連邦準備制度の利上げのハードルはどれくらい高いのか？(国聯民生宏觀林彦）

わずか数週間で、市場の今年残り期間に対する流動性見通しは180度急転換を迎えた。ペルシャ湾の情勢が緊迫したまま国際原油価格が高止まりするという圧力の下、インフレリスクが再び高まり、主要な中銀は今月一様に据え置きを選び、さらには「タカ派」のシグナルを放つなど、市場のこれまでの緩和見通しが急速に反転した。現在、世界が再び引き締め局面に戻るリスクは大幅に上昇しており、流動性を締め付ける圧力はいっそう際立ってきている。大クラスの資産は、原油とドルを除いて概ね大きなリスクオフの急落に見舞われている。

同様に、米連邦準備制度理事会（FRB）も例外ではない。年初には市場が概ね「米国は年内に利下げを2回程度行う」と見込んでいた。しかし、インフレへの懸念が再び持ち上がる中で、政策見通しはすでに大きく転換しており、市場はさえ、利上げを再開する可能性を織り込み始めている。

ただし、市場の見通しは往々にして線形的な外挿（慣性）を持つため、今後も行きつ戻りつする可能性がある。今回のように急速に温まった利上げ見通しも、もしその後に軌道修正が入れば、市場が醸成する反対方向の修正（逆修正）の勢いは非常に強烈になり得る。

では、FRBは今年、再び利上げする可能性があるのか。私たちはその確率は低いと考えている。現在、FRBが利上げを再開するハードルは高く、多重の条件により制約されているため、金利を据え置くこと、またはそれが政策上の下支え（ポリシー上の下限）となる。一方で、経済の弱さとインフレの波及（伝導）効率の阻害という背景の下では、年内に利下げを継続することも十分にあり得る。具体的には、

1、歴史に学ぶ：FRBはどのように利上げサイクルへ向かうのか？

まず、過去の利上げサイクルを振り返ると、雇用とインフレの二つの目標から見て、FRBが利上げを開始する際には通常、以下のような典型的な特徴があることが分かる：

1）雇用市場が継続的に回復し、労働力の需給が逼迫気味になることで生まれる経済の粘り強さが、利上げ開始の重要な前提条件となることが多い。1970年以来の利上げサイクルでは、利上げ開始前の米国の新規非農業雇用の3か月平均はおおむね20万人前後で維持され、失業率は全体として低下傾向を示している。強い雇用実績は、FRBが金融引き締めに踏み切るための盤石なファンダメンタルズ支えとなる。

2）インフレ水準は利上げの重要な考慮点だが、インフレ期待も同様に重要であり、これがFRBの引き締め政策の切迫度と強度を直接決める。FRBの利上げは必ずしもインフレが明確に上向いたことに追随するとは限らない。経済が安定した後、短期インフレが穏やかであっても、賃金の粘着性やその後のインフレ反発を懸念し、予防的な利上げを行うことがある。この局面では、将来のインフレ期待の方がより重要になる。一方、1973年と1977年の石油危機、ならびに2022年の世界のサプライチェーンやエネルギーなどの重大な供給ショックの時期には、FRBは利上げへの対応を「遅れて」行うパターンが多く、金利の上昇ペースは物価上昇と同期する場合が多く、さらにはインフレが高まりきった後に遅れて追随するケースさえ見られる。

反対に、現在の局面はマクロ環境と過去の利上げサイクルの中身が明確に異なる：

一方では、米国の労働市場はすでに継続的に弱含んでおり、雇用の修復基盤はいまだ盤石ではない。現在の米国の新規非農業雇用の中心値は0近辺にとどまり、失業率も上昇傾向にある。こうした背景の下で、FRBがうかつに利上げを開始すれば、政策的な支えを作るどころか、むしろすでに脆弱な雇用市場をさらに打撃し、景気下振れ圧力を強める可能性がある。

