本物のTACOはまだ到来していない 張忆东の最新見解：A港股は下半期に年内最高値を更新する可能性がある

出所：張憶東のストラテジー・ワールド

中東情勢が複雑に入り組んで進展する中で、資本市場は大きく上下し、多くの投資家も途方に暮れている。3月25日、Haitong Internationalの執行委員会委員でチーフエコノミストの張憶東が新浪財経（Sina Finance）の生放送で、市場の今後の方向性に関する最新の見解と、現在取るべき戦略をはっきりと語った。

張憶東は、アメリカは最近、状況を冷まそうとして事あるごとに“匂わせ”を続けており、発言で資本市場をなだめているが、「限界的な効果は逓減している」、と指摘した。

本当のTACOは、まだ到来していない。真の停戦は、米・イスラエル・イランの3方面の国内情勢を見極める必要がある。

アメリカを見ると、国内では依然として戦争を支持する人が40%近くいる。

軍事費は“弾尽き粮尽”の段階にはまだ到達しておらず、資本市場の調整幅も、トランプを「痛くてたまらない」状態にまではさせていない。

イランを見ると、武器在庫は見込みを上回っており、「降伏して“城下の盟”に署名する」段階には遠い。

イスラエルを見ると、ネタニヤフ首相によるトランプへの拘束は前例がなく、新たな不確実性になっている。

同氏は、本当のTACOは早ければ4月、遅ければ6月で、

目印は米軍の空母が撤収するか、または停戦協定が成立することになり、その時点で投資家はリスク志向を引き上げられる、と考えている。

ただし、小確率の出来事にも警戒が必要だ。つまり、アメリカが大規模に地上部隊を投入するような場合だ。そうなれば、危機は半年、あるいは1年単位で数えることになる。

資産配分に関して張憶東は、ハードコア資産が台頭する。中核ロジックは「安全」だと強調した。

エネルギーの戦略的属性が体系的に高まる。

金は戦略的な機会期を迎える。いまのこの価格帯で、原油関連の資産を買うべきか、それとも金関連の資産を買うべきか？

疑いようもなく、もし今日の話なら、必ず金だ。

4000ドル超/オンスの金は、戦術面でも戦略面でもチャンスの局面にある。

さらに、銅、アルミ、レアアースなどの戦略的鉱物資源についても、大国の駆け引きという背景のもとで各国が備蓄を強化する傾向にある。

張憶東は、A株でも香港株でも、年初以降の振れは「城門が失火して池の魚まで害を被る」類のものだと述べた。

中長期のトレンドは変わらず、下半期には年内最高値を更新する期待がある。

配分の優先順位としては、停戦前は金、エネルギー、資源を最優先で選ぶ。

停戦後は、安全資産の中でも、金だけは残すことを勧める。

それ以外の多くは、高科技（ハイテク）、ハードテック、そして先進製造業を考えられる。

投資報（liulishidian）が、張憶東が共有した要点を以下のように厳選して整理した。

アメリカは絶えず“匂わせ”を続ける

状況を冷まそうとしている

この数日、アメリカはあらゆる形で“匂わせ”を続けており、状況を冷まそうとしている。

ある意味では、言葉で相場を救おうとしているのでもある。トランプはあれこれツイートしている。

一会は「イランと非常にうまく交渉できている」と言い、

また一会では「米議会の承認を得て、新たに2000億ドルの追加軍費を確保するつもりだ」とも言っている。

さらに「イランのハルク島を攻撃するために地上部隊を派遣する可能性がある」とも言っている。

ちょっと言っていることがコロコロ変わる。彼がやろうとしているのは「圧力で停戦へ持ち込む（以圧促和）」なのかもしれない。

しかし、真正のTACOは、我々の見方ではまだ到来していない。

我々は単に「口で言うことを聞く」のではなく、もっと重要なのは「行動を見る」ことだ。

さらには、彼が話していない内容こそ、話している内容よりも重要かもしれない。

つまり、今トランプが語っている内容はすべて資本市場をなだめるためで、

皆に一定の想像を与え、2025年のように言葉を通じて資本市場へ影響を与えようとしている。

だが、この場面の「限界的な効果は逓減している」。

