Хуачуань Чжан Юй: тарифи, долар США та підтвердження відновлення Китаю

Акції для торгівлі дивіться в аналітичних оглядах аналітика «Jin Qilin» — авторитетно, професійно, своєчасно, всеосяжно — допоможе вам розкрити потенційні теми й можливості!

«Одна юй у середині»

①【Оцінка загального курсу·Чжан Юй】Тарифи, долар і трикратна перевірка відновлення Китаю

Дорогі інвестори, з Новим роком вас. У першому випуску тижневого циклу цього року я головним чином зосереджуюся на чотирьох питаннях: перше — відносини між великими державами, друге — глобальні тарифи, третє — логіка сили індексу долара США, четверте — «трикратне тейкання» перевірки відновлення економіки Китаю, а також наш погляд на поточну структурну сприятливість кон’юнктури.

I. Відносини між великими державами: у першому півріччі, ймовірно, зберігатиметься низький і стабільний рівень

Наразі візит американської сторони до Китаю у квітні залишається вельми визначеною подією в порядку денному США–Китай–Японія. Відповідні домовленості просуваються в звичайному ритмі, а заяви обох сторін доволі позитивні. Це означає, що для короткострокових меж відносин США–Китай існує чітка гарантія знизу. З історичного досвіду видно, що до і після зустрічей на рівні лідерів великих держав двосторонні відносини можуть приблизно підтримуватися у стані низького, стабільного рівня протягом 3–6 місяців. Тому ми вважаємо, що в першому півріччі цього року відносини США–Китай, імовірно, збережуть таку ж модель: низький і стабільний рівень.

II. Глобальні тарифи: звуження різниці в тарифах на користь експорту Китаю та його відносної переваги

Нещодавно американський паритетний тариф був оголошений Верховним судом США неконституційним, і відповідну політику, імовірно, скасують; водночас Трамп висунув пропозицію запровадити для всього світу додатково 15% тарифів, але в офіційних повідомленнях Конгресу США та Білого дому все ще зазначено 10%. Подальші конкретні проєкти плану ще потребують додаткового підтвердження.

У цілому, якщо розраховувати за сценарієм «пропозиція 10% тарифів», то відносна різниця тарифів США на Китай порівняно з тарифами на інші економіки світу дещо скоротиться, і Китай отримає чітку вигоду. З фактичними тарифними ставками США на весь 2025 рік: тариф на Китай у США буде приблизно на 22 процентні пункти вищий за глобальний середній рівень. Якщо ж скасувати паритетні тарифи й накласти на це впровадження «пропозиції 10% тарифів», різниця в тарифах Китаю відносно світу знизиться до 15.6 процентного пункту, тобто на 6.5 процентного пункту менше, ніж раніше.

Звуження «тарифної спред-різниці» безпосередньо дасть поштовх відносній перевазі експорту Китаю. Звісно, різні галузі зазнають впливу в різному ступені. Тарифи IEEPA США на Китай складаються з «10% тарифів на фентаніл (без пільг) + 10% паритетних тарифів (з пільгами)», тоді як на весь світ (крім Мексики/Канади) додатково лише «17% паритетних тарифів (з пільгами)». До втрати чинності IEEPA галузі, які раніше перебували в переліку пільг щодо паритетних тарифів, мали платити лише 10% тарифів на фентаніл — це на 10 пунктів вище, ніж у середньому по світу. Галузі без пільг мали сплачувати 20% тарифів (10% тарифів на фентаніл + 10% паритетних тарифів) — це лише на 3 процентні пункти вище, ніж у середньому по світу (17% паритетних тарифів). Після скасування цього тарифу IEEPA (включно як паритетних, так і фентаніл-зв’язаних) галузі, які раніше були в списку пільг щодо паритетних тарифів і підпадали лише під обмеження тарифів, пов’язаних із фентанілом, можуть безпосередньо скоротити свою різницю в тарифах відносно світу на 10 процентних пунктів — отже, визначеність вигоди найвища. До цих галузей головним чином належать: напівпровідники та електроніка (комп’ютери й компоненти, смартфони, обладнання для виробництва напівпровідників тощо), автомобілі та запчастини, сталь/алюміній і похідні продукти, мідь, деревина та похідні продукти, ліки тощо.