他方では、短期的にインフレへの懸念があるとはいえ、インフレ期待は相対的に安定している。私たちは、その根本原因は今回の国際原油価格の上昇にあり、供給側・需要側の双方において、インフレが持続的に伝播するための決定的な基盤が欠けているからだと考える。先世70年代の石油危機や2022年のロシア・ウクライナ紛争が引き起こした2度のエネルギー価格ショックと比べると、それがインフレ側へ継続的に波及できた本質は、当時の特殊な供給構造を支える力と、強力な需要刺激策による下支えがあったことにある。だが、これらの重要な条件はいずれも現在は満たされていない。

具体的には、先世70年代の米国のスタグフレーション（景気の停滞と物価の上昇が同時に進む）局面は、供給ショックが重なった一方で政策の踏みとどまる力（ディシプリン）が不十分だったことに起因し、結果としてインフレ期待のアンカーが外れた。実は石油危機の前から、米国のインフレには危険信号がすでに見えていた。第二次世界大戦後、長期にわたってケインズ主義的な刺激枠組みを採ってきた中で、政府は経済の高成長と完全雇用を維持するために、拡張的な財政・金融政策を継続してきた。まず「偉大なる社会」の福利計画が財政支出を大幅に拡張させ、20世紀60年代の中後半にかけて米国の赤字率は全体として上昇していった。次にFRBは長期間にわたり緩和的な流動性を維持し、マネーサプライが速すぎるペースで増加したため、総需要が持続的に過熱し、インフレ期待が絶えず押し上げられた。しかしFRBは、インフレ抑制のために政策を適時に引き締めて制止することができず、さらにその後のインフレ対策においても引き締めるための意志の強さが明らかに不足していた。

最終的に70年代の一連の供給ショックの下で、インフレ期待は完全にアンカーを失った。中東戦争が引き金となりOPECの石油禁輸が実施されると、国際原油は深刻に不足した。米国は当時、海外供給に強く依存する原油の純輸入国であり、エネルギー自給能力が脆弱だったため、原油価格の上昇が米国のあらゆる産業の生産コストを直接押し上げ、企業は値上げを余儀なくされ、それがインフレ全般の上昇を引き起こす主要な導火線となった。さらに当時の米国では労働組合の力が強く、賃金は上がりやすく下がりにくかったため、企業コストが一段と押し上げられ、価格も引き続き上方向へ進み、インフレのスパイラルが形成された。

一方、2022年の米国の高インフレは、より「パンデミック後の需要過熱」と「労働市場の逼迫」が共振した結果である。もちろん、ロシア・ウクライナ紛争が世界のエネルギー供給を阻害したことも、今回のインフレ急騰の重要な外部起点ではある。しかし、より根本的な駆動要因は、パンデミック期間中に導入された超規模の財政・金融刺激政策であり、コスト負担を下流へと持続的に伝導させるための需要の裏打ちを提供したことにある。家計の超過貯蓄が集中して解放されることで消費需要が局地的に過熱し、さらに労働市場の需給がタイト化した（パンデミックにより労働参加率が急落した）ことで賃金の伸びが高止まりし、コスト圧力が商品、サービス、そして家賃の領域へ急速に全面へ伝導した。その結果、ここ40年見られなかった幅広い高インフレが生まれた。

インフレ構造の推移からも裏付けられるように、米国のエネルギー・インフレは2022年にはすでに急速にピークアウトして下落し、商品側の弱さももたらした。一方で、住宅などのコアCPIの内訳項目が下落トレンドに入るのは2023年半ばまでずれ込んだ。財政刺激の下でサービス需要が過熱したことが、今回のインフレに比較的強い持続性がある重要な理由である。

そして現在は、供給側のショック耐性も、需要側の伝導の推進力も、前2回のサイクルと比べて根本的な違いがある：

供給側では、世界のエネルギー供給構造における米国の役割が変化し、根本的に「原油高がインフレへ波及する」広がり（拡散度）を弱めた。まず、一方ではシェールオイルの革命により米国の原油の自給率が上昇し、ネットの輸出国になったことで、地政学的な供給撹乱への耐性が大幅に強化され、継続的なエネルギー不足を形成しにくくなった。同時に、原油輸出の収益が企業コストの上昇を相殺し、ある程度値上げの動機を抑制している。さらに、再生可能・新エネルギーの急速な普及や産業のエネルギー効率の継続的な向上により、米国経済全体の原油への依存度は下がっており、CPIバスケット内でエネルギー項目のウェイトは継続的に低下し、全体インフレへの影響は弱まっている。

