TOP TOY dorong IPO di pasar saham Hong Kong: di balik lonjakan pendapatan sebesar 87,9%, risiko batu sandungan berupa penurunan laba bersih sebesar 65,6%

Landasan Bisnis Raksasa Mainan Collectible: Platform Terpadu End-to-End Seluruh Rantai Industri

TOP TOY menempatkan dirinya sebagai merek kolektibel mainan yang memiliki skala terbesar dan pertumbuhan tercepat di Tiongkok, dengan GMV pada tahun 2025 sebesar 42 miliar yuan RMB, dan porsi pendapatan produk hasil rancangannya sendiri melebihi 55%. Model bisnisnya dibangun mengelilingi optimalisasi nilai IP melalui platform terpadu end-to-end di seluruh rantai industri, yang mencakup inkubasi IP, pengembangan dan desain produk, manajemen rantai pasok, serta penjualan omnichannel. Perusahaan memiliki matriks multi-level IP yang digerakkan oleh IP milik sendiri, IP berlisensi, dan kolaborasi IP merek lain; hingga tanggal terakhir yang secara aktual dapat dilaksanakan, IP milik sendiri dan IP berlisensi mencapai 66 buah, IP merek lain lebih dari 660 buah, dan produk mencakup berbagai kategori seperti figure, model perakitan 3D, serta plush karet.

Dari sisi jaringan penjualan, perusahaan telah membentuk tata letak omnichannel yang mencakup gerai ritel langsung offline, gerai mitra TOP TOY, distributor, dan platform online. Hingga 31 Desember 2025, terdapat 334 gerai yang dioperasikan, termasuk 50 gerai ritel langsung, 273 gerai mitra, dan 11 gerai agen. Sistem keanggotaan telah mengumpulkan lebih dari 12 juta 200 ribu anggota terdaftar.

Lonjakan Skala Pendapatan 87,9%: Penggerak Ganda Ekspansi Berkecepatan Tinggi

Pendapatan perusahaan menunjukkan pertumbuhan yang meledak, dari 1,461 miliar yuan RMB pada 2023 menjadi 3,587 miliar yuan RMB pada 2025, dengan CAGR 56,7%, dan pada 2025 lonjakan year-on-year mencapai 87,9%. Pertumbuhan ini terutama berasal dari tiga aspek: optimalisasi struktur produk, perluasan jaringan penjualan, serta terobosan pasar luar negeri.

Perlu dicatat bahwa pertumbuhan pendapatan berkecepatan tinggi terutama bergantung pada kanal distributor offline (2025 berkontribusi 58,6%) dan penjualan ritel gerai langsung (12,7%), namun pendapatan dari grup Miniso meskipun porsinya turun dari 53,5% pada 2023 menjadi 46,6% pada 2025, tetap menjadi pelanggan terbesar, sehingga risikonya terkait konsentrasi pelanggan sangat menonjol.

Laba Bersih Turun Tajam 65,6%: Erosi Laba di Balik Ekspansi

Berbeda tajam dengan pertumbuhan pendapatan yang cepat, kinerja laba menunjukkan fluktuasi yang sangat ekstrem. Laba bersih perusahaan turun dari 294 juta yuan RMB pada 2024 menjadi 101 juta yuan RMB pada 2025, dengan penurunan 65,6%, terutama ditekan oleh lonjakan biaya, meningkatnya pengeluaran non-kas, serta beban pajak yang semakin berat.

Penurunan laba yang tajam terutama disebabkan oleh perubahan nilai tercatat liabilitas terkait penebusan saham preferen yang menimbulkan kerugian sebesar 158 juta yuan, serta meningkatnya biaya pembayaran berbasis ekuitas dengan penyelesaian melalui ekuitas. Setelah disesuaikan, laba bersih masih mencapai 522 juta yuan, namun kemenanfaatan untuk penilaian indikator non-IFRS perlu dievaluasi dengan hati-hati.

