зможе опуститися, чи означає це перебудову системи глобального розподілу активів.

Оцінюючи вплив інфляції та облігацій після 美伊, ринок насамперед порівнює з щойно завершеним конфліктом РФ—Україна (俄乌).

一、За умов конфлікту РФ—Україна вплив інфляції на Китай, США, Японію та ЄС різний

Різкі «підкидання» пропозиції нафти формують ключовий рушій, що підштовхує інфляцію в США/Японії/Європі.

Для США конфлікт РФ—Україна істотно підвищив інфляцію та спричинив нетипову липкість/стійкість вторинної інфляції.

Конфлікт РФ—Україна підштовхнув інфляцію США до історично високих рівнів — лише трохи нижче періоду великої стагфляції 70–80-х років минулого століття. Липкість вторинної інфляції також стимулює Федеральну резервну систему почати найагресивніший за сорок років цикл жорсткого підвищення ставок.

Для Японії енергетичний та продовольчий шок накладається на девальвацію курсу валют, і Японія запускає спіральний цикл «імпортної інфляції» та девальвації валюти.

Інфляційний шок, спричинений конфліктом РФ—Україна, спочатку проявився як удар у розрізі «продовольство» та «енергія». Але дивним чином навіть після того, як ціни на нафту знизилися після конфлікту РФ—Україна, глобальна інфляція почала охолоджуватися, а в Японії інфляція лишалася на підвищеному рівні. І навіть річний темп CPI (у річному вимірі) демонструє сильну липкість — приблизно на рівні 3%.

За цією липкістю стоїть і «тінь» девальвації японської валюти. Після конфлікту РФ—Україна реальний ефективний курс єни (日元实际有效汇率) пішов вниз приблизно на 50% — і це є однією з причин інфляційної липкості в Японії в останні роки.

За резонансу імпортної інфляції та девальвації курсу Японія вийшла із 30-річного стану дефляції, повністю змінила інфляційні очікування домогосподарств і підприємств, і фактично перейшла до епохи нижчих ставок.

Для Європи, зіткнувшись безпосередньо з інфляційним тиском від конфлікту РФ—Україна, швидкість зростання інфляції була найвищою, а амплітуда — найбільшою.

Європа глибоко занурена в конфлікт РФ—Україна, прямо стикається з інфляційним і безробіттєвим/трудовим тиском: внесок енергії в зростання CPI серед усіх країн є найвищим, перевищуючи 4%.

Після першого енергетичного шоку розігрівачем швидко стала продовольча стаття інфляції, і проявився сильніший ефект «запізнілого поширення» (滞后扩散).

Через енергетичну кризу Німеччина глибоко потрапила в «деіндустріалізацію».

Для Китаю інфляційні хвилі від конфлікту РФ—Україна піднімають лише короткострокові «бризки» коливань у цінах.

Інфляція PPI, піднята конфліктом РФ—Україна, швидко відкотилась; а CPI після короткого періоду, спричиненого зсувом за «свинячим циклом» (猪周期), також швидко перейшов до нестабільного зниження.

Китай не тільки не продемонстрував підвищення інфляції й «липкості» як у США/Європі, але в наступні кілька років навіть пішов шляхом «контрруху» — з низькою інфляцією та низькими ставками.

二、Три фактори змушують інфляцію Китаю рухатися у протилежному напрямку щодо ЄС/Японії/США

На тлі інфляційної «хвилі» з РФ—України Китай, завдяки чому йому вдалося ефективно уникнути інфляційного шоку, окрім того, що в 2022 році ринок нерухомості теж почав слабшати, має ключову «таємницю» протидії інфляції — сильні конкурентні переваги, вбудовані в триступеневі захисні лінії з енергетичних ресурсів, циклу внутрішнього попиту та виробничої системи.

Перш за все, залежність Китаю від імпорту нафти низька, і він користується дешевою нафтою.

Базова сировинна структура країни «багато вугілля, мало нафти» (富煤缺油) разом із стрибкоподібним зростанням потужностей у секторі нової енергії природно зменшили глибоку залежність економіки від нафти. Переформатування торгівлі, спричинене змаганням великих держав, дозволяє внутрішнім системам нафтопереробки у великих масштабах приймати зі знижкою нафту з Росії та інших регіонів.

Поєднання базової енергетичної структури та географічних закупівельних «пільг» (red利) на рівні джерела створює товсту «подушку» буферних витрат для реальної економіки, що сприяло частковій «незалежності» внутрішніх сукупних витрат на споживання енергії від міжнародних фаз високих цін на нафту.

По-друге, глибока корекція циклу нерухомості розірвала шлях передавання витрат від верхніх ланок до кінцевих споживачів.

На відміну від «зарплати—інфляції» спірального механізму, що в закордонних країнах приводиться попитом, у Китаї домогосподарства стикаються зі значним звуженням ефекту багатства під тиском переоцінки через падіння оцінок нерухомості. На додачу до слабшання очікувань, мікросуб’єкти демонструють оборончу позицію: прискорену оптимізацію важеля (боргового навантаження) та дострокове погашення кредитів.