同時に、「賃金—インフレスパイラル」メカニズムの欠如も、コスト側がインフレの継続的な拡散を起こすのを抑える重要な要因となっている。現在の米国の労働市場は冷え込みが続き、求人の空席は徐々に縮小しており、さらに雇用側の交渉力や賃金の粘着性が低下している。これらの結果、賃金とインフレの間に目立ったプラス方向のフィードバック・ループはまだ形成されておらず、コスト圧力がスパイラル状に上昇して物価を全面的に押し上げる可能性は実効的に遮断されている。

需要側では、景気がやや弱い局面では、原油高の圧力が下流へとスムーズに伝導することを支えにくい。FRBは利下げサイクルをすでに開始しているものの、政策金利はいまだ中立水準を明確に上回っており、金融環境はなお引き締め気味である。そのため、耐久財の消費、投資、そして住宅市場が抑制されやすい。加えて、米国政府の債務規模は高止まりしており、財政の余地は大きく制約されている。大規模な需要刺激策はすでに段階的に後退しており、財政側による総需要下支えの効果は明確に弱まっている。

米国の「K字型経済」の分化が進む中で、今回の原油高には幅広い需要の後押しが欠けており、エネルギー側から、全面的かつ持続的な物価上昇圧力へと拡散するのは難しい。とりわけ高金利の下では、住宅などのコア・インフレ項目はなおトレンドとして回落するルートの中にある。これにより全体インフレの上振れ余地はさらに削がれており、インフレ期待が安定したまま維持されるための重要な需要側の支えにもなっている。

歴史を振り返っても分かるように、20世紀70年代の大きなスタグフレーションの後は、原油価格の変動によるコア・インフレへの二次的な押し上げ効果はすでに大幅に弱まっている。これは、エネルギー構造の転換、FRBの規律強化、そして労働市場の柔軟な調整などが寄与している。とりわけ需要側の強力な支えが欠けると、原油ショックは持続的なインフレ伝導の勢いを作りにくくなる。

したがって、この種の供給ショックに直面した場合、FRBの伝統的な政策ロジックは通常、「短期的なインフレの段階的上昇は一旦考慮せず、インフレの伝導がより十分になり、コア・インフレが着実に回復するか、インフレ期待が明確に上向いた後に、はっきりした『二次インフレ』効果が出てから利上げを検討する」というものだ。要点は、短期の供給サイドからの伝導の持続性が不透明であること、そして景気減速がインフレに対して一定の相殺（ヘッジ）的な作用をもたらすことを織り込んでいる点にある。

もちろん今回も例外ではない。上で述べた通り、雇用市場の弱いパフォーマンスであれ、あるいはインフレの伝導効率であれ、今年の米国には利上げの条件がそろっていない。さらに短期的に中東の地政学情勢には依然として大きな不確実性があり、国際原油の上昇の継続性や方向性も不明確である。加えてトランプ政策側の姿勢も揺れ動いている。もしFRBが軽率に利上げすれば、その後に原油価格が下落した場合、FRBの政策姿勢が頻繁に調整されることで、マーケットの見通しが乱れやすくなり、金融市場が大きく変動する原因となり、むしろ景気の安定的な運営にとって不利になり得る。

2、利上げのコスト？「スタグフレーション」から「景気後退」取引へ

利上げの条件が厳しいことに加え、利上げのコストもまた、米国経済とトランプ政権が到底耐えがたいものだ。AI以外も含めて、米国経済と金融市場がますます脆弱になっている中で、拙速な利上げは経済に顕著なマイナスのショックを与える可能性が高い。現在市場が価格に織り込む「スタグフレーション」取引の持続性は相対的に弱く、最終的に「景気後退」取引へと進化する可能性は低くない。

