Менеджери фондів залишають Bubble Mart: чи продовжиться «відлив» у нових споживачів?

21-ші ғасыр економічної газети кореспондент Лі Юйчен

25 березня опублікована компанією Pop Mart звітність за весь 2025 рік показала, що виручка компанії в річному обчисленні зросла на 185% — до 37,12 млрд юанів. Хоча цей темп зростання й надалі вражає, він трохи нижчий за раніші високі очікування ринку.

Після оприлюднення звітності капітальний ринок швидко відреагував: Pop Mart зіткнувся з тим, що інвестори «голосували ногами», а ціна акцій у той самий день різко впала на 22,51%, встановивши найбільше внутрішньоденне падіння з квітня 2025 року. Від відкоту від свого історичного максимуму вона вже перевищила 47%. Кількість акцій у шорт-зробках у той день становила 25,29 млн, а загальний обсяг угод — 4,63 млрд юанів. Наступного дня (26 березня) спад цін акцій компанії не припинився — падіння ще більше ніж на 10%. 27 березня після короткого зростання на відкритті компанія знову перейшла в падіння, а на закритті акції знизилися зовсім трішки — на 0,6%.

Якщо озирнутися на минулий рік, Pop Mart пройшов шлях від періоду, коли IP-економіка домінувала беззаперечно, до етапу, коли інституційні кошти тривало виходили з ринку. З минулого серпня й донині ціна акцій компанії сумарно впала більш ніж на 50%. Станом на кінець березня цього року багато компаній на нових споживчих ринках із високою попередньою привабливістю, зокрема зоотовари та товари для хобі (潮玩), після раунду швидкого зростання також почали коригуватися.

Зміна ринкових настроїв безпосередньо пов’язана і зі зміною макро-наративу. У березні цього року, на тлі ескалації конфлікту між США, Ізраїлем та Іраном, відбулося глибоке переорієнтування вподобань капіталу. Коли інвестори почали дедалі більше цінувати та «заякорювати» «премію за безпеку» і нарощувати позиції у тих компаніях твердої технологічної та ключової виробничої індустрії, які формують захисні бар’єри в енергетиці, ланцюгах постачання та технологічній безпеці, новий споживчий сектор безумовно виглядає дещо «не в пошані».

У цій новій біржовій історії про перебудову порядку та «премію за безпеку» постає питання: історія індустрії нового споживання, представленої Pop Mart, і надалі рухатиметься до зрілості чи увійде в більш раціональний період переосмислення?

Провал наративу «високого зростання»

Згідно з даними останньої фінансової звітності Pop Mart, результати компанії у 2025 році залишаються доволі помітними. Однак навіть блискучі темпи зростання не змогли зняти занепокоєння інвесторів. Першим джерелом сумнівів стало те, що обсяг виручки нижчий за ринкові очікування — менше ніж 380 млрд юанів.

З точки зору інституцій, наратив про «швидкісне зростання» Pop Mart було спростовано. За цим стоїть кілька ключових причин-запалювачів, що випливають із річного звіту.

По-перше, уповільнення зростання на закордонних ринках на чолі з Америками. Річний звіт показує, що у 2025 році дохід Pop Mart на внутрішньому ринку Китаю становив 20,85 млрд юанів і складав 56,2%; дохід у Азійсько-Тихоокеанському регіоні, в Америці, а також у Європі та інших регіонах — відповідно 8,01 млрд, 6,81 млрд і 1,45 млрд юанів, що становило 21,6%, 18,3% і 3,9% відповідно.

При цьому приріст на трьох головних закордонних ринках був помітно нижчим, ніж у першій половині та в третьому кварталі. У другому півріччі 2025 року темп зростання в Америці різко знизився з 1265% у третьому кварталі до 633%; у Європі та інших регіонах — з 735% до 436%. Розширення за кордон істотно охолоджується.

