原文作成者：Max Wong @IOSG
Pump.fun は 2024 年初めに Solana 上の無許可 Meme Launchpad としてローンチされ、誰でも Bonding Curve 方式によって数秒でトークンを作成・取引できるようになりました。当初は小規模な実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上で最も高い収益を生むアプリの一つになりました。
2024 年から 2025 年にかけて、Pump.fun の日次平均プロトコル収益は Hyperliquid と継続的に並び、場合によっては上回るまでになりました。さらに、このプロジェクトが属する Meme 市場は本質的に強い循環性を持っているため、この数字はより注目に値します。ネイティブ・トークン $PUMP は 6 億ドルの ICO により $0.004 で発行され、FDV は 40 億ドルです。
過去数か月、収益は過去最高を更新し、トークン価値は 2 倍になりましたが、$PUMP の現在価格は約 $0.0019 で、$0.086 の過去最高値（FDV 86 億ドルに相当）から約 80% 下落しています。現在の時価総額は約 6.79 億ドル、FDV は 19 億ドルです。収益トレンドとバリュエーションの間のギャップは明確です。
本レポートでは Pump.fun のプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に水増しがあるかどうかをストレステストした上で、現在のバリュエーションが価格の歪み（プライシングの偏差）なのか、あるいは実際のリスクに対する妥当な割引なのかを判断します。
Pump.fun はもはや単なる Launchpad ではありません。2024 年末以降、周辺ビジネスへと拡張を始め、収益源を広げ、オンチェーンの投機フローに対するコントロールを強めています。
最も初期のプロダクトであり、ブランド認知の出発点でもあります。誰でも少額の手数料を支払うことでトークンをデプロイできます。
PumpSwap は Pump.fun が自前で構築した AMM DEX で、2025 年 3 月にローンチされました。目的は非常にシンプルです。以前 Raydium に流れていた卒業（graduation）フィーを取り戻すことです（Raydium は卒業したトークンごとに 6 SOL を請求）。2025 年 5 月の手数料率更新後、プロトコルは 1 回の取引につき 0.05% を徴収し、LP には 0.20%、トークン発行者には 0.05% が分配される形になりました。
機能には、任意のトークンのために無料で流動性プールを作成すること、既存プールに流動性を注入すること、そして取引所が PumpSwap に上場したトークンを取引できることが含まれます。
Padre は Pump.fun に買収された後、Terminal に改名されました。専門的な取引ターミナルとして位置づけられ、現在 Solana、BNB、Base、ETH に対応しています。
同種のターミナルと同様の機能があります。Trenches（新規に移行予定 / 移行予定のトークンを確認）、カスタム・インターフェース、スナップ（抢购）および即時購入、多ウォレット戦略、バンドル検出器です。
Pumplive はプラットフォーム内のライブ配信機能で、配信者がライブを作成すると、対応するトークンを紐づけられます。
ロジックは「発行者が取引所」というものです。Parti や Kick/stake.com のようなモデルと同様で、配信者は総手数料の取り分を得るため、取引量を増やしたいと考えます。トークン保有者は、より多くの取引量と購入圧力を望みます。配信者が配信をするほど、トークンはより活発になり、取引量は増えていきます。
TGE 以降、Pump.fun は約 10 億ドルの現金準備を持ち、継続的に新しいプロダクトラインを投入しています（Padre の買収もその一例）。同時に、次のことも行っています。
Pumpfund
2026 年 1 月 19 日に開始された 300 万ドルの BiP（Build in Public）ハッカソン。評価額 1000 万ドルを基準として、12 のプロジェクトにそれぞれ 25 万ドルを助成します。選定基準は、従来の VC の審査ルートではなく、より大衆の注目度に駆動されたマーケット志向の選抜に寄っています。
Glass Full Foundation
GFF は 2025 年 8 月に開始された流動性注入プログラムです。5 つの透明なウォレットを通じて、10 のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART などを含む）に対し、約 170 万ドル（2,022 SOL）をデプロイしました。選定はコミュニティ参加度が高いプロジェクトに傾向があります。
Project Ascend
