Діалог засновника Pantera: Біткойн досяг швидкості втечі, традиційні активи залишаються позаду

Оригінальний автор: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

Оригінальний переклад: Білиймовний криптоблокчейн

У цьому інтерв’ю Wilfred Frost поспілкувався із засновником Pantera Capital Даном Мореходом удруге поспіль. Вони обговорили цикл позиціювання біткоїна після відкоту на 50% від максимумів; як знецінення фіатних грошей створює конфлікти між поколіннями у сфері накопичення статків; і чому цього разу «розумні гроші» навпаки є останнім входом.

Ключові тези

• Більшість інституційних інвесторів у блокчейні досі тримають позицію 0.0%, буквально — нуль.
• Не золото встановлює нові максимуми — це паперові гроші б’ють історичні мінімуми.
• Це може бути перша в історії угода, де «розумні гроші» заходять останніми.
• Середній вік тих, хто купує перший будинок у США, вже змістився з 28 років до 40.
• Ми стоїмо на порозі поколінного перелому, коли гроші відокремлюються від держави.
• Стейблкоїни дуже ймовірно заберуть половину банківських депозитів упродовж десятиліття.
• Біткоїн уже досяг так званої «швидкості відриву», і я не знаходжу жодного чинника, який міг би зірвати цей процес.
• Якщо у вас немає жодної експозиції до блокчейну, певною мірою ви вже робите ставку проти цього тренду.

01, «Залишається найасиметричнішою угодою в історії»

Ведучий: У минулий раз, коли ви до нас приходили, ми заглибилися в макрологіку криптовалют. Ціна, за якою ви вперше купили біткоїн, була приголомшливо низькою — якою саме?

Dan Morehead: 65 доларів.

Ведучий: 65 доларів — проти наших сьогоднішніх приблизно 66000 доларів. Це просто два різні світи. У тій передачі ви описали біткоїн як «найасиметричнішу угоду в історії». Чи ви й досі тримаєтеся цієї думки?

Dan Morehead: Так, я й досі в цьому переконаний. Протягом усього моєї професійної кар’єри я весь час шукав такі можливості, де потенціал зростання значно перевищує ризик падіння. Біткоїн і, ширше, уся криптосфера — це те, що я бачив як найсильнішу асиметрію у торгових можливостях.

На початку я казав людям так: абсолютно можливо, що ви втратите весь вкладений капітал, тож не вкладайте більше грошей, ніж ви здатні витримати. Але водночас у вас є шанс отримати віддачу у 5 разів, 10 разів і навіть у тисячу разів.

Я й надалі бачу в цьому причину для оптимізму, тому що ми все ще на самому ранньому етапі. Більшість інституційних інвесторів на блокчейні та в криптовалюті досі тримають позицію 0.0%. Буквально — нуль. Поки ризик падіння є незначним порівняно з величезним обсягом світових фінансових активів, а потенціал зростання — це те, що здатне перевизначити всю валютну систему, така асиметрія не зникне.

02, Чотирирічний цикл знову спрацював

Ведучий: Ми записувалися минулого разу 12 жовтня, і тоді час був дуже цікавим. Десь близько 6 жовтня криптовалюти досягли проміжного максимуму, а потім почалися відкот. Після того біткоїн знизився приблизно на 50%. Як людина, що пережила кілька циклів, як ви інтерпретуєте це падіння?

Dan Morehead: Усе, що намагається змінити світ, завжди супроводжується великою кількістю хайпу та волатильністю. На піку оптимізм зашкалює, а на дні в усьому — суцільний песимізм. Pantera вже 13 років працює в цій сфері й пройшла чотири повні чотирирічні цикли. Ці цикли насправді дуже закономірні — їх навіть можна прогнозувати.

Коли ми зустрілися у жовтні, ми якраз були поблизу того максимуму, який ми прогнозували за нашими оцінками три-чотири роки тому. Ми, спираючись на моделі попередніх трьох циклів, очікували, що біткоїн досягне проміжного максимуму приблизно в серпні 2025 року. Хоча тоді ми сподівалися, що цього разу буде інакше, наприклад, урядові нові політики зможуть зламати цикл, але після факту видно: закономірність циклів знову самореалізувалася. Ринок відкотив на 50%. Звучить багато, але порівняно з попередніми циклами, де спади часто становили 85%, цього разу все доволі помірно. Ринку, можливо, ще потрібно приблизно рік, щоб сформувати дно — і це відповідає попереднім патернам.