По-друге, ризик залежності від одного-єдиного IP. З річного звіту видно, що у 2025 році Pop Mart мав 17 IP-художників, дохід від яких перевищував 100 млн юанів; 6 IP приносили виручку понад 2 млрд юанів; сімейство LABUBU забезпечило виручку 14,161 млрд юанів.

Однак коли частка доходу сімейства LABUBU зросла з 23,3% торік до 38,1%, цей різкий випереджальний внесок, навпаки, змусив капітальний ринок сумніватися в здатності компанії «виводити» та вирощувати IP.

Насправді, стикаючись із циклічністю IP, Pop Mart також прискорює зміни. Компанія повідомила, що у квітні представить деривативні малогабаритні побутові електроприлади з IP як ядром, які продаватимуться на маркетплейсах на кшталт JD.com. Одночасно компанія просуває і ювелірний бренд, і реальні анімаційні фільми під своїм брендом — з наміром відкрити «другу лінію зростання».

Втім, у цілому сигнали, які менеджмент випустив на пресконференції з оголошенням результатів, були радше про обережність і стабільність. Ван Нінь зазначив, що Pop Mart у 2026 році цільовий темп зростання становитиме не менше 20%, і компанія не застосовуватиме агресивну модель «нарощування виручки без нарощування прибутку»; ключове — забезпечити більш здорове, безперервне якісне зростання.

Згідно зі списком топ-10 торгових позицій за 25 березня, погляди іноземних інституцій на Pop Mart щодо купівлі та продажу були різними. Зокрема, такі іноземні інституції як Citigroup, Standard Chartered, Morgan Stanley у той день здійснили продажі Pop Mart. Натомість Merrill, UBS, Goldman Sachs та інші компанії здійснили чисті купівлі.

Що стосується інституцій материкового Китаю, як-от Futu Securities та CICC, то 25 березня вони також здійснили чисті купівлі Pop Mart. Крім того, того ж дня кошти через Stock Connect (Шанхай—Шеньчжень) накопичено здійснили чисті купівлі Pop Mart приблизно на 1,36 млн акцій.

Керівник фонду, який досліджує сектор споживання, розповів кореспонденту 21-ї столітньої економічної газети, що за ціновою різницею стоїть те, що на даний момент у ринку існує певна розбіжність у якісному розумінні Pop Mart.

«Досить велика частина людей вважає, що це акції циклічного типу, але ми вважаємо, що це IP-платформна компанія; методи оцінювання для двох підходів різні, і цю розбіжність потрібно буде перетравити часом. З точки зору глобального ринку IP-компанії мають певну надбавку в оцінці. Порівнюючи з компаніями якісних споживчих товарів, можна надати 20x+ у вигляді оцінки», — сказав цей керівник фонду.

Керівник фонду активних інвестицій у публічному управлінні у Шанхаї також заявив кореспонденту, що інвесторсько-аналітична команда його компанії вірить: Pop Mart усе ще перебуває на ранній стадії розвитку, і в майбутньому компанія рухатиметься до рівня 100 млрд юанів виручки: «Після нещодавніх коригувань, прогноз зростання Pop Mart і ринкові очікування повернулися в зону комфорту компанії. Зараз оцінка Pop Mart перебуває на низькому рівні, а шанси (можна забезпечити стабільне зростання) високі; і ставки також привабливі (є простір для корекції оцінки)».

Публічні фонди відходять від Pop Mart

Після того, як у 2020 році Pop Mart не вийшов на біржу Гонконгу з гаслом «перша компанія у категорії潮玩», акції компанії протягом кількох наступних років виростили «U-подібну» криву.

Від яскравих моментів після виходу на біржу до звуження оцінки, а потім після того, як наприкінці 2024 року та на початку 2025 року розкрився потенціал IP-економіки, ціна акцій знову відновилася. Це «підняло» весь споживчий сектор. Капітальна історія Pop Mart сприяла тому, що поняття «нове споживання» стало популярним. Багато керівників фондів, які раніше пропустили можливості на ринку, з того моменту почали глибше досліджувати логіку розвитку цього молодіжного напрямку та інвестиційні можливості.