III. Індекс долара США: переплетення логіки короткострокової різниці процентних ставок і довгострокових пропозицій/боргового навантаження

Щодо сили/слабкості індексу долара, ключову логіку можна розділити на дві великі складові: у короткостроковій перспективі — логіка відносної різниці відсоткових ставок: темп підвищення/зниження ставок напряму визначає короткострокову силу долара; у довгостроковій — чи зможе проблема боргів у доларових активах бути фундаментально зменшена. Саме це й визначає довгостроковий тренд долара.

Зараз ці дві логіки взаємно переплітаються, і ринкова оцінка перебуває в стані плутанини/хаосу. Головна розбіжність полягає в тому, що джерело «перевищення очікувань» в економіці США різне, і це приведе до цілком протилежних оцінок довгострокового курсу долара. Ми розберемо це в двох сценаріях:

Перший сценарій: якщо «перевищення очікувань» в економіці США спричинене попитом, який перевищує очікування, це підштовхне інфляцію, яка теж буде вищою за очікування. Тоді буде чинитися тиск, що змусить ФРС відкласти зниження ставок. У короткостроковому періоді те, що зниження ставок не дотягує до очікувань, підтримає зміцнення долара через логіку спреду процентних ставок; але в довгостроковому періоді середовище високих ставок посилить тиск через «прорив» боргових зобов’язань США (боргове проїдання), підвищить вартість обслуговування боргу за процентами, і сутнісна проблема неконтрольованості боргу США не буде вирішена. Натомість це формуватиме довгостроковий негатив для долара.

Другий сценарій: якщо «перевищення очікувань» в економіці США спричинене безінфляційним зростанням, яке приносить прорив у технологіях AI, тобто за рахунок безперервного підйому з боку пропозиції. Поліпшення з боку пропозиції узгоджується зі попитом: це і знижує інфляцію, і відкриває ФРС простір для зниження ставок. У короткостроковому періоді зниження ставок, ніби, звузить спред (різницю) і є негативом для долара; але по суті це фундаментально вирішить проблему боргу США, переосмислить/перезапустить кредитну довіру до долара, і навіть може штовхнути долар до довгострокового зміцнення.

У підсумку: справді здатні підсилити кредитну довіру до долара та підтримати довгострокову логіку його активів ключові змінні — це все ще практичне впровадження технологій AI та суттєве покращення з боку пропозиції. Тому в майбутніх оцінках динаміки долара дві головні опори — як змінюватиметься спред у короткостроковому періоді, і чи зможе пропозиція, підкріплена довгостроковим ефектом AI, продовжувати стабільно зростати. Додатково, нинішній хаотичний стан переплетення коротко- і довгострокових логік збігається з тим, що глобальна хвиля зниження ставок підходить до кінця; збільшення волатильності фінансових ринків є об’єктивним трендом. Особливо для активів, дуже чутливих до ліквідності та більш спекулятивних, таких як біткоїн і срібло: ознака посилення волатильності буде ще більш очевидною.

IV. Перевірка відновлення економіки Китаю: три кроки та оцінка структурної сприятливості кон’юнктури

Щодо економіки Китаю: від початку року до середини/кінця березня ми зіткнемося з трьома послідовними рівнями перевірки відновлення. Якщо всі три «ворота» будуть пройдені успішно, відновлення економіки отримає фундаментальну підтвердженість. Тоді увага ринку, ймовірно, поступово зміститься на базові показники кон’юнктури (fundamentals), прибутковість і дивіденди; ринковий стиль може відповідно змінитися.

(А) Перша «ворота»: дані CPI і PPI за січень уже дали позитивні сигнали

Дані CPI та PPI за січень уже опубліковані і визначили дві основні ключові тези:

Перше: через «зсув» факторів, спричинений святом Весни, показник CPI у січні за рік мав би бути найнижчим протягом усього року, але CPI у січні не перейшов у негативну зону. Це означає, що щомісячні темпи CPI за рік імовірно збережуть додатне зростання протягом всього року — це доволі позитивний сигнал.

Друге: показники PPI за січень виявилися вищими за очікування. На цій підставі ми суттєво підвищили прогноз PPI за рік. Конкретно: очікувані значення PPI за рік у 1–4 кварталах 2026 року становитимуть: -1.2%, -0.2%, 0.4%, 0.2%. Це означає, що найбільш швидко в окремих місяцях наприкінці другого кварталу (червень або липень) PPI за рік має шанси перейти в додатну зону, і ймовірність того, що PPI за рік у третьому кварталі буде додатним, є високою. Цей часовий орієнтир помітно попереджає попередній прогноз на листопад–грудень минулого року. Головна причина в тому, що з листопада минулого року до січня цього року щомісячні показники PPI (MoM) регулярно перевищували очікування, піднімаючи нові фактори зростання цін для PPI 2026 року. Виходячи з цього, ми підвищили «серединну точку» прогнозу PPI за рік у 2026 році приблизно до -0.2%.

