Приховані деривативи Сенегалу: прихований борг 2.0

Financial Times повідомляє, що Сенегал тихо позичив приблизно €650 мільйонів через угоди total return swap (угоди про повний дохід) з Africa Finance Corporation (AFC) та First Abu Dhabi Bank (FAB), а Bank of America оцінює, що у 2025 році загальні запозичення на основі свопів можуть сягнути до $1 мільярда.

Документація, яку розглянув FT, натякає на подальшу ще не розкриту угоду із Société Générale.

Для уряду, який прийшов до влади, засуджуючи $7 мільярдів прихованих зобов’язань, успадкованих від свого попередника, це незручне відлуння минулого — той самий шаблон, тепер облачений у похідну мову замість позабалансових позик.

Більшесторінок

Досягнення ЦСР 5: Як Miss Nigeria переосмислює м’яку силу для гендерної рівності

30 березня 2026

Аналіз: Фінансові маневри Neimeth переналаштовуються для виживання

30 березня 2026

Що FT з’ясував

В угоді з AFC Сенегал випустив €150 мільйонів у внутрішніх облігаціях у франках CFA та передав юридичне право власності AFC, отримавши €105 мільйонів готівкових євро — приблизно 30-відсотковий «haircut», абсорбований одразу.

Угода з FAB дотримується того самого шаблону: приблизно €400 мільйонів в облігаціях, на які надано заставу, і €300 мільйонів у готівкових євро. Обидві операції погашаються у 2028 році. Сенегал сплачує плаваючу відсоткову ставку плюс фіксовану маржу — за повідомленнями, 3,5–4 відсоткові пункти вище за плаваючу ставку за частиною з AFC та приблизно 5 відсоткових пунктів за частиною з FAB.

МВФ підтвердив, що він знає про свопи, але зазначає, що умови цих угод не розкриті, хоча таке розкриття зазвичай є необхідним для аналізу стійкості боргу. Приватні власники облігацій повідомляють, що дізналися про ці операції лише через неформальні зустрічі в міністерстві, без публічних повідомлень з Дакару.

Вбудований CDS: Сенегал продав захист за власним боргом

Кредитний дефолтний своп (CDS) — це похідний інструмент, за яким одна сторона сплачує регулярну комісію іншій в обмін на захист від ризику того, що позичальник допустить дефолт або його кредит погіршиться; продавець захисту фактично страхує кредит базового позичальника.

Натомість продавець захисту має компенсувати покупця, якщо облігації базового позичальника різко впадуть у ціні через дефолт або серйозну кредитну подію.

Юридична назва — «total return swap» — може приховувати економічну реальність, яка для суверенного контрагента значно тривожніша. Згідно з описаною структурою, AFC і FAB утримують юридичне право власності на надані в заставу облігації та отримують свій економічний дохід — купонні платежі, будь-яке зростання ціни та контрактний захист від збитків, якщо облігації впадуть у ціні.

Сенегал натомість отримує авансом євро і бере на себе експозицію щодо покриття частини або всіх збитків кредиторів, якщо ці облігації втрачають вартість, за умов, визначених у своп-контрактах. Економічно це подібно до того, як якби Сенегал виписував кредитні дефолтні свопи на власні суверенні облігації — де Сенегал фактично продає захист за власним кредитом.

Якщо сказати простіше, Сенегал продав «волатильність» за цими облігаціями: він не отримує вигоди від зростання, але він поглинає збитки, коли ціни падають. Якщо кредит Сенегалу погіршиться, він може постраждати двічі — через ширші спреди по всьому його борговому портфелю та через додаткові грошові виплати за свопами, щоб компенсувати кредиторам збитки за наданими в заставу облігаціями.

Згідно з документацією AFC щодо подібних структур, кредитор може мати право в разі події дефолту різко знизити оцінку застави та вимагати негайної грошової компенсації від суверена; такі margin calls посилили б гострий тиск на ліквідність у вже напруженій фіскальній позиції, хоча точні умови маржинування в контрактах Сенегалу публічно не розкриті.

В економічному сенсі Сенегал позичає євро в тих самих банків, які є його контрагентами за свопами, надаючи власні внутрішні облігації як заставу. Банки надають єврове фінансування, отримують повний економічний дохід за наданими в заставу облігаціями — купони та рух цін — і стягують окрему плаваючу єврову ставку плюс фіксований спред на номінал, залишаючи Сенегал і з вартістю фінансування, і з ризиком того, що несприятливі зміни в його власному кредиті кристалізуються у відтоки готівки.

Одностороння вулиця: хто виграє і хто програє

Базова логіка грошових потоків є простою, а асиметрія ризиків — різкою. Її можна зрозуміти у трьох спрощених кроках.