Але починаючи з другої половини 2025 року відновлення споживання виявилося слабшим за очікування, а ефект від нових продуктів і «виведення» IP ще не проявився повністю. Ринкові настрої були більш консервативними: перетворення компаній отримували довший період спостереження, що стримувало процес відновлення оцінок.

На тлі триваючого падіння акцій знову з’явилися пропозиції (розпродаж) з боку ринку для цієї «лідерської» компанії у сегменті潮玩. Починаючи з кінця серпня 2025 року, після того як ціна Pop Mart торкнулася історичного максимуму 339,8 гонконгських доларів за акцію, вона одразу ж почала стабільно коригуватися. Станом на кінець 2025 року падіння вже було близько 30%.

Якщо ж відлічувати від максимуму минулого серпня до нинішнього стану — станом на закриття 26 березня 2026 року — ринкова капіталізація Pop Mart уже скоротилася наполовину; сукупне падіння становить 55%.

У той самий період інституційні кошти також масово виходили. Дані Wind показують, що кількість акцій Pop Mart у володінні публічних фондів зменшилася з 51,6994 млн акцій на кінець третього кварталу 2025 року до 41,5352 млн акцій на кінець четвертого кварталу 2025 року, тобто на 10,1642 млн акцій менше. У поєднанні з падінням акцій і скороченням позицій з боку інституцій загальна ринкова вартість частки фондів у Pop Mart з 12,593 млрд юанів на кінець третього кварталу знизилася до 7,042 млрд юанів на кінець четвертого кварталу.

З інституційної точки зору: Фонд Фучжоу (富国基金) скорочував частку ще на базі зменшення у третьому кварталі минулого року, і в четвертому кварталі продовжив скорочувати — на 5,9355 млн акцій. За обсягом скорочень серед інституцій це було перше місце, а частка скорочення становила 71,88%. Загальний обсяг скорочення позицій у продуктах фондів Yongying, Southern та Huitian у четвертому кварталі минулого року також перевищував 2 млн акцій.

Паралельно 91 публічний фонд більше не тримав Pop Mart як позицію з найбільшою вагою. Сюди входять і керівники на кшталт 广发基金, 建信基金, 大成基金, 诺德基金 тощо: загалом 18 компаній з управління фондами, що мають усі свої фонди, у четвертому кварталі минулого року вже не тримали Pop Mart з найбільшою вагою.

Втім, дехто з керівників фондів і далі виявляє впевненість у Pop Mart. Наприклад, станом на кінець четвертого кварталу 2025 року Чжан Цзялу, який управляє 睿远港股通核心价值 (Ruiyuan Hong Kong Stock Connect Core Value), пішов проти тренду: наростив позицію в Pop Mart на 2,45 млн акцій і посів перше місце за обсягом додаткових купівель у всьому ринку публічних фондів за квартал. За загальною кількістю утримуваних акцій 4,985 млн у цьому рейтингу на першому місці серед публічних фондів стоїть 景顺长城品质长青 (Invesco Great Wall Quality Evergreen), який також у четвертому кварталі минулого року докупив Pop Mart понад 230 тис. акцій.

Крім того, три фонди — 交银产业精选, 银华数字经济, 安信优质企业 — також додали до своїх позицій у Pop Mart понад 400 тис. акцій кожен у четвертому кварталі минулого року.

Нове споживання: раціонально користуватися можливостями

Оглядаючись на глобальний ринок 2026 року, геополітичні конфлікти постійно породжують невизначеність, і «безпека» стає найдефіцитнішим ресурсом у світі.