У цілому, перша «ворота» (інфляція) фактично підтверджена: показники кращі за консенсусні очікування ринку — це доволі позитивний сигнал.

(Б) Друга «ворота»: фінансові дані за січень — показники хороші, але ще потрібне сильне підтвердження

Фінансові дані за січень уже опубліковані: загалом вони непогані. Але через «зсув» факторів, спричинений святом Весни, прямий аналіз показників рік-до-року дає значну похибку. Тому ми змінили підхід: беремо роки 2015, 2016, 2018, 2019, 2021, 2024, які також припадали на святкування Весни в лютому; і оцінюємо граничні (маржинальні) зміни фінансових даних двома способами — «порівнянням різниці між даними за січень поточного року та даними за грудень попереднього року» та «порівнянням співвідношення між січнем та даними за весь попередній рік», щоб усунути сезонні спотворення.

Застосовуючи цей метод, ми отримали три основні ключові висновки: перше — інтенсивність «переміщення депозитів домогосподарств» у січні в порівнянних попередніх роках була на середньо-вищому рівні; друге — зростання депозитів небанківського сектору в січні також перебуває на середньо-вищому рівні, а зростання депозитів небанківського сектору часто відповідає поліпшенню ліквідності на фінансових ринках. Третє — зростання корпоративних депозитів у січні було надзвичайно сильним, а корпоративні депозити є важливим випереджальним індикатором для наступного циклу економіки та покращення прибутків підприємств.

У цілому, фінансові дані за січень виглядають у позитивну сторону, але через спотворення, спричинені святом Весни, наразі ще не можна зробити твердження з високою визначеністю щодо відновлення внутрішнього попиту. Дані ще не пройшли «сильне» підтвердження, і потрібно подивитися, чи зможуть дані за лютий продовжити сприятливий тренд. Водночас можна чітко сказати, що на сьогодні фінансові дані не спростовують економічне відновлення, і в першій та другій «воротах» не з’явилося сигналів спростування.

(В) Третя «ворота»: очікування економічних даних за 1–2 місяці та фінансових даних за лютий — вони визначать «якість» відновлення

Третя «ворота» буде підтверджена в період від початку березня до середини березня. Її суть — «якість» зведених економічних даних за 1–2 місяці та фінансових даних за лютий, які публікуватимуть у середині березня. Ми об’єднаємо два типи даних, щоб спостерігати, чи може поліпшення дисбалансу між попитом і пропозицією тривати. Якщо інвестиції у виробництво залишатимуться відносно слабкими, а при цьому кінцевий попит, зокрема за рахунок інфраструктури (базова інфраструктура), нерухомості, споживання та експорту, продовжить поліпшуватися, це означатиме, що дисбаланс між попитом і пропозицією й надалі звужуватиметься. Це сформує чіткі позитивні орієнтири для показників прибутків підприємств за весь рік і для подальшого відновлення зростання PPI рік-до-року.

З огляду на вже наявні дані високої частоти, у період свята Весни споживчі дані без урахування товарів тривалого користування (включно з поїздками, ресторанами тощо) демонстрували позитивну динаміку: за великими даними щодо бізнесу, у перші чотири дні святкових канікул середні денні продажі на рівні країни для ключових роздрібних і ресторанних підприємств зросли на 8.6% у річному вимірі — значно вище темпу 2.7% під час торішніх жовтневих і осінньо-сезонних (нац. свята) «подвійних свят». Але цей показник не включає товари тривалого користування, тож загальні споживчі дані за 1–2 місяці ще потребують підтвердження. Принаймні наразі споживчі дані за період свята Весни дали позитивні сигнали.

У підсумку: якщо всі три кроки підтвердження в березні буде реалізовано, і дані продовжуватимуть бути в позитивну сторону, фінансові дані за лютий зможуть додатково підсилити сигнали відновлення. Додатково до цього, під час сесій двох зібрань (两会) буде оприлюднено повний текст «плану п’ятнадцятої п’ятирічки» (十五五) — і ринок із високою ймовірністю поступово переключиться на увагу до базової кон’юнктури та прибутків підприємств. Наразі в першій половині процес підтвердження триває успішно: хоча через «зсув» факторів від свята Весни існує певна неточність у підтвердженні, принаймні не з’явилося спростування. Ми все ще маємо очікування щодо слабкого, але відновлювального економічного тренду цього року.

