ここ数ヶ月、銀市場が異常な動きを見せているのに気づいた人も多いはず。12月だけで銀スポット価格は40ドルから64ドルを超える過去最高値まで一気に上昇。年初来では110%近い上昇率で、金の60%を大きく上回っている。

表面上は理由がある。FRBの利下げ期待、太陽光発電やEV、AIインフラの需要拡大、メキシコやペルーの鉱山生産減少。どれも銀価格を押し上げるファンダメンタルズとして機能している。ただ、ここからが問題なんだ。

銀は金と違う。中央銀行の支援がない。世界の中央銀行は金を3万6000トン以上保有しているのに対し、銀の公式準備はほぼゼロ。そもそも銀の市場規模も小さい。金の1日取引量が約1500億ドルなのに、銀はわずか50億ドル。太平洋と小さな湖ほどの差がある。

最も危険なのは、銀市場の実態だ。実物銀ではなく「紙銀」が支配している。先物、デリバティブ、ETF。これらが市場全体の大部分を占めている。COMEXの流動供給は1億4000万オンスなのに、1日の取引量は6億オンスに達する。1オンスの現物銀が同時に12種類以上のワラントに相当することもある。

ここに大量の資金が流入すると何が起こるか。市場全体が一瞬にして揺らぐ。実際、今年がまさにそれだった。突然の資金流入で、薄い市場がボラティリティの高い投機の場へと変貌した。銀は安全資産から高リスク投資へ転換してしまったんだ。

もう一つ注目すべき異常がある。通常、銀のスポット価格は先物より若干高いはず。保管コストがあるからだ。ところが今年の第3四半期から逆転した。先物が体系的にスポット価格を上回り始めた。これは誰かが先物市場で価格を押し上げているシグナルだ。

さらに危機的なのは、現物引き渡しの異常だ。COMEXでは過去、先物契約の2%未満が現物で決済されてきた。残り98%はドル決済かロールオーバー。ところが最近、現物引き渡し量が急増した。投資家たちが「紙の銀」を信用せず、実物の銀インゴットを求め始めたのだ。

ニューヨーク、ロンドン、上海の3大銀市場で同時に在庫が減少している。上海金属取引所の銀在庫は11月時点で2016年7月以来の最低値。CMEの銀在庫も10月の16,500トンから14,100トンに落ち込んだ。

11月28日、CMEは11時間のシステム停止を経験した。銀が史上最高値を更新し、先物がショートスクイーズで極限に達していた重要な瞬間だった。一部市場では、このシステム障害が大型マーケットメーカーを保護するためだったとの推測も出ている。

この劇的な動きの背後に、無視できない存在がいる。JPモルガン・チェースだ。

2008年から2016年、同社は先物市場で大量の売買注文を出して価格を操作し、最後の瞬間に注文を取り消して利益を得た。いわゆるスプーフィング。最終的に2020年に9億2000万ドルの罰金を科された。

だが、その本当の教科書的な戦略は別だ。先物で銀価格を抑制しながら、自ら作り出した低価格で大量の現物を買い集めた。2011年銀価格が50ドル近くになった時期から、JPモルガン・チェースはCOMEX倉庫に銀を蓄積。他の大型金融機関が購入を減らす中、同社だけが保有量を増やし、最終的にCOMEX銀在庫全体の50%に達した。

現在の状況を見ると、JPモルガン・チェースは依然として市場に圧倒的な影響力を持っている。12月11日時点で、同社はCOMEXで約1億9,600万オンスの銀を保有。取引所総在庫の43%だ。さらに、同社はシルバーETF（SLV）の保管人でもあり、5億1,700万オンス（321億ドル相当）の銀を保有している。

より重要なのは、適格銀市場の半分以上をコントロールしていることだ。銀先物市場の安定性は、実は受渡可能な登録銀が総在庫の30%に過ぎず、適格銀の大部分が少数の機関に集中しているという構造に左右されている。

銀市場全体が変わりつつある。市場は動いているが、ルールが変わった。銀の「ペーパーシステム」への信頼は崩れ始めている。これは銀だけの問題ではない。金市場でも同じ変化が起こっている。NYMEの金在庫も減少を続け、登録金は最低値を更新し続けている。

世界規模で資本が静かに移動している。ここ10年、資産配分は高度に金融化されてきた。ETF、デリバティブ、仕組み商品。すべてが「証券化」された。今、その流れが逆転している。ますます多くの資金が金融資産から撤退し、金や銀といった実物資産に向かっている。

中央銀行も例外なく、物理的な形態での金準備を大幅に増やしている。ロシアは金輸出を禁止し、ドイツやオランダも海外保管の金準備の本国送還を要請している。

金の供給が物理的需要を満たせなくなると、資金は必然的に銀を探す。だが銀の供給も枯渇しない保証はない。この流れの本質は、ドル安と脱グローバル化の中での通貨価格決定力をめぐる新たな闘争だ。

10月のブルームバーグ報道によると、世界の金は西から東へ移動している。4月末以降、ニューヨークとロンドンの金庫から527トン以上が流出。一方、中国など東アジアの金輸入は増加し、8月の中国の金輸入は4年ぶりの高水準に達した。

JPモルガン・チェースも市場の変化に対応し、11月末に貴金属取引チームを米国からシンガポールに移転させた。

金と銀の高騰は、「金本位制」への回帰を示唆している。短期的には実現性に乏しいかもしれない。だが確実なことは、より多くの現物を支配する者がより大きな価格決定力を持つということだ。音楽が止まる時、本物のお金を持っている者だけが安全に座ることができる。