投資のポイント：会社が2025年の年次報告書を公表：2025年、同社は売上高112.33億元を計上し、前年同期比5.33%増。内訳として、液体ミルクは売上高104.95億元を記録し、前年同期比6.7%増、売上構成比は93.75%。2025年、同社は非経常利益控除後の親会社帰属純利益7.74億元を計上し、前年同期比33.76%増。2025年、同社の収益性は大幅に向上：粗利率29.18%、前年同期比で0.82ポイント上昇；純利益率6.72%、前年同期比で1.56ポイント上昇；自己資本利益率（ROE）20.94%、前年同期比で1.85ポイント上昇。第4四半期の売上高成長が二桁を突破。四半期別に見ると、第1四半期の売上高は26.25億元で、前年同期比0.42%の微増；第2四半期の売上高は29.01億元で、前年同期比5.46%増；第3四半期の売上高は29.08億元で、前年同期比4.42%増；第4四半期の売上高は28.00億元で、前年同期比11.28%増で、通年で最高の単四半期の伸び率。2025年、同社の売上高の成長は四半期ごとに加速する傾向があり、経営状況も四半期ごとに改善している。純利益が大幅に増加。2025年、同社は非経常利益控除後の親会社帰属純利益7.74億元を計上し、前年同期比33.76%増。その内訳として、第1、第2、第3、第4四半期の非経常利益控除後の親会社帰属純利益は、前年同期比でそれぞれ40.35%、26.85%、21.88%、76.99%増。業績が大幅に伸びた主な理由は、2025年に同社の粗利率と純利益率の双方が顕著に上昇したため。製品構成のアップグレードとコストの追い風が、同社の粗利率向上をともに促進。2025年の同社粗利率は29.18%で、前年同期比で0.82ポイント上昇。粗利率向上の主な要因：製品構成のアップグレード、新製品の貢献、原乳コストの追い風。2025年、高い粗利率の低温生乳および低温ヨーグルトの売上が二桁成長を実現し、売上構成比が継続的に拡大して、全体の粗利率を押し上げた。2025年、同社の新製品売上は前年同期比で30%超の伸びとなり、販売構成比が向上し、その高い粗利率が同社全体の収益性を押し上げた。さらに2025年、上流の原乳価格は引き続き低位で推移し、同社にもコスト面での追い風をもたらした。同社の純利益率が大幅に上昇し、5年計画目標の達成を前倒しできる可能性。2025年、同社の純利益率は6.72%で、前年同期比1.56ポイント上昇。純利益率の改善幅（+1.56pct）は、粗利率の改善幅（+0.82pct）を上回り、主に費用管理の徹底および当期の資産減損の縮小による。2025年、同社の期間費用率は前年同期比で0.11ポイント低下し、そのうち管理費用率は前年同期比で0.39ポイント低下、財務費用率は前年同期比で0.26ポイント低下。加えて2025年、同社の資産減損損失は前年同期比で3500万元減少しており、業績上振れの要因の一つでもある。同社の2023-2027年の戦略計画によれば、2027年の純利益率は2022年の2倍となり、すなわち3.62%から7.24%へ引き上がる見込み。2025年の同社純利益率はすでに6.72%に達しており、当社では5年計画目標を前倒しで達成できる可能性があると考える。低温カテゴリーが高成長を実現し、主要個別商品が際立つ。同社は引き続き「生＆酸の二強」カテゴリー開発戦略を堅持しており、本期の低温生乳と低温ヨーグルトはいずれも二桁成長を達成——そのうち高級生乳、「今日の生乳ショップ（今日鮮奶铺）」はいずれも二桁成長；特色あるヨーグルトは前年同期比30%超の成長。その中でも機能性ヨーグルトブランド「活潤」シリーズは、コスパ、置き換え食、0蔗糖（ショ糖0）という消費トレンドを捉えて継続的に反復・革新を行い、朝日唯品（Sunrise Vipin）で複数のベストセラー新製品を発売し、高速成長を後押し。新製品売上の構成比は連続5年で二桁を維持し、同社の市場成長に寄与。華東が同社の販売成長をけん引する中核の増量市場。地域別に見ると、同社の地盤である西南市場は2025年に売上高38.3億元を計上し、前年同期比0.04%増、売上構成比は34.1%。同社の主要な増量市場である華東市場は2025年に売上高35.24億元を計上し、前年同期比14.95%増、売上構成比は31.37%。同時期に、西北市場の売上高は前年同期比でゼロ成長、華北市場は前年同期比で0.5%減。西北・華北市場の合計は売上高19.45%に寄与。以上より、華東は同社の販売成長をけん引する中核の増量市場である。DTC（Direct-to-Consumer）モデルが、消費財成長の中核チャネルに。