(Г) Оцінка структурної сприятливості: виробництво в середині ланцюга — найбільш визначена основна лінія кон’юнктури на весь рік

Наразі ми знаходимося в періоді «порожнечі» щодо економічних даних, а сильне підтвердження фінансовими даними ще не відбулося. Ми вважаємо, що в першому півріччі цього року найбільш визначеним напрямом сприятливої кон’юнктури все ще є виробництво в середині ланцюга (midstream manufacturing). Цю позицію ми вже чітко озвучили в річній звітності за грудень 2025 року, і наразі вона не змінювалася.

Ми оцінюємо, що сприятливість виробництва в середині ланцюга, імовірно, не буде можливістю лише на рівні півріччя. Найімовірніше, вона продовжиться в циклі 1–2 років. Основна підтримка має три пункти: перше — зміна поточної тарифної політики додатково підсилює відносну перевагу експорту Китаю, що дає додатковий позитив для виробництва в середині ланцюга; друге — за умов очікуваного візиту лідера на Китай у рамках відносин КНР–США у межах півріччя збережеться низький, стабільний рівень, що створює стабільне зовнішнє середовище для експортного бізнесу виробництва в середині ланцюга; третє — з точки зору фундаментальних показників дисбалансу попиту і пропозиції в середині ланцюга, а також маржі валового прибутку за кордонним бізнесом, порівняно з секторами, прив’язаними до внутрішнього попиту, картина більш чітка й визначена. Відповідно, незалежність кон’юнктури сильніша. Тож ми підказуємо: незалежно від того, як надалі перемикатиметься ринковий стиль, виробництво в середині ланцюга з міцними фундаментальними показниками є тією «окремою лінією» кон’юнктури з найбільшою визначеністю, яку треба надійно утримувати. Повну логіку див. у попередньому матеріалі «Де саме знаходиться найвизначеніша сприятлива кон’юнктура?».

②【Оцінка економіки·Лю Іньбо】Спостереження за споживанням у період свят та відстеження економічних показників високої частоти

Всім привіт. Спираючись на дані за січень і високу частоту активності під час свята Весни, я вважаю, що на початку року є дві висхідні рушійні сили, які виявилися вищими за очікування: експорт і поїздки. Водночас є й деякі сфери, де показники слабші: насамперед споживання товарів тривалого користування, пов’язане з політикою, і наміри щодо місцевої базової інфраструктури. Далі я розпишу детальніше.

I. Експорт: дані високої частоти перевищують очікування, три логіки підтримують продовження кон’юнктури

Наразі, судячи з усього, експортні дані високої частоти виглядають дуже яскраво. Станом на 22 лютого темпи зростання перевалки в портах за період січень–лютий цього року у річному вимірі становлять 13.2% — що суттєво вище за 9.6% за весь 2025 рік, а також вище за близько 1–10% у 2025 році за січень. Це вказує на те, що експорт усе ще перебуває в висхідному каналі. Крім того, поточні дані ще не включають вплив коригування політики тарифів США, і ця позитивна новина ще не «вбудувалася» в цифри — але експорт уже демонструє високу стійкість.

Ключову логіку, що стоїть за цим, ми вже зазначали в річному звіті: зараз вона триває у підтвердженні. Її основні три пункти:

Перший: глобальне пом’якшення монетарної політики підштовхує зростання на стороні виробництва. Ми відстежуємо глобальні індекси PMI у виробництві: вони вже шість місяців поспіль перебувають вище рівня «рівноваги» (зони зростання/стагнації). Також темпи зростання експорту в сусідніх економіках на кшталт Кореї та В’єтнаму тримаються на високому рівні. Логіка відновлення глобального промислового виробництва продовжує реалізовуватися, що й буде підтримувати безперервне зростання експорту Китаю.

Другий: капітальні витрати на AI за кордоном перевищують очікування, підтримуючи попит на експорт виробництва в середині ланцюга. Минулого місяця великі американські інтернет-компанії одна за одною оприлюднювали плани капітальних витрат, пов’язаних з AI. Темпи зростання були значно вищими за ринкові очікування, які сформувалися наприкінці минулого року. Наприкінці минулого року консенсус Bloomberg очікував, що темп зростання капітальних витрат «технологічної семірки» США складе приблизно 30%, але за новими опублікованими планами цей темп, імовірно, буде понад 50%. Надочікувані капітальні витрати на AI прямо підтримають експортний попит на відповідні продукти виробництва в середині ланцюга в Китаї.