2025 年に開始されたクリエイター向けインセンティブ・プログラムで、コアは動的な階層別クリエイター手数料（0.95% から 0.05%）です。目標はクリエイターの収益を 10 倍に引き上げると同時に、CTO（コミュニティ引き継ぎ）の申請プロセスを加速することです。
下表は 3 つのプロダクトラインをまとめたものです。2025 年は実績データ、2026 年は予測の稼働率です。
現在、総収益の約 32.7% は Launchpad 以外のプロダクトから来ています。収益の多角化がすでに成果を出し始めています。
現在、このプラットフォームの総収益の約 32.7% は Launchpad 以外のプロダクトから来ています。これは、収益源の多角化と他領域での成長を目指すという目標に対して、すでに初期の成功を収めていることを明確に示しています。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
$PUMP の表面上のファンダメンタルズは強そうに見えますが、核心となる問題は次の点です。取引量は本当の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやロボットによって刷り出されているのか？
ロジックは単純です。自然な市場では、Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関を示し、さらに時間的なラグもあるはずです。Launchpad の活性化は本物の投機への関心が高いことを意味し、資金の一部は卒業メカニズムによって PumpSwap に流れて上場後の取引を支えます。
もし深刻な洗い（wash trading）取引が存在するなら、この関係は断ち切られます。Launchpad の取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽造されたカーブ活動によって卒業し、PumpSwap に入った時に本当の買い手がいない状態になります。その結果、Launchpad の取引量は急増し、PumpSwap の取引量は横ばい、あるいは低下します。相関はゼロに近づくか、負に転じます。
最も問題を説明できるシグナルの組み合わせは次の通りです。卒業率の急上昇（カーブのしきい値を人為的に到達させるためのより多くのトークン）と同時に、単一トークンの PumpSwap における取引量が低い水準にあり、かつ急速に減衰していること。さらに、PumpSwap の流動性の厚みが、卒業したトークン数の増加に連動して増えていないことです。
2026 年 1 月から現在までのデータ：
（最初の 2 つのデータポイントは PumpSwap の手数料およびマーケットメイカーのポリシー調整によって異常が発生したため、相関分析には含めていません）
判明したこと：
Launchpad の取引量は非常に安定しており、8 週間の間で 4 億ドルから 5.7 億ドルの範囲で推移しました（約 40% のレンジ）。大量のバンドル業者や刷量ユーザーが取引量の下限を維持することを考えると、これは不自然ではありません。
PumpSwap の変動はより大きく、同期間で 35 億ドルから 58 億ドルの間でした（約 60% のレンジ）。これは主に 1 月中旬の Meme 取引需要の急増と、チームによる追加のインセンティブ施策によって押し上げられたもので、Launchpad では対応する量の増加が見られませんでした。
r = 0.579、中程度の正の相関です。標本数 n=8 のとき p<0.05 には r>0.63 が必要で、有意性の閾値には届いていません。ただし、方向性と強度は有機的な成長仮説と整合しています。
ピザ大学の研究者が Pump.fun の Launchpad について包括的なオンチェーン分析を行いました。対象は 2025 年 9 月から 10 月に発行された 655,770 種類のトークンのすべての取引で、Solana の取引ログのメタデータによってロボット取引と人間取引を区別しています。
そのうち 4 つの発見は、虚偽取引の問題に直接関係しています。
大口の人間による買いが卒業の最強の予測指標
卒業の最強の予測シグナルは、少数の大口取引によって迅速に SOL が蓄積されることです。成功して卒業したケースの中央値はわずか約 457 回で、トークン作成から卒業まで約 4.4 分です。このパターン（異なるウォレットからの大口・低頻度の資金投入）は、協調性のある人為的投機（Telegram グループの呼びかけ、KOL による煽り）や、連続的な吊り上げからの投げ売り（pump-and-dump）と一致しており、高頻度で刷って出来高を作るロボットの刷量とは一致しません。むしろ、ロボットが支配するトークンは大量の小口取引を蓄積し、その後、卒業の前に停滞します。
ロボットの活動は実際には卒業を抑制している
