当風波がエネルギーの中心に触れる：リスク回避の瞬間、なぜ金は上昇せずむしろ下落するのか？

AIを問う · 地政学的な対立はなぜ金の安値避難効果をかえって無効にしたのか？

（この記事の著者：薛洪言は、星図金融研究院の常務副院長）

近日、中東の戦火が激化し、原油価格が急騰した。本来なら避難資金の避難所となるはずの金は、わずか一晩で年初来のスタート地点まで下落し、国内の金価格も1,000元の関門を割り込んだ。この一見逆説的な現象の背景には、地政学的な対立の性質そのものが根本的に変化していることがあり、同時に、金市場の価格決定ロジックが深く調整されつつあることがうかがえる。

過去しばらくの間、中東情勢の緊張が主にめぐっていたのは、輸送ルートをめぐる駆け引きだった。油タンカーを爆撃し、海峡を封鎖することで、いわば“水道管”を締めて給水を止めるようなものだ。つまり、通せば供給は回復する。**しかし今回は、騒ぎが直接、石油・ガス生産の中核となる拠点のど真ん中にまで及んだ。**3月18日、米国とイスラエルがイラン南パルスのガス田施設を共同で攻撃し、その後イランが報復を開始した。世界最大のLNG（液化天然ガス）輸出拠点――カタール・ラース・ラッファン工業城は、3月18日と19日未明に2度、ミサイル攻撃を受けた。カタールエネルギー会社は、施設の損傷が深刻なため、コアとなる生産能力の回復には3〜5年かかる可能性があり、また生産の一部回復には「月単位」の時間が必要になると述べた。

さらに重要なのは、イランが2月28日に、ホルムズ海峡に対して段階的な航行管理を実施すると発表したことだ。この海峡の最も狭い地点はわずか33キロメートルしかなく、そこを通ることで世界の石油輸送量の約20%を担っている。3月初旬から関連措置がすでに実行されていた（イラン公式の3月22日声明では「ホルムズ海峡は封鎖されていない。必要な措置を遵守することを前提に、船舶は引き続き航行できる」）。最新評価（IEA事務局執行幹事ビロルが3月23日に公表）によれば、紛争は中東9か国で40以上のエネルギー施設に深刻な被害をもたらした。その影響は、20世紀70年代の2回の石油危機と、2022年の天然ガス危機の合計に匹敵する。これは、原油供給の実際の減量が、もはや感情面での懸念ではなくなり、物理的なものであり、しかも年単位で続き得る供給のギャップが再構築される、ということを意味する。

まさにこの変化が、市場のインフレと金融政策に対する見通しを根本的に転換させた。原油価格の中心の確度が高まることは、世界経済にとって“スタグフレーション”のタイムボムだ。物価を押し上げ、成長を抑えるからで、まさにそれが中央銀行にとって最も厄介な局面となる。米連邦準備制度理事会（FRB）は直近のFOMCで利率を据え置いたものの、インフレ見通しを引き上げたことを明確にし、本年の利下げ見込みを2回から1回へと減らした。市場は、利上げの可能性まで織り込もうとし始めている。これは、無利息資産としての金の保有コストが、金利見通しの上昇に伴って高まっていることを意味する。

同時に、リスク回避のムードはすべての資産へ均一に流れ込んではいない。株式市場は紛争激化後に大きく変動し、高レバレッジの資金は追加証拠金や強制的な清算（強制決済）の圧力に直面している。**こうした流動性が逼迫する局面では、以前に積み上がっていた評価益のある金のほうが、現金化しやすい最も脆い資産になり、受け身の投げ売りに遭う。**これにより、金とリスク資産の短期での正の相関が説明できる。それは避難（ヘッジ）ではなく、他のポジションの“輸血”をしているだけなのだ。もう一つ注目すべき見方として、湾岸諸国は近年の金の購入の主力であり、ホルムズ海峡の封鎖によってエネルギー輸出の収入が急減し、キャッシュフローが枯渇しかねない。この背景のもとでは、必要物資を確保するために金を売却する動機が明らかに強まっている。これにより、金の短期的な需給バランスが悪化している。