2025年、同社は直営チャネルで売上高71.63億元を実現し、前年同期比15.07%増、販売構成比は63.77%に到達し、前年から5.4ポイント上昇。現在、DTCは消費財メーカーの販売成長を牽引する最も重要なドライバーモデルとなっている。原乳価格が引き続き下落し、乳業企業にコスト面の追い風。原乳は乳製品産業の中核原料で、乳業企業の生産コストの60%から70%を占める。2025年、中国国内の原乳価格は2021年以来の下落トレンドを継続している。2026年3月20日までに、国内主要産地の原乳平均価格は3.03元/公斤で、前年同期比1.9%下落し、2011年以来の最低水準に到達。原乳価格が長期にわたって下落している理由は、一つには近年、中国国内での乳牛飼育技術が進化し、原乳の生産能力が継続的に解放され、供給側が過剰になっているため。もう一つの理由は、需要市場が引き続き低迷しているため。投資評価：当社は同社の2026年、2027年、2028年の1株当たり利益をそれぞれ1.02、1.15、1.29元と予測。3月30日の終値18.1元を基準にすると、株価収益率（PER）はそれぞれ17.81、15.7、13.98倍。今回の同社初回カバレッジにあたり、「買い増し」の評価を付与する。リスクの注意喚起：売掛金が継続的に増加し、回収の圧力が大きくなる。のれんが高水準で、減損リスクは看過できない。市場競争が激化し、販売費用率が継続的に上昇。華東以外では、その他市場の成長が停滞し、全国化の進捗が阻害されている。証券アナリストの誓約：本報告書の署名アナリストは、中国証券業協会が授与した証券アナリスト業務資格を有しており、本人の在職は監督当局の関連するコンプライアンス要件に適合している。本人は、真摯かつ慎重な職業姿勢、専門的かつ厳密な調査手法と分析ロジックに基づき、本報告書を独立して、客観的に作成する。本報告書は、本人の調査見解を正確に反映しており、本人は報告書の内容および見解について責任を負う。報告書の情報源が合法かつコンプライアンスに適合していることを保証する。重要な声明： 大量の情報、精緻な解説は、Sina 財経（新浪财经）APPにて
【中原食品飲料】新乳業 (002946)2025年年報レビュー：低温が高品質な成長を牽引し、収益性が持続的に向上
投資のポイント：
会社が2025年の年次報告書を公表：2025年、同社は売上高112.33億元を計上し、前年同期比5.33%増。内訳として、液体ミルクは売上高104.95億元を記録し、前年同期比6.7%増、売上構成比は93.75%。2025年、同社は非経常利益控除後の親会社帰属純利益7.74億元を計上し、前年同期比33.76%増。2025年、同社の収益性は大幅に向上：粗利率29.18%、前年同期比で0.82ポイント上昇；純利益率6.72%、前年同期比で1.56ポイント上昇；自己資本利益率（ROE）20.94%、前年同期比で1.85ポイント上昇。
第4四半期の売上高成長が二桁を突破。四半期別に見ると、第1四半期の売上高は26.25億元で、前年同期比0.42%の微増；第2四半期の売上高は29.01億元で、前年同期比5.46%増；第3四半期の売上高は29.08億元で、前年同期比4.42%増；第4四半期の売上高は28.00億元で、前年同期比11.28%増で、通年で最高の単四半期の伸び率。2025年、同社の売上高の成長は四半期ごとに加速する傾向があり、経営状況も四半期ごとに改善している。
純利益が大幅に増加。2025年、同社は非経常利益控除後の親会社帰属純利益7.74億元を計上し、前年同期比33.76%増。その内訳として、第1、第2、第3、第4四半期の非経常利益控除後の親会社帰属純利益は、前年同期比でそれぞれ40.35%、26.85%、21.88%、76.99%増。業績が大幅に伸びた主な理由は、2025年に同社の粗利率と純利益率の双方が顕著に上昇したため。
製品構成のアップグレードとコストの追い風が、同社の粗利率向上をともに促進。2025年の同社粗利率は29.18%で、前年同期比で0.82ポイント上昇。粗利率向上の主な要因：製品構成のアップグレード、新製品の貢献、原乳コストの追い風。2025年、高い粗利率の低温生乳および低温ヨーグルトの売上が二桁成長を実現し、売上構成比が継続的に拡大して、全体の粗利率を押し上げた。2025年、同社の新製品売上は前年同期比で30%超の伸びとなり、販売構成比が向上し、その高い粗利率が同社全体の収益性を押し上げた。さらに2025年、上流の原乳価格は引き続き低位で推移し、同社にもコスト面での追い風をもたらした。