曲線の初期段階の後、ロボットが活発なトークンほど卒業確率が系統的に低くなります。当時の卒業要件は曲線上で約 85 SOL を累積することでした。もしロボットが刷量で卒業を狙っているなら、ロボットが活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆です。
理由は構造的なものです。卒業時には Bonding Curve が「仮想リザーブ」から「実際の AMM リザーブ」へ移行し、その結果、有効な流動性の厚みが分散性（離散性）を伴う形で低下します。卒業前（仮想リザーブが支える深さの下）に売る方が、卒業後に売るより儲かります。
研究ではさらに、2025 年 9 月の上位 10 のトークン発行者についても調べました。各発行者は 1 か月の間に 2,000 種類以上のトークンを発行しており、それぞれのトークンが卒業しきい値に到達する前に、ウォレット・クラスタによって開始される統計的な異常な売却シーケンスが観測できました。バンドル取引者や狙撃者は先に仕込みを行い、カーブが上昇して引き寄せられた一般の需要を利用して売り抜きます。
論文の結論：プラットフォーム上の大多数のロボットは先回り勢であり、参入や退出のタイミングで人間の取引相手から価値を奪う存在であって、卒業のハードルを洗い（wash trading）で突破する刷量トレーダーではありません。ロボットはスナップ購入 / 大量の供給を保有した上で、卒業間近で一般投資家に向けて投げ売りします。これは刷量取引とは別のものです。
SOL の純流入は継続的に正であり、構造的に刷量取引と両立しない
論文は、完全なデータセットに基づいて SOL の純流量を計算しました（カーブ用の SOL 総額から、売却によって回収された SOL 総額を差し引く）。単月の観測期間内に、エコシステムは累計で約 16 万枚の SOL を純増で保持した（2025 年 9 月の価格で約 3,200 万ドル相当）ことが分かりました。
これは刷量取引に対する「硬い検証」です。関連するウォレット同士での循環取引量が増えると、売り買いが相殺されるため、純資本フローはゼロに近づきます。3,200 万ドルの純留保は、大規模な循環取引量と構造的に両立しません。つまり、実際の外部の小口（一般）資本が Launchpad に継続的に流入しており、1 回の取引につき 1.25% の手数料を支払って損失が生じることで、プロトコルの収益を資金面で支えています。
論文の発見は、我々の取引量の相関分析から得た結論と一致しています。Launchpad 上の大量の取引量は、バンドル取引者や狙撃者が引き上げて（ライズ）売り抜くことで生まれ、取引量の下限を作りますが、刷量取引ではありません。違いは極めて重要です。刷量取引によって生じる純粋なプロトコル収益はゼロになります（関連ウォレット間の手数料が相互に相殺されるため）。一方、引き上げ売り抜き（pump-and-dump）では、1 回の取引ごとに実際の費用が発生します（プラットフォームに対して支払う、実際の小口取引相手からのもの）。約 3.9 億ドルの ARR は、プラットフォームが刷った「架空の指標」ではなく、引き上げ売り抜きのエコシステムを通じて実際の小売取引量を収益化していることを裏付けています。
現在、Pump 基金はすべてのプロダクトラインの収益を 100% 公開市場での $PUMP の買い戻しに充てています。2025 年 7 月 15 日の「100% 収益を買い戻し」に関する発表以降、8 か月で：
流通量の 27% を買い戻し、総供給量の 9.6% を相殺しました。
比較：Hyperliquid は 2024 年 11 月に買い戻しを開始して以来、総供給量の 4.1%（流通量の約 12.3%）しか焼却（消滅）していません。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（割合）は約 45% に近いです。
もし刷量取引の分析が正しいなら、$PUMP は過小評価されており、不対称な上振れ余地が存在します。
割引は 3 つの要因から生じています：
# 市場は収益の持続性を疑っている
市場は、Pump.fun 全体の取引量が投機的で循環的であり、短期の Meme 活動に結びついていると考えています。投資家は、現在の収益性を一時的なものと見なしています。現在の株価収益率（PER）水準では、買い戻しは財務面での押し上げ効果がありますが、バリュエーションモデルには織り込まれていません。というのも、根底の前提が収益が大幅に縮小するというものだからです。争点は、Pump.fun が今儲かっているかどうかではなく、24 か月後も稼げるのかどうかです。
# 機関投資家のカバレッジ不足
我々は tier 1 のセカンダリーファンドと VC 計 15 社にインタビューし、$PUMP に対する見解を把握しました。15 社のうち、ボトムアップ分析で積極的に $PUMP を追跡しているのは 1 社だけでした。多くの機関は新しいプロダクト・スイートをモデル化しておらず、プロダクトラインごとに収益を分解していません。また、取引量の持続性についてのストレステストも行っていません。