皆は次第に、トランプのこうした“口先のTACO”の習慣に慣れてきて、「騙しているのだ」と思うようになる。

逆に言えば、行動に移した譲歩こそが、資本市場への投資に本当に役立つものだ。

真の停戦のシグナル

米・イスラエル・イラン3者を観察せよ

では、いつ本当の停戦が起こり得るのか、あるいは中東情勢が実質的に緩和されるのか。私たちは、いくつかの観点を考慮すべきだと思う。

第一に、アメリカ国内の圧力の問題。

現時点では、アメリカ国内で依然として戦争を支持している人が40%近くいる。

同時に、アメリカの軍事費はしばらく継続できる可能性も見えている。

仮に新たな2000億ドルの軍事費が申請で通らなくても、なお一定期間は戦いを続けられる。

米側にとっては、まだ「弾尽き粮尽」の段階ではない。

次に、アメリカの資本市場だ。

過去2週間の下落幅は、基本的に2025年4月の対等関税戦争における下落幅に近い。

しかも、何がいちばんまずいのか？

それはアメリカが株式市場と債券市場の両方で打撃を受けていることだ。去年は「三殺」ではなく「二殺」だったのとは違う。

今回の調整では、ドルは相対的に強いままという面はあるが、米株も米国債もともに調整している。

この調整幅は、どうやらトランプが「痛くてたまらない」と感じるほどではないらしい。

トランプが実質的な行動で後退するタイミングでもまだないように見える。

その後は、アメリカ国内の情勢から、両党が今回の戦争をめぐってどのように駆け引きしているかを観察できる。

特に2000億ドルの軍事費について、下院が通せるのか。

仮に下院が否決したなら、それはアメリカ国内で「反戦」の意思が主導的になることを意味し、

そうなれば、高い緊張度の戦争段階は終わりに向かう可能性が高い。

第二に、つまり「イランはまだ戦えるのか？」という点。

片手で拍手はできない。

もしイランが弱気になり、アメリカがいうところの15条の停火協定を受け入れるなら、

情勢はすぐに緩和される可能性があり、原油価格も下がり、

ホルムズ海峡も通航が可能になる。

現状から見て、我々は、イランが弱気になって屈服・降伏する段階は可能性が非常に低いとみている。

さらに、過去3週間で、イランの打ち方がますます筋が通ってきているのも見て取れる。

単に、米国とその同盟国に対して、いくつかの戦略目標を狙い撃ちして実現できるだけでなく、

重要な武器の一部まで、なんと予想を上回る形で投入されている。

当初「イランには中遠距離ミサイルはない」と思われていたが、実際にはあることが分かった。しかも非常に上手く隠していた。

ミサイル在庫量も、予想を上回っている。

したがって、武力の観点から言っても、イランが迅速に「城下の盟」に署名する段階ではない。

もう一つは、イラン国内の情勢だ。

アメリカとイスラエルの強い圧力が、むしろイランの内部団結を促している。

本来、ぐらついていて、やや四分五裂気味だった社会経済が、

「生き残るためにすべてを」と言わんばかりに、まとまって手を取り合う形になった。

この構図の下では、アメリカがイランの国民を簡単には手懐けられない。

つまり、それをすぐに崩壊させるのは難しい。もちろん、米軍が最終的に最後の試みをする可能性も否定できない。

だから、その後で仮にアメリカがイランと、パキスタンを通じて何らかの接触をしたとしても、それがすぐに和平へ一気に形成されるとは限らない。

実際には、第三の方向性がある。それは、イスラエルのネタニヤフが、アメリカおよびトランプに与える影響・拘束だ。

この要因は、アメリカ史の中でも前例がないと言える。

なぜなら、アメリカ史では、アメリカの指導者はこれまで常に独立して行動し、同盟国の顔色をうかがうものではなかったからだ。

しかし今回は、報道の中で我々が見ている通り、

アメリカの指導者が「イスラエルと相談する」と言っている。これは新たな変数だ。

つまり、米・イランの衝突、イラン戦争の中での、新しい不確実性になっている。

最速なら4月

本当のTACOが形成されるかもしれない