Margin Laba Kotor Stabil namun Cenderung Menurun: Uji Bagi Pengendalian Biaya

Secara keseluruhan, margin laba kotor perusahaan relatif stabil: sedikit naik dari 31,4% pada 2023 menjadi 32,7% pada 2024, lalu pada 2025 turun sedikit menjadi 32,1%. Produk hasil rancangan sendiri memberikan kontribusi laba utama, dengan margin laba kotor 40,6%; sedangkan produk yang dibeli dari pihak luar memiliki margin laba kotor hanya 19,2%, sehingga secara jelas menekan tingkat profitabilitas keseluruhan.

Margin Laba Bersih Berfluktuasi Tajam: Kualitas Laba Dipertanyakan

Margin laba bersih naik dari 14,5% pada 2023 menjadi 15,4% pada 2024, tetapi pada 2025 turun drastis menjadi 2,8%, yang mencerminkan kemampuan menghasilkan laba perusahaan yang sangat tidak stabil; kualitas laba dipertanyakan. Fluktuasi ekstrem ini terutama dipengaruhi faktor non-operasional, termasuk kerugian akibat perubahan liabilitas penebusan saham preferen dan meningkatnya biaya pembayaran berbasis saham. Kemampuan menghasilkan laba dari bisnis inti perlu diamati lebih lanjut.

Analisis Mendalam Struktur Pendapatan: Perubahan Ganda pada Kanal dan Produk

Berdasarkan sumber produk

Porsi pendapatan produk hasil rancangan sendiri turun dari 53,6% pada 2023 menjadi 49,1% pada 2024; pada 2025 kembali naik menjadi 56,7%, dengan nilai pendapatan 1,977 miliar yuan; pendapatan produk yang dibeli dari pihak luar terus bertumbuh selama tiga tahun, tetapi margin laba kotor jangka panjang tetap di bawah 20%.

Berdasarkan kategori produk

Plush karet menjadi kategori dengan pertumbuhan tercepat. Pendapatan melonjak dari 1,14 juta yuan pada 2023 menjadi 1,102 miliar yuan pada 2025. Dengan tingkat pertumbuhan gabungan tiga tahun (CAGR) lebih dari 1000%, namun porsi pendapatan untuk figure turun dari 72% menjadi 51,1%, sehingga perubahan struktur produk yang drastis menambah ketidakpastian operasional.

Berdasarkan kanal penjualan

Distributor offline menyumbang lebih dari 50% pendapatan, mencapai 2,044 miliar yuan pada 2025, sedangkan porsi kanal online hanya 7,9%, menunjukkan struktur kanal yang terlalu bergantung pada model distribusi tradisional.

Konsentrasi Pelanggan Sangat Tinggi: Lima Pelanggan Teratas Menyumbang 59,5% Pendapatan

Pada 2025, pendapatan dari lima pelanggan teratas mencapai 2,131 miliar yuan, atau 59,5% dari total pendapatan. Pelanggan terbesar, grup Miniso, menyumbang 46,6% pendapatan. Konsentrasi pelanggan ini jauh lebih tinggi dibanding tingkat keamanan industri (umumnya dianggap di bawah 30% sebagai kisaran yang wajar), sehingga terdapat risiko ketergantungan yang serius. Dalam piutang dagang, 87% berasal dari lima debitur teratas. Kebijakan kredit yang dilonggarkan menyebabkan hari perputaran piutang dagang meningkat dari 25,8 hari pada 2023 menjadi 36,4 hari pada 2024. Pada 2025, meskipun turun menjadi 26,9 hari, nilai absolut piutang usaha tetap mencapai 305 juta yuan.

Konsentrasi pemasok yang wajar: risiko rantai pasok relatif terkendali

Pada 2025, nilai pembelian dari lima pemasok teratas sebesar 617 juta yuan, atau 20,2% dari total pembelian. Porsi pembelian pemasok terbesar adalah 7,0%; konsentrasi pemasok berada pada level yang wajar. Namun perlu diperhatikan bahwa pada 2025, pemasok terbesar sekaligus merupakan pelanggan perusahaan, yang berpotensi menimbulkan konflik kepentingan akibat transaksi ganda. Hari perputaran utang dagang meningkat dari 34,4 hari pada 2023 menjadi 48,9 hari pada 2024, mencerminkan peningkatan kemampuan tawar-menawar terhadap pemasok.