同社の純利益率が大幅に上昇し、5年計画目標の達成を前倒しできる可能性。2025年、同社の純利益率は6.72%で、前年同期比1.56ポイント上昇。純利益率の改善幅（+1.56pct）は、粗利率の改善幅（+0.82pct）を上回り、主に費用管理の徹底および当期の資産減損の縮小による。2025年、同社の期間費用率は前年同期比で0.11ポイント低下し、そのうち管理費用率は前年同期比で0.39ポイント低下、財務費用率は前年同期比で0.26ポイント低下。加えて2025年、同社の資産減損損失は前年同期比で3500万元減少しており、業績上振れの要因の一つでもある。同社の2023-2027年の戦略計画によれば、2027年の純利益率は2022年の2倍となり、すなわち3.62%から7.24%へ引き上がる見込み。2025年の同社純利益率はすでに6.72%に達しており、当社では5年計画目標を前倒しで達成できる可能性があると考える。
低温カテゴリーが高成長を実現し、主要個別商品が際立つ。同社は引き続き「生＆酸の二強」カテゴリー開発戦略を堅持しており、本期の低温生乳と低温ヨーグルトはいずれも二桁成長を達成——そのうち高級生乳、「今日の生乳ショップ（今日鮮奶铺）」はいずれも二桁成長；特色あるヨーグルトは前年同期比30%超の成長。その中でも機能性ヨーグルトブランド「活潤」シリーズは、コスパ、置き換え食、0蔗糖（ショ糖0）という消費トレンドを捉えて継続的に反復・革新を行い、朝日唯品（Sunrise Vipin）で複数のベストセラー新製品を発売し、高速成長を後押し。新製品売上の構成比は連続5年で二桁を維持し、同社の市場成長に寄与。
華東が同社の販売成長をけん引する中核の増量市場。地域別に見ると、同社の地盤である西南市場は2025年に売上高38.3億元を計上し、前年同期比0.04%増、売上構成比は34.1%。同社の主要な増量市場である華東市場は2025年に売上高35.24億元を計上し、前年同期比14.95%増、売上構成比は31.37%。同時期に、西北市場の売上高は前年同期比でゼロ成長、華北市場は前年同期比で0.5%減。西北・華北市場の合計は売上高19.45%に寄与。以上より、華東は同社の販売成長をけん引する中核の増量市場である。
DTC（Direct-to-Consumer）モデルが、消費財成長の中核チャネルに。2025年、同社は直営チャネルで売上高71.63億元を実現し、前年同期比15.07%増、販売構成比は63.77%に到達し、前年から5.4ポイント上昇。現在、DTCは消費財メーカーの販売成長を牽引する最も重要なドライバーモデルとなっている。
原乳価格が引き続き下落し、乳業企業にコスト面の追い風。原乳は乳製品産業の中核原料で、乳業企業の生産コストの60%から70%を占める。2025年、中国国内の原乳価格は2021年以来の下落トレンドを継続している。2026年3月20日までに、国内主要産地の原乳平均価格は3.03元/公斤で、前年同期比1.9%下落し、2011年以来の最低水準に到達。原乳価格が長期にわたって下落している理由は、一つには近年、中国国内での乳牛飼育技術が進化し、原乳の生産能力が継続的に解放され、供給側が過剰になっているため。もう一つの理由は、需要市場が引き続き低迷しているため。
投資評価：当社は同社の2026年、2027年、2028年の1株当たり利益をそれぞれ1.02、1.15、1.29元と予測。3月30日の終値18.1元を基準にすると、株価収益率（PER）はそれぞれ17.81、15.7、13.98倍。今回の同社初回カバレッジにあたり、「買い増し」の評価を付与する。
リスクの注意喚起：売掛金が継続的に増加し、回収の圧力が大きくなる。のれんが高水準で、減損リスクは看過できない。市場競争が激化し、販売費用率が継続的に上昇。華東以外では、その他市場の成長が停滞し、全国化の進捗が阻害されている。
証券アナリストの誓約：
本報告書の署名アナリストは、中国証券業協会が授与した証券アナリスト業務資格を有しており、本人の在職は監督当局の関連するコンプライアンス要件に適合している。本人は、真摯かつ慎重な職業姿勢、専門的かつ厳密な調査手法と分析ロジックに基づき、本報告書を独立して、客観的に作成する。本報告書は、本人の調査見解を正確に反映しており、本人は報告書の内容および見解について責任を負う。報告書の情報源が合法かつコンプライアンスに適合していることを保証する。
重要な声明：
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