カバレッジ不足によってナラティブ上の空白が生じ、価格は財務分析よりも市場の認知により強く左右されます。対照的に $HYPE は、より深い機関の支援、より多いリサーチ・カバレッジ、そしてより明確なプロダクトのポジショニングがあり、それがより高く、より安定したバリュエーション倍率を支えています。
さらにもう一つの自己強化効果があります。Meme インフラに関連する資産は、デフォルトで投機的で一時的なものとして分類され、その分類に伴って取引行動もそれに追随していきます。市場は、この認知フレームワークを更新するために、複数のサイクルにわたる時間とデータが必要です。Pump の収益がより広い暗号資産市場でのリトレース（調整）に耐え、機関カバレッジが拡大する前に、収益圧縮を前提としたバリュエーションの縮小が継続する可能性があります。現在のキャッシュフローがどうであれです。
# 経営陣への信頼はまだ確立されていない
投資家の懸念は次の点に集中しています。Meme 以外の長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクト・ロードマップの実行、そしてウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への移行です。
市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームには低いバリュエーション倍率を付けますが、プラットフォームが市場の変動の中でレジリエンス（粘り強さ）を示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済に転換できることが証明されるまではこの傾向が続きます。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などのプロダクトを通じて持続的な収益の多角化と堅実な実行を示すまでは、この割引は大いに残る可能性が高いでしょう。
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PUMP評価の内訳：オンチェーンデータによる「操作量」論の否定、本当の割引はどこから来るのか？
原文作成者：Max Wong @IOSG
概要
Pump.fun は 2024 年初めに Solana 上の無許可 Meme Launchpad としてローンチされ、誰でも Bonding Curve 方式によって数秒でトークンを作成・取引できるようになりました。当初は小規模な実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上で最も高い収益を生むアプリの一つになりました。
2024 年から 2025 年にかけて、Pump.fun の日次平均プロトコル収益は Hyperliquid と継続的に並び、場合によっては上回るまでになりました。さらに、このプロジェクトが属する Meme 市場は本質的に強い循環性を持っているため、この数字はより注目に値します。ネイティブ・トークン $PUMP は 6 億ドルの ICO により $0.004 で発行され、FDV は 40 億ドルです。
過去数か月、収益は過去最高を更新し、トークン価値は 2 倍になりましたが、$PUMP の現在価格は約 $0.0019 で、$0.086 の過去最高値（FDV 86 億ドルに相当）から約 80% 下落しています。現在の時価総額は約 6.79 億ドル、FDV は 19 億ドルです。収益トレンドとバリュエーションの間のギャップは明確です。
本レポートでは Pump.fun のプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に水増しがあるかどうかをストレステストした上で、現在のバリュエーションが価格の歪み（プライシングの偏差）なのか、あるいは実際のリスクに対する妥当な割引なのかを判断します。
プロダクト・ポートフォリオ
Pump.fun はもはや単なる Launchpad ではありません。2024 年末以降、周辺ビジネスへと拡張を始め、収益源を広げ、オンチェーンの投機フローに対するコントロールを強めています。
Launchpad（コア製品）
最も初期のプロダクトであり、ブランド認知の出発点でもあります。誰でも少額の手数料を支払うことでトークンをデプロイできます。
PumpSwap
PumpSwap は Pump.fun が自前で構築した AMM DEX で、2025 年 3 月にローンチされました。目的は非常にシンプルです。以前 Raydium に流れていた卒業（graduation）フィーを取り戻すことです（Raydium は卒業したトークンごとに 6 SOL を請求）。2025 年 5 月の手数料率更新後、プロトコルは 1 回の取引につき 0.05% を徴収し、LP には 0.20%、トークン発行者には 0.05% が分配される形になりました。