Ketergantungan pada transaksi pihak terkait: Miniso menyumbang 46,6% Pendapatan

Pada 2023-2025, pendapatan dari grup Miniso masing-masing sebesar 781 juta yuan, 923 juta yuan, dan 1,671 miliar yuan, dan proporsinya terhadap total pendapatan semuanya melebihi 45%. Perusahaan menandatangani perjanjian kerangka pasokan produk dengan grup Miniso. Batas transaksi untuk 2026-2028 masing-masing mencapai 2,605 miliar yuan, 3,218 miliar yuan, dan 3,955 miliar yuan; nilai transaksi pihak terkait terus meningkat, sehingga kemampuan operasional independen masih menimbulkan keraguan. Hingga 31 Desember 2025, pinjaman dari entitas yang dikendalikan bersama oleh pemegang saham pengendali mencapai 310 juta yuan.

Tantangan Keuangan Terlihat: Liabilitas Lancar Bersih 2,79 Miliar Yuan

Pada akhir 2025, aset lancar perusahaan sebesar 1,337 miliar yuan, liabilitas lancar sebesar 1,616 miliar yuan, sehingga liabilitas lancar bersih 279 juta yuan; selisih nilai bersih liabilitas adalah 2,91 juta yuan, berada pada kondisi defisit aset lancar yang ringan. Meskipun arus kas dari aktivitas operasi meningkat dari 257 juta yuan pada 2023 menjadi 475 juta yuan pada 2025, piutang usaha meningkat dari 229 juta yuan menjadi 484 juta yuan, persediaan meningkat dari 128 juta yuan menjadi 461 juta yuan, sehingga tekanan modal kerja terus membesar. Hari perputaran persediaan meningkat dari 38,1 hari pada 2023 menjadi 51,6 hari pada 2025; persediaan umur lebih dari 1 tahun mencapai 174 juta yuan, dan penurunan nilai persediaan sebesar 32 juta yuan.

Perbandingan dengan Pesaing: Memimpin Pangsa Pasar tetapi Kesenjangan Profitabilitas Signifikan

Berdasarkan GMV 2025, TOP TOY berada di peringkat pertama di antara peritel kolektibel kumpulan Tiongkok dengan pangsa pasar 4,8%, namun selisihnya jelas dibanding pemimpin industri, A Company (pangsa pasar 21,8%). Margin laba kotor perusahaan 32,1% lebih rendah dari rata-rata industri, dan volatilitas margin laba bersih jauh lebih besar dibanding rekan sejenis, menunjukkan kurangnya stabilitas profitabilitas. Pendapatan luar negeri meskipun melonjak dari 11,8 juta yuan pada 2024 sebesar 2407% menjadi 296 juta yuan, tetapi model profitabilitas toko baru belum diuji melalui satu siklus penuh.

Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi: Miniso Mengendalikan Secara Absolut

Hingga tanggal terakhir yang secara aktual dapat dilaksanakan, Miniso memegang 86,9% dari modal saham yang telah diterbitkan perusahaan. Bapak Ye Guofu secara tidak langsung mengendalikan 63,7% ekuitas perusahaan melalui Miniso, sehingga beliau menjadi pengendali sebenarnya. Struktur kepemilikan perusahaan sangat terkonsentrasi; perlindungan hak pemegang saham minoritas berpotensi bermasalah.

Manajemen Inti: Insentif Kompensasi dan Pengalaman Bisnis

• Sun Yuanwen (CEO): 34 tahun, mantan direktur operasi Miniso, memimpin pendirian merek TOP TOY. Pada 2025 kompensasinya tidak diungkapkan, tetapi melalui SunYW holding Limited memegang 3,9% saham.
• Yan Xiaojiao (CFO): 40 tahun, manajer audit sebelumnya di KPMG, wakil presiden keuangan sebelumnya di Miniso, memegang 0,8% saham perusahaan.
• Ye Guofu (Ketua Dewan Direksi): 48 tahun, pendiri Miniso, tidak terlibat dalam manajemen harian namun memiliki hak untuk mengambil keputusan strategis.