私たちが以前述べたように、現在の米国経済の核心的な課題は「K字型」の分化であり、これは中間選挙の年にトランプが解決しなければならない根本問題でもある。一方では、AI投資が経済を支える役割と、株式市場上昇が消費を押し上げる効果を維持する必要がある。他方では、財政拡張の規模を維持して「国民生活を守る」必要がある。しかし、金利が上昇すれば、これら二つへのマイナスの衝撃は明確に見えてくる：

まずAI投資について。現時点でAI産業はなお実装・深化の段階にあり、資産バブルの域に達していない可能性もあるが、それでも市場ではすでに何度も「バリュエーションが高すぎる」「上昇が速すぎる」といった懸念が繰り返し表れていた。テクノロジー株全体の脆弱性は大きく高まっており、政策と流動性の変化に対する感応度が非常に高い。少し「風が吹くだけ」で、つまり些細な変動でも、激しいボラティリティが起きやすい。利上げが実施されれば、市場は持続的なネガティブな見通しを形成しうる。それによりリスク志向が急速に後退し、テック株のバリュエーション調整（MAG7がS&P500の総時価総額の30%以上を占める）だけでなく、住民の資産効果は直接低下する。さらに、AI領域の投融資の冷え込みや、設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）の縮小に直結し、となると可能性が高い。

このロジックは単発ではない。2000年のドットコム・バブル期の歴史的経験は、極めて警告的な意味を持つ。流動性の引き締めと利率上昇の局面では、高バリュエーションの成長セクターが真っ先に打撃を受けることが多い。資金主導で広がったバリュエーション拡張は維持できなくなり、そこに加えて利益確定が予想未達となれば、バリュエーションと利益の「デービス・ダブルパンチ（戴維斯双杀）」が起きやすくなる。結果として、資本市場と産業投資が同時に冷え込む局面につながる。2000年にFRBが連続利上げを行った際、シスコ、マイクロソフト、インテルなどのドットコムの雄のバリュエーションは急速に崩れ、株価は大幅に下落した。市場は新経済の成長ストーリーを速やかに修正し、資本支出は大きく縮小。リスク志向の後退と産業投資の減速が相互に補強し合い、明確なマイナスのフィードバック・ループが形成された。

同様に、現在のAI投資は米国経済の成長にとっても非常に重要で、不可欠な一部になっている。2025年Q4までの時点で、米国のAI関連投資が米国経済の年率換算の前期比増加率への寄与は1.07%（4QMA）に達しており、総成長のおよそ半分を占める。もし利率上昇が企業投資の急速な縮小を引き起こせば、それは景気下振れ圧力を大きく増幅させ、経済を景気後退へ押し流す重要なドライバーになり得る。

次に、利上げと原油価格上昇が生む「二重の締め付け」効果は、低〜中所得層の生活コストと返済（債務）負担をさらに大きく押し上げ、より深い生活・景気の困難へとつながり得る。実際、現在の米国の中低所得層の経済的な状況はそもそもより脆弱であり、私たちがレポートで明らかにした通り、中低所得層は経済成長の中で明確に取り残されており、生活の圧迫が米国経済のコアの痛点になっている。

このような背景の下で、もし原油価格上昇と利上げサイクルが共振すれば、まさに「泣きっ面に蜂（雪上加霜）」である。原油価格の上昇は、交通費や暖房などの基本的な生活費を直接押し上げ、すでに縮んでいる可処分所得を侵食する。一方、利上げは住宅ローンやクレジットカード債務などの利息支出を増やし、家庭の財務の弾力性をさらに圧迫する。両者が重なれば、中低所得の家庭は必要な消費を削り、大きな支出を先送りせざるを得なくなる可能性があり、さらには債務不履行（デフォルト）へと追い込まれる縁までをもたらし得る。その結果として、生活の質と資産負債表（バランスシート）に対する実質的な脅威となり、これはトランプが中間選挙に対応する上で非常に不利である。