Нещодавно Шанхайський головний економіст, заступник директора Центру фінансового розвитку, та член ради форуму Чжунґо-головних економістів, Лю Юйхуй, висловив ідею, що стара доларова система на основі нафтодоларів руйнується, а нова юанова система, що спирається на промислові сили Китаю, формується. Китайські активи, які мають переваги в енергетичній безпеці, стійкості ланцюгів постачання, стабільності політики та силі ціноутворення, зараз проходять системну стратегічну переоцінку.

Однак кожна зміна наративу супроводжується структурним балансуванням. Коли кошти течуть у «премію за безпеку», як саме відбуватиметься розвиток колись дуже помітного сегмента нового споживання?

Керівник секції з інвестування в споживання фонду China Europe (中欧基金) Чен Юйсюань відверто сказав кореспонденту, що і в новому споживанні, і в старому споживанні сировина на верхніх щаблях ланцюга поставок пов’язана з нафтою. Тому в майбутньому різна кон’юнктура різних галузей нового споживання може певною мірою відрізнятися через зміни цін на нафту.

«Тиск витрат на середні й малі підприємства надто великий — це може стискати їхню валову маржу та змушувати виходити з ринку; а для частини компаній у новому споживанні, якщо їхня конкурентна структура є надто розпорошеною, сила ціноутворення слабка, а бізнес-модель відносно неідеальна, то вони можуть зіткнутися з тиском на прибуток у другому півріччі. Тому ми більше схильні звертати увагу на нові сегменти споживання з хорошою структурою галузі та вищою «важелем» ціноутворення», — зазначив він.

З точки зору оцінки (valuation) Чен Юйсюань також вказав, що у багатьох компаній нового споживання позиція в межах їхніх галузевих циклів не є низькою; на етапі, що зараз, вона дещо завищена. І незалежно від того, чи йдеться про галузь潮玩, де минулого року кон’юнктура була дуже сприятливою, або про сектор ювелірних виробів з дорогоцінного каміння цього року ринок може розглядати показники кон’юнктури таких компаній більш раціонально. А отже, на рівні оцінки теж відбуватиметься рух у бік більш раціонального підходу, і вимоги до фактичного виконання показників (deliverables) будуть вищими».

Заступник генерального директора з досліджень і керівник фонду в Manulife (宏利基金), Чжоу Шаобо, зазначив, що за результатами динаміки цін акцій 2025 рік став роком дуже сильної диференціації між новим і старим споживанням: у новому споживанні приріст був більшим. У 2026 році, хоча в компаній нового споживання ціни акцій коливатимуться, з нинішніх позицій вони вже видаються доволі привабливими за ціною.

«За умови, що не враховувати екстремальні ризики на кшталт тривалого зростання цін на нафту, можна побачити, що для низки компаній у споживанні існують значні можливості. Їхній потенціал зростання має характеризуватися дефіцитністю на всьому ринку та високим коефіцієнтом шансів (високою «ставкою» щодо прибутковості)», — вважає Чжоу Шаобо. Він також зазначив, що у 2026 році фактори, які тиснуть на нерухомість, знімаються, а в споживчому секторі відбуватиметься очистка пропозиції (supply clearing) і структурне покращення попиту. Ця можливість не з’являлася за попередні три роки.

Якщо перейти до конкретного відбору акцій, керівник активного фонду, який був згаданий раніше, сказав, що 2026 рік може стати «структурним роком росту» з посиленням диференціації компаній нового споживання та виділенням цінності лідерів. Але на відміну від першої половини 2025 року, коли окремі підсегменти (наприклад,潮玩 і зоотовари) демонстрували галузеве високозростання та високу кон’юнктуру, у 2026 році для споживчого сектора в цілому бракуватиме широких можливостей типу Beta.

«Ринок стане прискіпливішим, і більше можливостей буде виникати з пошуку конкретних акцій. Особисто мені більше подобаються компанії з чіткою прибутковою моделлю та оцінкою, що відповідає (пропорційна) цій моделі», — сказав цей керівник фонду.