「乱世の金」という経験則は、それ自体が過度に単純化されている可能性がある。2008年の金融危機や2020年の感染拡大初期を振り返っても、金は同様に、リスク資産と足並みをそろえて下落する局面を経験している。当時、市場が本当に必要としていたのは価値の保全ではなく現金だった。**危機が発酵して中央銀行が大規模な金融緩和に踏み込む段階になって初めて、金は再び上昇の勢いを取り戻す。**今回も状況は似ている。地政学的対立がインフレ予想を押し上げた後、金融政策の引き締め圧力が緩和の期待より先に到来するため、金は自ずと単独で影響を免れることが難しい。

より長期的な視点から見ると、現在の金市場の取引構造も短期の変動を増幅している。近年、世界の中央銀行が継続的に金を買い、堅固な下支えが形成されている。だがそれは同時に、大量の投機資金を引き付けて市場に参入させることにもなった。2024年下半期以降、ゴールドのロングポジションが持ち込みすぎの状態になっている。市場の見通しが転換した瞬間、踏みつぶし（追い証・清算による投げ売り）型のポジション解消の幅は、なおいっそう拡大される。これは、金の値付けの主導権が、配置（保有）型の中央銀行から、段階的に取引（トレード）型の投機資金へと移っており、その短期の値動きがますますリスク資産の特性を帯びてきていることを意味する。

とはいえ、**今回の急落は、金の長期ロジックがすでに反転したことを意味しない。**むしろその逆で、地政学的対立の激化は、ドルの信用の土台をさらに弱めている。エネルギー供給が武器になり得る状況で、海外資産がいつでも凍結されるリスクに直面するなら、各国の中央銀行が準備資産の安全性をより重視せざるを得ない。**非ドルの中央銀行による金買いの動機は弱まっていない。むしろ、世界の“ドル離れ（デドル化）”の進行が、今回の紛争の中で強化された。**紛争が終わったとしても、損傷したエネルギー施設の修復には長い時間がかかる。このような長期のエネルギー不確実性が、金を究極の決済手段および準備資産として位置付け続ける支えになる。

投資という観点では、戦略上は短期と中長期を区別する必要がある。**短期的には、金は依然としてレンジで下値を探る局面にある可能性があり、“押し目買い”を急ぐべきではない。**インフレ指標が明確に鈍化するシグナルが出るか、またはホルムズ海峡に再開の兆候が見えるまでは、市場は金融政策をめぐる駆け引きを繰り返し、金のボラティリティは収束しにくいだろう。すでに保有している投資家は、反発局面でポジションを適度に引き下げてボラティリティのリスクを抑えることを検討できる。一方、無ポジションまたは軽量ポジションの投資家にとっては、現時点では様子見がより適しており、テクニカル面で底堅さが固まるシグナルを待つのがよい。

**中長期の観点では、今回の調整はかえって、段階的な組み入れ（分割での建て）を行うための窓を提供している。**金の“ブル相場”を支える基礎ロジックは緩んでいない。すなわち、世界の地政学リスクの常態化、非ドルの中央銀行による準備資産の多様化の継続、そして世界的な債務拡張を背景にした信用通貨への深層的な懸念――これらの要因は、紛争激化後にむしろ一段と強化されている。したがって、年単位で保有する配置型の投資家は、金価格が上下しながら下落する局面で、ドルコスト平均法（定期購入）や分割購入によって段階的に建てていき、目標を長期の価値の中心が押し上がることに置くことができる。

特に注視すべきシグナルは3つある。ホルムズ海峡の再開の進捗、FRBのインフレ予想の変化、そしてアジア市場における金購入需要の継続性だ。これらのシグナルが明確に転換するまで、**忍耐強く、分割での布陣を維持することがより堅実な選択肢になり得る。**今回の金の急落は、ブル相場の終結ではなく、上昇の途中で起きた深い調整だ。過剰な投機的ムードを一掃し、真の長期的な価値が再び前面に浮上させた。

（第一財経の一財号が独占で初公開。内容は著者本人の見解のみを表す。）

(この記事は第一財経からの転載です)