Третій: динаміка активного «виходу підприємств Китаю назовні» безперервно посилюється. У річному звіті ми зазначали: маржа валового прибутку на зовнішньому ринку в галузі виробництва в середині ланцюга суттєво вища, ніж усередині країни. Підприємства мають достатню мотивацію самостійно розширювати зовнішні ринки та бізнес-напрями. Хоча загальні експортні дані за січень ще не опубліковані, ми вже бачимо, що темпи зростання експорту екскаваторів, автомобілів та інших підгалузей залишаються на високому рівні — це підтверджує логіку того, що підприємства активно виходять назовні.

Ці три логіки пояснюють нинішню сильну динаміку експорту, і ми також налаштовані оптимістично щодо експорту протягом усього року.

II. Поїздки: дані святкових канікул яскраві, підтримують подальше відновлення сфери послуг

Тривалість цьогорічних свят Весни була більшою, а показники по поїздках — кращими. У 2025 році в цілому кількість поїздок по країні різними способами зросла приблизно на 3.5% у річному вимірі; відповідно, темпи зростання споживання, пов’язаного з ланцюгом поїздок, мають бути вищими. Ми беремо це як базу для оцінки результатів поїздок під час свята Весни цього року.

10-денний пік поїздок під час свят Весни цього року (13 лютого–21 лютого) показав: загальний обсяг поїздок по всій країні зріс на 8.7% у річному вимірі. Зокрема, кількість поїздок авіатранспортом і залізницею відповідно зросла на 6.8% і 7.9% рік-до-року. Це не лише вище за темпи зростання під час торішніх канікул національного свята восени, а й значно вище за темпи зростання за весь 2025 рік. Це стало другою найбільшою рушійною силою висхідного характеру, що перевищила очікування на початку року.

III. Стара економіка: все ще слабка, але, звісно, потрібно подивитися далі

Крім двох яскравих точок — експорту та поїздок — у сфері продажів нерухомості, споживання товарів тривалого користування та базової інфраструктури показники високої частоти виглядали слабше.

Потрібно уточнити: під час свята Весни продажі нерухомості та споживання товарів тривалого користування самі по собі перебувають у традиційному сезонному «просіданні», тому обсяги даних невеликі. Наразі найсвіжіші дані високої частоти оновлено лише до кінця січня, тож у майбутньому потрібне додаткове спостереження.

IV. Розділення економічної структури: нова економіка — з плюсами, стара економіка — з мінусами, слабке відновлення вже видно

У кількісному вимірі ми розділяємо економіку на три великі блоки: ланцюг поїздок, нову економіку та стару економіку. Чітко видно: нова економіка, представлена експортним ланцюгом і виробництвом у середині ланцюга, показує позитивну динаміку; споживання, пов’язане з ланцюгом поїздок, продовжує відновлюватися; натомість традиційна стара економіка, що представлена нерухомістю та базовою інфраструктурою, залишається слабкою. Серед трьох блоків два підтримують позитивну динаміку — цього достатньо, щоб підштовхнути загальний темп зростання економіки вгору.

У ціновому вимірі ми розклали PPI на складові. Раніше висхідна динаміка PPI більше залежала від старої економіки на стороні верхнього ланцюга, пов’язаної з нерухомістю. Але цього року ми позитивно оцінюємо цінове відновлення виробництва в середині ланцюга. У даних PPI за січень PPI у середині ланцюга щомісячно зріс на 0.4% — це найвищий темп зростання за один місяць після другої половини 2021 року, і це додатково підтверджує кон’юнктуру виробництва в середині ланцюга.

Загалом: лише за рахунок двох рушійних сил — експорту та поїздок — можливо, вже достатньо, щоб підтримати слабке відновлення економіки. Якщо надалі в традиційних секторах старої економіки з’явиться покращення на маргінальному рівні, «еластичність» відновлення економіки посилиться ще більше.

		Sina заява: це повідомлення є перепублікацією з партнерських медіа Sina. Sina.com публікує цей матеріал з метою донесення більшої кількості інформації, і це не означає, що Sina погоджується з їхніми поглядами або підтверджує описані факти. Контент статті призначено лише для довідки і не є інвестиційною порадою. Інвестори діють на власний ризик.

Дуже багато інформації та точні роз’яснення — усе в застосунку Sina Finance APP

Відповідальний: Лін Чень