Ведучий: Тоді ви не виглядали так, ніби ставитеся до ситуації з песимізмом. Ви вважали, що цей цикл в підсумку опуститься так само, як раніше, на 75%–80%?

Dan Morehead: Це ключове питання. Тоді я справді не прогнозував, що падіння буде настільки великим, адже на той момент було багато позитивних чинників. Але у ринку є власний ритм. Я хочу підкреслити, що на попередніх кількох піках ціни дуже сильно відхилялися від довгострокової логарифмічної трендової лінії й демонстрували божевільну параболічну траєкторію. Наприклад, у 2013 році за перші чотири місяці до максимуму ціна зросла у 10 разів. А цього разу ціна не показала такого екстремального перегріву — вона просто приблизно повернулася до рівня 2021 року.

Тому я вважаю, що нинішні ціни — це приблизно той діапазон, де сформується дно. Хоча може знадобитися ще пів року до восьми місяців, щоб сформувати дно, але якщо у вас горизонт інвестицій 4–5 років, то зараз це дуже приваблива позиція.

Ведучий: Наразі ціна близько 66000 доларів. Багато технічних аналітиків кажуть, що 60000 доларів — критична підтримка, і якщо її проб’ють, ціна може піти аж до 25000 доларів. Ви з цим згодні?

Dan Morehead: Я не дуже сильний у цій технічній аналітиці. Ми ніколи не намагаємося робити надкороткостроковий таймінг угод. Наш підхід до управління капіталом більше схожий на венчурне інвестування: ми дивимося на 5 років, 10 років і навіть 20 років. З цієї точки зору нинішня ціна вже дуже вигідна.

03, Чому біткоїн завжди розбивають першим?

Ведучий: Чому біткоїн у складі ризикових активів завжди стає «грушою для биття»? Коли Nasdaq і S&P 500 досягають піку, криптовалюти часто є першими, кого починають продавати. Це триватиме вічно?

Dan Morehead: Це дуже тонке спостереження. Подумайте: якщо в понеділок—п’ятницю, поза торговими годинами, відбувається серйозний шок, ви не можете продати акції. А криптовалюти — це єдиний у світі високоліквідний ринок обсягом 2 трильйони доларів, який працює 24 години на добу, 365 днів на рік.

Коли місцеві геополітичні кризи спалахують, інституції хочуть миттєво зменшувати ризики експозиції — і біткоїн стає для них єдиним активом, який вони можуть швидко та в реальному часі перетворити на ліквідність. Це призводить до того, що в короткостроковій перспективі на нього виливається надмірний тиск продажів. Але зверніть увагу: хоча під час «флеш-обвалу» кореляція різко зростає, у довгостроковій перспективі кореляція біткоїна з S&P 500 насправді дуже низька — приблизно від 0.1 до 0.2. Якщо розглядати це в горизонт кількох років, криптовалюти рухаються незалежно вгору, тоді як традиційні активи можуть просто стояти на місці.

04, Це не золото оновлює максимуми — це паперові гроші б’ють історичні мінімуми

Ведучий: Давайте поговоримо про золото. За останні 12 місяців золото зросло на 55%, а біткоїн майже без змін. Чи це підриває наратив про «цифрове золото» біткоїна?

Dan Morehead: Золото — це цікаве «старомодне» активне вкладення. Воно періодично повертається в поле зору широкої аудиторії. До 2025 року золоті ETF фактично роками демонстрували чисті відпливи капіталу, а кошти прямували в ETF на біткоїн. Але в 2025 році люди раптом усвідомили, що долар пришвидшує знецінення — і відчуття терміновості змусило гроші знову повертатися в золото.

Але я дивлюся на це під дещо іншим кутом: не золото чи нерухомість встановлюють нові максимуми — це паперові гроші б’ють історичні мінімуми. Оскільки друкарський верстат безперервно працює, кількість паперових грошей, необхідна для купівлі фіксованої кількості активів, неминуче зростає. Слово «фунт» колись означало один фунт чистого срібла; тепер вам потрібно витягнути сотні банкнот, щоб купити те саме за вагою срібло. Уряд може нескінченно друкувати гроші — і саме це є суттю угоди на девальвацію.

Ведучий: Хіба ми зараз не перебуваємо в дивовижному циклі знецінення?