機能には、任意のトークンのために無料で流動性プールを作成すること、既存プールに流動性を注入すること、そして取引所が PumpSwap に上場したトークンを取引できることが含まれます。
Padre / Pump Terminal
Padre は Pump.fun に買収された後、Terminal に改名されました。専門的な取引ターミナルとして位置づけられ、現在 Solana、BNB、Base、ETH に対応しています。
同種のターミナルと同様の機能があります。Trenches（新規に移行予定 / 移行予定のトークンを確認）、カスタム・インターフェース、スナップ（抢购）および即時購入、多ウォレット戦略、バンドル検出器です。
Pumplive
Pumplive はプラットフォーム内のライブ配信機能で、配信者がライブを作成すると、対応するトークンを紐づけられます。
ロジックは「発行者が取引所」というものです。Parti や Kick/stake.com のようなモデルと同様で、配信者は総手数料の取り分を得るため、取引量を増やしたいと考えます。トークン保有者は、より多くの取引量と購入圧力を望みます。配信者が配信をするほど、トークンはより活発になり、取引量は増えていきます。
エコシステム施策
TGE 以降、Pump.fun は約 10 億ドルの現金準備を持ち、継続的に新しいプロダクトラインを投入しています（Padre の買収もその一例）。同時に、次のことも行っています。
Pumpfund
2026 年 1 月 19 日に開始された 300 万ドルの BiP（Build in Public）ハッカソン。評価額 1000 万ドルを基準として、12 のプロジェクトにそれぞれ 25 万ドルを助成します。選定基準は、従来の VC の審査ルートではなく、より大衆の注目度に駆動されたマーケット志向の選抜に寄っています。
Glass Full Foundation
GFF は 2025 年 8 月に開始された流動性注入プログラムです。5 つの透明なウォレットを通じて、10 のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART などを含む）に対し、約 170 万ドル（2,022 SOL）をデプロイしました。選定はコミュニティ参加度が高いプロジェクトに傾向があります。
Project Ascend
2025 年に開始されたクリエイター向けインセンティブ・プログラムで、コアは動的な階層別クリエイター手数料（0.95% から 0.05%）です。目標はクリエイターの収益を 10 倍に引き上げると同時に、CTO（コミュニティ引き継ぎ）の申請プロセスを加速することです。
総合指標（全プロダクト）
下表は 3 つのプロダクトラインをまとめたものです。2025 年は実績データ、2026 年は予測の稼働率です。
現在、総収益の約 32.7% は Launchpad 以外のプロダクトから来ています。収益の多角化がすでに成果を出し始めています。
現在、このプラットフォームの総収益の約 32.7% は Launchpad 以外のプロダクトから来ています。これは、収益源の多角化と他領域での成長を目指すという目標に対して、すでに初期の成功を収めていることを明確に示しています。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
Pump.fun には取引量の水増し（刷量）が存在するのか？
$PUMP の表面上のファンダメンタルズは強そうに見えますが、核心となる問題は次の点です。取引量は本当の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやロボットによって刷り出されているのか？
取引量の相関分析
ロジックは単純です。自然な市場では、Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関を示し、さらに時間的なラグもあるはずです。Launchpad の活性化は本物の投機への関心が高いことを意味し、資金の一部は卒業メカニズムによって PumpSwap に流れて上場後の取引を支えます。
もし深刻な洗い（wash trading）取引が存在するなら、この関係は断ち切られます。Launchpad の取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽造されたカーブ活動によって卒業し、PumpSwap に入った時に本当の買い手がいない状態になります。その結果、Launchpad の取引量は急増し、PumpSwap の取引量は横ばい、あるいは低下します。相関はゼロに近づくか、負に転じます。