ダラス連銀の試算によれば、ホルムズ海峡が閉鎖されれば、2026年の第2四半期に経済へ顕著な打撃が及び、単四半期の押し下げ要因は最大で2.9ポイントとなり得る。短期的に再開（復航）すれば、経済活動は埋め合わせ（リカバー）られる見込みはあるものの、実質的なサプライチェーンのショックはすでに発生している。世界のサプライチェーン効率の低下や、続く在庫の混乱が、経済の修復の規模と時間を必ず押し下げるだろう。この時点でさらに利上げの影響が重なれば、供給ショックと金融環境の引き締まりが共振し、米国経済は深刻な減速に陥る可能性がある。

したがって、景気下振れ圧力にせよ、トランプの政治的な考慮にせよ、利上げが今回の政権にもたらすコストと直面する抵抗は間違いなく非常に大きい。

3、年内に利上げを再開し得る潜在的な「道標（ルートマップ）」？

では、今年のFRBの利上げを引き金にし得る条件は何か。私たちは、今年FRBが利上げを再開するには、インフレの源泉、需要の伝導、政策上の制約など、多方面での共振（シナジー）が必要になる可能性が高いと考えている：

インフレ源泉の面では、中東の情勢が長期にわたり膠着状態を呈し、原油価格が通年で100-120ドル、あるいはそれ以上の水準に維持されることになる。私たちがこれまで行った試算によれば、静的モデルの下では、今年の米国のインフレ率は3.5%以上へと戻る。しかしより重要なのは、地政学的な対立が引き続き激化し、供給の撹乱が緩和されない場合、エネルギー価格の継続的上昇が中長期のインフレ期待に火をつけることになり得る点だ。これは単なるインフレ統計の反発以上に、FRBの政策転換にとって決定的な要素になり得る。

伝導メカニズムの面では、トランプは、より大規模な財政拡張政策を打ち出して需要側の滞り（詰まり）を解消する必要があるかもしれない。中間選挙の年であり、トランプがバイデン期と同様に大規模な財政刺激を打ち出し、住民への補助金、減税、さらにこれまで約束してきた一連の「負担可能な（可処分所得を下支えする）支援」政策を通じて家計の可処分所得を直接押し上げ、端末（最終需要）を迅速に活性化させることができれば、原油価格が下流の投資・消費へと伝わる連鎖をつなげられる可能性がある。そうなれば、年内に起きる「二次インフレ」の最大のリスク要因になり得る。

政策上の制約では、ウォッシュ(※注：Walsch)が政策の独立性を堅持できるかどうかも、見逃せない重要条件だ。パウエルと比べて、ウォッシュの現在の政策スタンスは明確にハト派寄りである。今回の選挙戦での公開の傾向では、金利を3%前後まで引き下げることを示しており、政策の粘り強さと、インフレへの対抗意思は相対的に弱い。ホワイトハウスからの圧力の下で、その緊縮方向への転換が起きる可能性は、実際にどれほどあるのか議論の余地がある。さらに、FRBのリーダー層の交代プロセスそのものも潜在的なリスクになる。もしウォッシュが上院での承認を順調に得られなければ、パウエルは引き続き暫定議長として意思決定を主導することになり、年内の利上げ再開確率が高まる可能性がある。

以上の3つの条件を総合すると、私たちは年内に特に重点的に見守るべき重要な変数として、インフレ期待の限界（マージナル）の変化（原油の持続性）、財政政策の打ち出しのタイミングと着地点の効果、そしてウォッシュの今後の政策表明と意思決定の傾向を挙げている。これらの変数が、今年FRBに政策転換が起きるかどうか、起きる場合はそのタイミングと規模（幅）を左右する。

しかし少なくとも現時点では、上記条件を満たす難度を考えると、FRBが年内に利上げする難度とハードルはどちらも高い。

リスク提示：米国のインフレの粘着性が想定以上に強いこと、関税の伝導が想定以上に強いこと；地政学的対立の激化と原油価格の大幅な上昇；米国の財政政策が想定以上；データの試算には誤差がある可能性。

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