Такі мікроскопічні дії, що мають характер скорочення балансових показників (assets-liabilities), не лише тиснуть на простір поточного споживання, а й створюють структурну «перешкоду» на боці кредитної мультиплікації, через що зовнішні вхідні витрати в умовах відсутності ефективного внутрішнього попиту не можуть перетворитися на широкий сплеск зростання цін.

Нарешті, переваги в постачальному ланцюгу «з’їдають» нафтовий шок у середині країни та «перетворюють» його назовні на перевагу у валютному курсі, уникаючи пом’якшення шоку зростання цін на нафту.

У відповідь на імпульси цін на сировину, для внутрішніх численних середніх і нижніх виробничих кластерів масштабні ефекти й достатня ринкова конкуренція означають, що високі вхідні витрати «пасивно перетравлюються» всередині компаній, ефективно стримуючи нахил/темп зростання цін на кінцеві споживчі товари.

Крім того, вивезення виробництва за кордон підтримує величезний профіцит у торгівлі товарами. Сильне прагнення реальних підприємств конвертувати валютну виручку (結汇) створює міцну «безпекову подушку» для курсу юаня. Така стійкість валютного курсу, яку підтримують потоки реальної торгівлі, успішно дозволила уникнути повторення сценарію, подібного до Японії, коли значна девальвація нацвалюти загострила імпортну інфляцію. У підсумку це забезпечує стабільну роботу внутрішньої системи цін.

三、Конфлікт 美伊 відрізняється від РФ—України, тож вплив на нафту має інші відмінності

У макро-інтерпретації конфлікту РФ—Україна міжнародні ціни на сиру нафту демонструють типовий характер «різких підйомів і різких спадів» та імпульсну рису «двох піків» із «відкатом».

На початковому етапі кризи геострах за мить штовхнув нафту до проміжних історичних максимумів; паралельно відбувалося перепакування (перебудова) глобальних потоків торгівлі російською нафтою «під землю», а також стартувала глобальна макро-зусиллива фаза жорсткішання. Лінія ціноутворення на ринку швидко змінилася: від крайніх очікувань розриву пропозиції до логіки макрозацьмлення попиту.

Відносний розмір зростання максимуму ціни та те, як довго вона трималася на високому рівні, не переросли у ту структурну катастрофу стагфляції 70-х років минулого століття. Натомість це більше схоже на швидке повернення до середнього після емоційного «вивільнення» в період війни в Перській затоці.

На відміну від імпульсного характеру впливу конфлікту РФ—Україна на нафту, нинішня складність ситуації 美伊 та її «липка» ризиковість можуть бути рушієм підняття нафтового коридору — як у вигляді відчутного підвищення, так і в сутнісному сенсі.

Якщо США покладатимуться лише на бомбардування з повітря й не спрямують масштабні наземні війська, то фактично дуже важко здійснити «зниження рівня» (attack with reduced dimension) проти держави з широкою стратегічною глибиною території. Також неможливо повністю усунути глибоко поховані ядерні об’єкти та величезні ракетні масиви.

Поки основні бойові можливості Ірану не будуть усунуті, він зберігає асиметричні можливості стримування — аж до загрози в будь-який момент або часткової локальної блокади Ормузької протоки. Ця «примарна тінь» потенційного дефіциту постачання змусить ринок нафти надовго враховувати високі геополітичні премії.

Навпаки, якщо США вирішать направити наземні війська для повного глибокого збройного «зачищення», це без сумніву перетвориться на тривалу, виснажливу й безпрецедентно масштабну локальну війну. Під дією каталізатора механізмів воєнного часу ринок нафти також упродовж тривалого періоду стикається з дуже панічним ціноутворенням.

У комплексі, враховуючи наведені вище стратегічні дилеми, незалежно від того, чи США (американські збройні сили) зрештою масштабно введуть наземні війська, цей раунд конфлікту 美伊 може еволюціонувати в виснажливу війну тривалістю понад очікування, що спричинить структурне підняття нафтового «центру тяжіння» в міжнародному ціноутворенні протягом тривалого часу.

四、За умов конфлікту 美伊 тиск на ринки суверенного боргу по країнах: Японія > Європа > США > Китай

Узагальнюючи низхідні енергетичні ресурсні характеристики (禀赋), чутливість до інфляції та простір грошово-кредитного політичного хеджування, інтенсивність шоку для японського ринку держборгу є відносно найвищою; для США — на другому місці; а Китай демонструє найсильнішу макро-стійкість, однак логіка ціноутворення на довгому кінці ставок уже стикається з граничним «переписуванням» (重塑) на межі додаткових змін.

Як типовий економічний суб’єкт, що залежить від ресурсів, японський ринок суверенних облігацій стоїть на самому передньому краї зовнішнього шоку.

Надзвичайно низька здатність до енергетичного самозабезпечення та надмірна залежність від ближньосхідної сирої нафти означають, що реальна економіка Японії не має суттєвого стратегічного буфера.