最も問題を説明できるシグナルの組み合わせは次の通りです。卒業率の急上昇（カーブのしきい値を人為的に到達させるためのより多くのトークン）と同時に、単一トークンの PumpSwap における取引量が低い水準にあり、かつ急速に減衰していること。さらに、PumpSwap の流動性の厚みが、卒業したトークン数の増加に連動して増えていないことです。
2026 年 1 月から現在までのデータ：
（最初の 2 つのデータポイントは PumpSwap の手数料およびマーケットメイカーのポリシー調整によって異常が発生したため、相関分析には含めていません）
判明したこと：
Launchpad の取引量は非常に安定しており、8 週間の間で 4 億ドルから 5.7 億ドルの範囲で推移しました（約 40% のレンジ）。大量のバンドル業者や刷量ユーザーが取引量の下限を維持することを考えると、これは不自然ではありません。
PumpSwap の変動はより大きく、同期間で 35 億ドルから 58 億ドルの間でした（約 60% のレンジ）。これは主に 1 月中旬の Meme 取引需要の急増と、チームによる追加のインセンティブ施策によって押し上げられたもので、Launchpad では対応する量の増加が見られませんでした。
r = 0.579、中程度の正の相関です。標本数 n=8 のとき p<0.05 には r>0.63 が必要で、有意性の閾値には届いていません。ただし、方向性と強度は有機的な成長仮説と整合しています。
ピザ大学の論文
ピザ大学の研究者が Pump.fun の Launchpad について包括的なオンチェーン分析を行いました。対象は 2025 年 9 月から 10 月に発行された 655,770 種類のトークンのすべての取引で、Solana の取引ログのメタデータによってロボット取引と人間取引を区別しています。
そのうち 4 つの発見は、虚偽取引の問題に直接関係しています。
大口の人間による買いが卒業の最強の予測指標
卒業の最強の予測シグナルは、少数の大口取引によって迅速に SOL が蓄積されることです。成功して卒業したケースの中央値はわずか約 457 回で、トークン作成から卒業まで約 4.4 分です。このパターン（異なるウォレットからの大口・低頻度の資金投入）は、協調性のある人為的投機（Telegram グループの呼びかけ、KOL による煽り）や、連続的な吊り上げからの投げ売り（pump-and-dump）と一致しており、高頻度で刷って出来高を作るロボットの刷量とは一致しません。むしろ、ロボットが支配するトークンは大量の小口取引を蓄積し、その後、卒業の前に停滞します。
ロボットの活動は実際には卒業を抑制している
曲線の初期段階の後、ロボットが活発なトークンほど卒業確率が系統的に低くなります。当時の卒業要件は曲線上で約 85 SOL を累積することでした。もしロボットが刷量で卒業を狙っているなら、ロボットが活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆です。
理由は構造的なものです。卒業時には Bonding Curve が「仮想リザーブ」から「実際の AMM リザーブ」へ移行し、その結果、有効な流動性の厚みが分散性（離散性）を伴う形で低下します。卒業前（仮想リザーブが支える深さの下）に売る方が、卒業後に売るより儲かります。
研究ではさらに、2025 年 9 月の上位 10 のトークン発行者についても調べました。各発行者は 1 か月の間に 2,000 種類以上のトークンを発行しており、それぞれのトークンが卒業しきい値に到達する前に、ウォレット・クラスタによって開始される統計的な異常な売却シーケンスが観測できました。バンドル取引者や狙撃者は先に仕込みを行い、カーブが上昇して引き寄せられた一般の需要を利用して売り抜きます。
論文の結論：プラットフォーム上の大多数のロボットは先回り勢であり、参入や退出のタイミングで人間の取引相手から価値を奪う存在であって、卒業のハードルを洗い（wash trading）で突破する刷量トレーダーではありません。ロボットはスナップ購入 / 大量の供給を保有した上で、卒業間近で一般投資家に向けて投げ売りします。これは刷量取引とは別のものです。
SOL の純流入は継続的に正であり、構造的に刷量取引と両立しない
論文は、完全なデータセットに基づいて SOL の純流量を計算しました（カーブ用の SOL 総額から、売却によって回収された SOL 総額を差し引く）。単月の観測期間内に、エコシステムは累計で約 16 万枚の SOL を純増で保持した（2025 年 9 月の価格で約 3,200 万ドル相当）ことが分かりました。
これは刷量取引に対する「硬い検証」です。関連するウォレット同士での循環取引量が増えると、売り買いが相殺されるため、純資本フローはゼロに近づきます。3,200 万ドルの純留保は、大規模な循環取引量と構造的に両立しません。つまり、実際の外部の小口（一般）資本が Launchpad に継続的に流入しており、1 回の取引につき 1.25% の手数料を支払って損失が生じることで、プロトコルの収益を資金面で支えています。