Dan Morehead: Безумовно. Федеральна резервна система визначає «стабільність цін» як знецінення на 2% на рік — і це саме по собі вже абсурд. Стабільність має бути нуль. Навіть якщо щороку на рівні 2% втрачається вартість, купівельна спроможність за все життя людини скоротиться майже на 90%. (Примітка редактора: при розрахунку складним відсотком, за 2% річної девальвації після 80 років купівельна спроможність зменшиться приблизно на 80%.) Я вважаю, люди прокидаються і розуміють, що потрібно володіти фіксованою кількістю твердих активів — чи то акцій, золота, чи криптовалюти.

У такій угоді на девальвацію чітко простежується й поколінна ознака. Масове друкування грошей піднімає ціни на активи: це вигідно старшим поколінням, які вже володіють нерухомістю та акціями, але воно стискає можливості молоді нарощувати капітал. Середній вік тих, хто купує перший будинок у США, вже зсувався з 28 до 40 років. Оскільки накопичувати статки традиційним шляхом стає неможливо, молодше покоління обирає криптовалюту — це дуже раціональне рішення. Якщо подивитися на криву зростання зарплат і зростання цін на житло від 1990 року, ви побачите, що цей «розрив» між двома кривими вже став зовсім кричущим.

05, Відокремлення грошей від держави

Ведучий: Як геополітичні конфлікти змінюють логіку криптовалют?

Dan Morehead: Війни завжди приносять тривалу інфляцію. Але головне — ми спостерігаємо «відокремлення грошей від держави». У давнину гроші — це було золото, і воно природно було незалежним від уряду. Пізніше держава монополізувала право друкувати гроші, але з’ясувалося, що вони керують цим не надто добре.

У майбутнє десятиліття люди дедалі більше усвідомлюватимуть, що грошам не потрібна державна «підтримка». Геополітичні конфлікти роблять цей тренд ще очевиднішим — світ розділяється на табори. Якщо ви — країна, яка не належить до табору США, або якщо ви хвилюєтеся, що ваші активи можуть бути під санкціями чи заморожені, тоді вам захочеться мати актив, який не контролюється жодною однією державою. Китай колись вливав значні обсяги валютних резервів у казначейські облігації США, і в нинішній міжнародній конфігурації ризик зростає. Біткоїн як актив, незалежний від банківської системи та санкційного механізму, в умовах конфлікту навпаки проявляє свою цінність сильніше.

06, «Розумні гроші» — і все ж заходять останніми

Ведучий: Зрештою, скільки людей реально сьогодні тримають криптовалюту? У глобальному масштабі, чи існують великі позиції з боку справжніх інституцій?

Dan Morehead: Поки що дуже мало. Хоча у світі 3–4 сотні мільйонів людей тримають криптовалюту, більшість має «ігрові» дрібні позиції. Але я вважаю, що за десять років через поширення смартфонів (у світі 4 мільярди користувачів) більшість людей користуватиметься криптовалютою. Її транскордонні перекази швидкі, майже безкоштовні й не потребують жодного дозволу.

Це може бути перша в історії угода, де «розумні гроші» заходять останніми. За всі 40 років, які я бачив в інвестиціях, зазвичай виходило так: спочатку м’ясо їсть Вокар-стріт, а роздрібні інвестори — останні, хто підбирає залишки. А цього разу все стало навпаки: індивідуальні інвестори йдуть попереду. Я виступав разом із багатьма керівниками альтернативних інвестиційних фондів, які управляють тисячами мільярдів доларів; і багато з них узагалі не розуміють біткоїн.

Ось чому я так упевнений у цьому — ці розумні, багаті інституційні гроші колись обов’язково прийдуть. Наразі Coinbase вже включили до індексу S&P 500. Якщо у вас немає жодної експозиції до блокчейну, певною мірою ви вже ставитеся до цього тренду «в шорт».

07, Політика від ворожості до попутного вітру

Ведучий: Зміна ставлення нового уряду — важлива змінна цього циклу. Як ви оцінюєте поточне політичне середовище?

Dan Morehead: Це величезний попутний вітер. Минулого разу уряд займав ворожу позицію щодо блокчейну: переслідував Coinbase, боровся з Ripple. А тепер уряд готовий будувати цю індустрію. Хоча швидкість законодавчого прогресу завжди змушує нервувати, але відверто кажучи, те, що Конгрес США може витрачати час на обговорення теми «структури ринку стейблкоїнів», саме по собі показує, що статус індустрії зазнав якісної зміни.