Високі витрати на ввезену енергію швидко порушать баланс цін у Японії, змушуючи Банк Японії потрапити в макро-двозначність, де слабкість внутрішнього попиту та висока інфляція переплітаються.

За багаторазового «перетягування канату» між інфляційним тиском і очікуваннями девальвації, ринок японських облігацій зіткнеться з вимогою вищої премії за інфляцію; довгий кінець дохідності від облігацій (长端利率) нестиме значний висхідний імпульс і ризики ширококоливальних коливань.

Порівняно з цим, ринок облігацій США хоч і підпадає під тиск перерахунку інфляції на певному етапі, але має міцну стратегічну подушку безпеки.

Революція сланцевої нафти переписала енергетичну «позицію» США так, що країна має систему оборони зі ступеневою ієрархією.

Від короткострокових заходів екстреного скидання стратегічних запасів нафти до середньострокової реакції на збільшення видобутку в сланцевій нафтогазовій сфері через ринкові механізми, аж до втручання через екстремальні заборони на експорт нафти всередині країни — США мають фізичні та політичні інструменти, аби відсікти злоякісне поширення інфляції всередині країни та не дати їй розповзтися безладно.

Ця висока автономна здатність до енергетичного регулювання ефективно стримує системні руйнування, які потенційно міг би витримувати ринок держборгу США. Не кажучи вже про те, що США можуть змінювати рамки регулювання грошово-кредитної політики, і навіть продовжувати використовувати глобальну роль долара, здійснюючи нетипові валютні операції більш вигідні для себе.

Ринок китайських облігацій у цьому раунді шоку зберігає найсильнішу стійкість, але макрологіка одностороннього зниження ставок і одностороннього спаду інфляції зазнала глибокої еволюції.

З одного боку, базис «багато вугілля — мало нафти» в Китаї, відносно слабкий сукупний попит і величезна «плаваюча водойма» виробництва, і надалі ефективно стримують абсолютну інтенсивність шоку від стрибка цін на нафту ззовні. Це найміцніший щит, завдяки якому інфляція в Китаї та ставки можуть протистояти злоякісній імпортній інфляції.

З іншого боку, нинішнє макросередовище Китаю відрізняється від періоду конфлікту РФ—Україна. Зникнення геополітичного «націнкового» нафти/редлі (地缘贴水原油红利) робить зростання закупівельної вартості більш прямим; падіння співвідношення цін на житло до доходів (房价收入比) передбачає, що нерухомість рухається в напрямі стабілізації; очищення в секторі виробництва від «надмірної внутрішньої конкуренції» (反内卷) послаблює функцію одностороннього поглинання підвищення цін ланцюгом постачання.

Підняття нафтового «центру тяжіння» ззовні у цьому раунді спричиняє зростання внутрішніх цін. Такий механізм передавання загалом більш гладкий, ніж у період конфлікту РФ—Україна, але в цілому вплив нафтових цін на інфляцію в Китаї все ще є контрольованим. Довгий кінець ставок у Китаї зіткнеться з підтримкою, яку дадуть відновлення інфляційних очікувань і стабілізація економічних базових показників на маргінальному рівні; довгострокова дохідність облігацій може вимагати повторної оцінки.

Існує ризик непередбачуваних змін у розвитку геополітичної ситуації та в санкційній політиці. Відносини Ірану з регіональними країнами та із Заходом є складними; будь-який раптовий конфлікт чи дипломатична подія здатні різко порушити глобальні енергетичні ринки, ланцюги постачання та схильність до ризику. Водночас надпередбачуване посилення або послаблення санкційної політики США та Європи щодо Ірану безпосередньо і значно вплине на експорт нафти Ірану, доступ до фінансування та міжнародну торгівлю, спричинивши суттєві коливання базових фундаментальних показників (基本面波动).

Ризики доступності та надійності даних. Через міжнародні санкції та обмеження внутрішніх систем статистики щодо Ірану можуть виникати проблеми з неповним розкриттям, запізненням або різними підходами в трактуванні макроекономічних, фінансових та галузевих даних. Аналіз і розрахунки моделі цього звіту спираються на доступні дані, тож існує ризик похибки через неповноту інформації.

Ризики «переливу» глобального макроекономічного та фінансового середовища. Якщо темпи згортання (tightening) грошово-кредитної політики в провідних європейських і американських економіках перевищать очікування, це може через потоки капіталу, валютний канал та скорочення глобального сукупного попиту спричинити непрямий, але не ігнорований негативний вплив на економіку Ірану та його фінансові ринки.

Ризики внутрішньої політики Ірану та стабільності. В Ірані є невизначеність щодо внутрішнього політичного порядку денного, процесу економічних реформ та соціальної стабільності. Значні коригування внутрішньої політики або соціальні заворушення можуть змінити траєкторію економічного функціонування та вплинути на бізнесове й інвест- середовище.

Масштабний потік новин, точне тлумачення — усе в застосунку Sina Finance APP

Відповідальний редактор: Лін Чень