Total kompensasi direksi pada 2025 mencapai 137 juta yuan, terutama berasal dari pembayaran berbasis saham dengan penyelesaian melalui ekuitas. Kompensasi Sun Yuanwen sebesar 112 juta yuan (termasuk 109,9 juta yuan untuk pembayaran saham), kompensasi Yan Xiaojiao sebesar 24,968 juta yuan (termasuk 23,649 juta yuan untuk pembayaran saham). Insentif jangka pendek yang berlebihan dapat memicu perilaku manajemen yang terlalu berorientasi jangka pendek.

Ringkasan Faktor Risiko: Enam Tantangan Inti

2. Risiko volatilitas kinerja: Laba bersih 2025 turun tajam 65,6%, mencerminkan lemahnya kemampuan mengendalikan biaya selama periode ekspansi. Biaya penjualan dan distribusi meningkat 169,2% menjadi 544 juta yuan, sementara biaya umum dan administrasi melonjak 461% menjadi 153 juta yuan.

3. Risiko konsentrasi pelanggan: Satu pelanggan menyumbang hampir setengah pendapatan, sehingga terdapat risiko fluktuasi pesanan. Porsi pendapatan dari lima pelanggan teratas adalah 59,5%, jauh melebihi tingkat keamanan industri.

4. Risiko operasi IP: Porsi IP berlisensi masih mencapai 43,3%, menghadapi risiko bahwa lisensi berakhir dan tidak dapat diperpanjang. Siklus inkubasi IP milik sendiri panjang, investasi besar, dan penerimaan pasar memiliki ketidakpastian.

5. Risiko ekspansi luar negeri: Toko luar negeri bertambah dari 4 menjadi 39 gerai, sehingga tantangan manajemen meningkat. Model profitabilitas toko baru belum tervalidasi, dan meskipun pendapatan luar negeri 2025 mencapai 296 juta yuan, investasi awal besar sehingga dalam jangka pendek sulit berkontribusi pada laba.

6. Risiko manajemen persediaan: Hari perputaran persediaan meningkat hingga 51,6 hari, dengan persediaan di atas 1 tahun senilai 174 juta yuan. Siklus hidup produk mainan collectible pendek, sehingga terdapat risiko penurunan nilai persediaan.

7. Risiko likuiditas: Selama tiga tahun berturut-turut terjadi liabilitas lancar bersih, pada akhir 2025 mencapai 279 juta yuan. Rasio lancar 82,8%, sehingga tekanan untuk memenuhi kewajiban jangka pendek relatif besar.

Kesimpulan: Renungan dingin di tengah pertumbuhan cepat

Sebagai perusahaan terdepan dalam industri mainan collectible, TOP TOY menunjukkan dorongan pertumbuhan pendapatan yang kuat; laju 87,9% dan porsi produk hasil rancangan sendiri 56,7% menunjukkan model bisnisnya memiliki keberlanjutan tertentu. Namun demikian, investor perlu mewaspadai tiga konflik inti: ketidaksesuaian antara pertumbuhan pendapatan dan penurunan laba, risiko ekspansi cepat namun biaya lepas kendali, serta keseimbangan antara otonomi IP dan konsentrasi pelanggan yang terlalu tinggi. Disarankan untuk terus memantau kemampuan konversi profitabilitas toko luar negeri, efektivitas pengendalian biaya, serta kemajuan optimalisasi struktur pelanggan, dan menilai kewajaran valuasi dengan hati-hati.

Klik untuk melihat teks pengumuman asli>>

Pernyataan: Ada risiko di pasar, investasi perlu kehati-hatian. Artikel ini dibuat otomatis oleh model AI berdasarkan basis data pihak ketiga, dan tidak mewakili pandangan Sina Finance. Semua informasi yang muncul dalam artikel ini hanya sebagai referensi, dan tidak merupakan nasihat investasi pribadi. Jika ada perbedaan, mohon mengacu pada pengumuman sebenarnya. Jika ada pertanyaan, silakan hubungi biz@staff.sina.com.cn.

Banjir informasi, analisis yang akurat—semuanya ada di aplikasi Sina Finance

Penanggung jawab berita: Xiao Lang Kuai Bao