Щодо стейблкоїнів це революція, яка розгортається поетапно. Зараз, можливо, стейблкоїни ще не повністю нараховують відсотки за інтереси, але це питання часу. Стейблкоїни вже починають «з’їдати» ринок банківських депозитів. Розмір ринку стейблкоїнів зараз — близько 4000 мільярдів доларів, тоді як банківські депозити — 17 трильйонів доларів. (Примітка редактора: станом на березень 2026 року, загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів — близько 3000–3200 мільярдів доларів, джерела: DefiLlama, CoinDesk та інші платформи з даними.) Упродовж наступного десятиліття стейблкоїни дуже ймовірно заберуть половину банківських депозитів, бо вони доступні на смартфоні 24 години на добу, а зручність далеко краща, ніж у традиційних банків.

08, Чи прийде стратегічний резерв біткоїна?

Ведучий: Ви також приділяєте увагу компаніям-казначействам цифрових активів, наприклад MicroStrategy. Як ви думаєте, уряд у майбутньому створить стратегічний резерв біткоїна?

Dan Morehead: Я думаю, що це дуже ймовірно. У США вже є певного масштабу резерв цифрових активів — більшість із них утворилася через правоохоронні органи та конфіскації. А тепер вони більше не продають ці активи, і навіть можуть почати нарощувати їх. Країни, які союзницькі зі США, з міркувань стратегії підуть за цим, а країни, які протистоять США, купуватимуть з оборонною метою. Це потребує часу, щоб провести в політичній машині, але тренд незворотний.

09, Чому саме Solana?

Ведучий: У конкуренції між Layer 1 чому ви особливо добре дивитеся на Solana?

Dan Morehead: Ми довгостроково тримаємо біткоїн, але біткоїн фокусується на збереженні вартості — він не може обробляти високочастотні транзакції на рівні десятків тисяч операцій за секунду. Solana була задумана як рішення з високою продуктивністю — вона дешевша, швидша, і підходить для складних сценаріїв на кшталт ігор та високочастотної торгівлі. В інтернеті є Google і Facebook, і в блокчейн-сфері теж є кілька ключових Layer 1. Біткоїн — це золото, а Solana, можливо, стане цифровою швидкісною магістраллю.

10, Nasdaq мінус 12%, біткоїн мінус 50% — це нормально?

Ведучий: Nasdaq відкотив від максимуму на 12.5%, а біткоїн впав на 50%. Така розбіжність — це логічно?

Dan Morehead: Я думаю, що це дуже нелогічно. Наразі оцінки акцій перебувають на історично високих рівнях, премія за ризик дуже низька, а відсоткові ставки все ще високі — це означає, що акції відносно облігацій уже дуже дорогі.

У сфері AI теж з’явилися ознаки перегріву: багато компаній у сфері AI мають оцінки, що вже значно перевищують трендові лінії.

Натомість** криптовалюти**, вони на 50% нижчі за довгострокову трендову лінію. З погляду розподілу активів зараз криптовалюти перебувають у надзвичайно привабливому стані перепроданості. Навіть якщо Nasdaq і надалі продовжить падати, я вважаю, що в інтервалі двох років криптовалюти покажуть кращу динаміку.

11, «Я не знаходжу жодного чинника, який міг би зірвати цей процес»

Ведучий: А зараз — чим ваш настрій відрізняється від того, яким він був у 2014-му й у ведмежі ринки 2018-го?

Dan Morehead: Повністю інакше. На ранніх етапах, справді, у мене були моменти, коли по спині пробігав холодний піт: я боявся, що весь цей експеримент може повністю провалитися через один хакерський інцидент або тиск з боку регуляторів. Але після того як сталося банкрутство Mt. Gox, і після кількох відкатів на 85%, а також хвильного переслідування регуляторами — індустрія не тільки не впала, а стала тільки сильнішою. Вона вже досягла швидкості відриву.

Ведучий: Чи є якась подія, яка змусила б вас повністю відмовитися від погляду «за»?

Dan Morehead: Кілька років тому я склав дуже довгий список ризиків: зберігання безпеки, хакерські атаки, невизначеність регулювання. Але тепер, якщо подивитися назад, ці ризики здебільшого вже вирішені. Хоча ніхто не може гарантувати, що завтра не станеться несподіваного, з логічної точки зору я вже не знаходжу жодного чинника, який міг би повністю зірвати цей процес. Ґрунтована на смартфонах, глобальна грошова система — неминучий напрям розвитку для людського суспільства. У світі 4 мільярди користувачів смартфонів; фінансова доступність, яку приносить блокчейн, значно важливіша, ніж просто ділитися фото в соціальних мережах.