論文の発見は、我々の取引量の相関分析から得た結論と一致しています。Launchpad 上の大量の取引量は、バンドル取引者や狙撃者が引き上げて（ライズ）売り抜くことで生まれ、取引量の下限を作りますが、刷量取引ではありません。違いは極めて重要です。刷量取引によって生じる純粋なプロトコル収益はゼロになります（関連ウォレット間の手数料が相互に相殺されるため）。一方、引き上げ売り抜き（pump-and-dump）では、1 回の取引ごとに実際の費用が発生します（プラットフォームに対して支払う、実際の小口取引相手からのもの）。約 3.9 億ドルの ARR は、プラットフォームが刷った「架空の指標」ではなく、引き上げ売り抜きのエコシステムを通じて実際の小売取引量を収益化していることを裏付けています。
トークンエコノミクス
自社買い戻し（回购）
現在、Pump 基金はすべてのプロダクトラインの収益を 100% 公開市場での $PUMP の買い戻しに充てています。2025 年 7 月 15 日の「100% 収益を買い戻し」に関する発表以降、8 か月で：
流通量の 27% を買い戻し、総供給量の 9.6% を相殺しました。
比較：Hyperliquid は 2024 年 11 月に買い戻しを開始して以来、総供給量の 4.1%（流通量の約 12.3%）しか焼却（消滅）していません。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（割合）は約 45% に近いです。
供給構造とアンロック
バリュエーション分析
もし刷量取引の分析が正しいなら、$PUMP は過小評価されており、不対称な上振れ余地が存在します。
割引は 3 つの要因から生じています：
# 市場は収益の持続性を疑っている
市場は、Pump.fun 全体の取引量が投機的で循環的であり、短期の Meme 活動に結びついていると考えています。投資家は、現在の収益性を一時的なものと見なしています。現在の株価収益率（PER）水準では、買い戻しは財務面での押し上げ効果がありますが、バリュエーションモデルには織り込まれていません。というのも、根底の前提が収益が大幅に縮小するというものだからです。争点は、Pump.fun が今儲かっているかどうかではなく、24 か月後も稼げるのかどうかです。
# 機関投資家のカバレッジ不足
我々は tier 1 のセカンダリーファンドと VC 計 15 社にインタビューし、$PUMP に対する見解を把握しました。15 社のうち、ボトムアップ分析で積極的に $PUMP を追跡しているのは 1 社だけでした。多くの機関は新しいプロダクト・スイートをモデル化しておらず、プロダクトラインごとに収益を分解していません。また、取引量の持続性についてのストレステストも行っていません。
カバレッジ不足によってナラティブ上の空白が生じ、価格は財務分析よりも市場の認知により強く左右されます。対照的に $HYPE は、より深い機関の支援、より多いリサーチ・カバレッジ、そしてより明確なプロダクトのポジショニングがあり、それがより高く、より安定したバリュエーション倍率を支えています。
さらにもう一つの自己強化効果があります。Meme インフラに関連する資産は、デフォルトで投機的で一時的なものとして分類され、その分類に伴って取引行動もそれに追随していきます。市場は、この認知フレームワークを更新するために、複数のサイクルにわたる時間とデータが必要です。Pump の収益がより広い暗号資産市場でのリトレース（調整）に耐え、機関カバレッジが拡大する前に、収益圧縮を前提としたバリュエーションの縮小が継続する可能性があります。現在のキャッシュフローがどうであれです。
# 経営陣への信頼はまだ確立されていない
投資家の懸念は次の点に集中しています。Meme 以外の長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクト・ロードマップの実行、そしてウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への移行です。
市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームには低いバリュエーション倍率を付けますが、プラットフォームが市場の変動の中でレジリエンス（粘り強さ）を示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済に転換できることが証明されるまではこの傾向が続きます。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などのプロダクトを通じて持続的な収益の多角化と堅実な実行を示すまでは、この割引は大いに残る可能性が高いでしょう。