**Крок 1 — Сенегал надає в заставу облігації з номінальною вартістю вищою, ніж готівка, яку він отримує. **

Для частини з FAB він надає приблизно €400 мільйонів у внутрішніх облігаціях і отримує приблизно €300 мільйонів у євро. Розрив у приблизно €100 мільйонів працює як вбудований «подушковий» захист для кредитора від збитків за заставою. Сенегал фактично поглинає перший шар збитків за наданими в заставу облігаціями до того, як кредитор зазнає істотної експозиції.

**Крок 2 — Кожного періоду аж до 2028 року Сенегал сплачує плаваючу відсоткову ставку плюс фіксовану премію.   **

Загальну вартість повідомляють як плаваючий євровий орієнтир плюс приблизно 4–5 відсоткових пунктів. Цей орієнтир змінюється разом із монетарними умовами, встановленими у Франкфурті, а не в Дакарі, і є головним параметром, який з часом може працювати на користь Сенегалу.

Спред, який відображає значну частину прибуткової маржі кредиторів, фіксується на весь строк угоди, незалежно від того, чи покращується фіскальна позиція Сенегалу.

**Крок 3 — На момент погашення, чи покращується, чи погіршується кредит Сенегалу, результат дуже однобічний  **

Якщо облігації Сенегалу падають у ціні — через погіршення його фіскальної позиції або через те, що ринки втрачають довіру до кредиту Сенегалу — Сенегал може бути зобов’язаний за свопами робити додаткові грошові виплати кредиторам, щоб покрити ці збитки.

Якщо облігації Сенегалу зростають у ціні — через покращення його кредиту або падіння єврових ставок — кредитори можуть отримати вигоду від зростання, продаючи облігації на вторинному ринку, оскільки вони мають юридичне право власності, або отримуючи підвищену ринкову вартість на момент припинення.

Сенегал не ділиться напряму з таким зростанням ціни; здебільшого він залишається з вартістю фінансування та ризиком того, що несприятливі зміни в його власному кредиті перетворяться на відчутні грошові відтоки.

В економічному сенсі Сенегал значною мірою відступив від потенційного зростання вартості наданих у заставу облігацій, одночасно зберігши істотну спадну експозицію. Єдиний сценарій, який зазвичай винагороджує суверена за належне фіскальне управління — поліпшення кредитоспроможності та зростання цін облігацій — забезпечує на цих конкретних облігаціях за цією структурою мало прямої користі для Сенегалу. Багато ефективної опціонної вартості за цими облігаціями, здається, було передано кредиторам на момент укладання.

Попередження міністрам фінансів в Африці

Угрозливим аспектом свопів Сенегалу є не їхня ціна, а непрозорість. Коли МВФ не може завершити аналіз стійкості боргу через те, що ключові умови контрактів приховані, і коли власникам облігацій доводиться витягувати інформацію через приватне лобіювання замість публічного розкриття, ринкова дисципліна руйнується. Кредитори додають премію за невизначеність; з часом суверен платить більше, а не менше.

Краще рішення починається з відвертості. Це означає повну прозорість щодо всіх таких структур, визначення розміру та умов кожної експозиції та оцінку того, чи можна розумно хеджувати будь-які пов’язані ризики. Ці свопи, і взагалі весь борговий портфель, мають управлятися в межах цілісної середньострокової стратегії, яка поєднує реструктуризацію боргу, де потрібно, переконливе фіскальне скорочення, вибіркові продажі активів і, якщо можливо, узгоджені списання боргу, щоб відновити стійку позицію.

Реалізація цієї стратегії потребує інвестування в реформи публічного фінансового управління — від посилених офісів з управління боргом і жорсткіших фіскальних якорів до розширеного нагляду та інституцій аудитів — щоб прозорість була підкріплена інституційною спроможністю діяти на те, що вона розкриває.

Уникнення прихованого боргу 2.0

Новий уряд Сенегалу успадкував скандал із прихованим боргом і, за логікою цих операцій, ризикує сконструювати новий. Інструменти різні; патерн той самий. Суверен, який продає волатильність за власними облігаціями, сподіваючись на сприятливе майбутнє, не управляє ризиком — він лише відкладає неминучий розрахунок.

Для африканських політиків урок полягає не в тому, що ринки закриті, і не в тому, що деривативи завжди токсичні. У тому, що тверда валюта, отримана шляхом продажу непрозорих, однобічних опціонів на ваш власний кредит, може виявитися найдорожчим фінансуванням з усіх. Прозорість, складні рішення та повільна робота з нарощування спроможності фіскального управління — це не заміна доступу до ринку; це єдиний надійний шлях до нього.

• **Абубакр Кайра Баррі є керуючим директором Results Associates, Бетезда, штат Меріленд, США **

Додайте Nairametrics у Google News

Слідкуйте за нами для екстрених новин і ринкової аналітики.