ただし、我々は、今回の情勢の冷却に関する核心的な変数は、アメリカ国内の要因、つまりアメリカ自身の政治・経済の情勢である可能性が高いと考えている。

言い換えると、アメリカで大勢の人々が本当にこの戦争に反対して立ち上がり、さらに議会が金を承認しなければ、彼は戦えなくなる。

同時に、中間選挙も間近に迫っている。

トランプにとって、今年の最主要事項は戦争ではない。

彼がベネズエラを攻撃した後、投入と回収の比率が高すぎる、つまり“割に合わない”と感じたのかもしれない。

だから少し膨らんでしまい、その流れでイランを攻撃することになった。

しかし今、彼のツイートや最近の発言を分析すると、トランプにとっては、すでに抜け出したい、冷却したいという気持ちがあることが分かる。

ただ、今はその一方で後ろ髪を引かれていて、まだ大きく一儲けしてから離脱したいとも思っている。

彼の15条の停火条件を前提にすれば、イランが全面的に受け入れることは不可能だ。だからこの中には多くの駆け引きがある。

我々の見方では、停火が最速で可能性を持つのは4月上旬であり、私はこの停火を「本当のTACO」と見なす。

最速のTACOの兆しは、米軍の空母が撤退すること、あるいは停戦協定が現れることだと考えている。

その時点では投資家はrisk on（リスクを取る）を行いやすくなり、リスク選好が上がる。

投資家はより楽観的に投資を行えるが、小確率の出来事が起きることにも注意が必要だ。

この小確率の出来事が起きる可能性は、1つだけだと思う。それはイスラエルという変数だ。

結論として、我々は「グローバルな資本市場に対する衝撃が最大になる局面」はすでに過ぎたと考えている。

バリュエーションを最も大きく殺す局面も過ぎており、これは大確率のシナリオだ。

その後は、最速で4月に本当のTACOが形成される可能性がある。

ただし、予測を軽々とするのではなく、シナリオ分析で見るべきだとも言ってきた。

小確率の出来事に対しても畏れを持つべきである。つまり、アメリカが直接、大規模に地上部隊を投入する。この場合は「観念的に負けられない」状態、魚死んで網破れになる。

もしそのようなことが起きれば、それは危機モードだ。

整理してみると、なぜ我々がTACOは大確率の出来事だと考えるのか？

それは、中間選挙がトランプにとってあまりに重要だからだ。

最終的に彼は妥協を選ぶはずだ。

中間選挙の11月が近づくほど、TACOの可能性もますます高くなる。

時間こそがトランプ政権の敵だ。

エネルギーの体系的な再評価

中国の新エネルギーに有利

今回、イラン情勢から推演して、グローバルな大分類の資産の価格付けを考えると、我々が言うハードコア資産が台頭してくる。

現状の枠組みの下では、資源・エネルギーの戦略的属性が体系的に高まる。

第一に、エネルギー価格は過去4年間、ずっと低位に停滞してきた。

そのせいで、原油や、オイルサービス企業の投資や資本支出も非常に低かった。

だが今は違う。この戦争により、戦略石油備蓄が非常に重要であることをみんなが理解した。

今後は、戦略石油備蓄の補充を大幅に強化することが必ず行われる。場合によっては、より高い水準での補充さえあり得る。

ホルムズ海峡は現在、事実上の航行遮断がほぼ形成されており、本年、さらには来年の世界のエネルギー価格の中心（中枢）も明確に上がるはずだ。

石炭の存在により、中国のエネルギー自給率は85%、

日本は16%、韓国もエネルギー自給率は19%に過ぎず、20%にも満たない。

欧州の対外依存度も、非常に高い。

だから、この戦争の後には、確かな点がある。

欧州であれ日韓であれ、必ず代替エネルギーへの投資を増やす。

原子力発電か、あるいは水素エネルギーか、または風力のようなクリーンエネルギーだ。

もう一つは、新型の電力システムの構築。

そして、例えば中国の新エネルギーの“海外進出”も、トレンドとして機会になる可能性がある。

たとえば、以前は我々が白菜価格で売っていた太陽光（光伏）。

戦争の後、海外では新エネルギーへの需要は、もはやコストの問題を考える段階ではなくなっている。

死活の問題、つまり、それが持つ製造業のサプライチェーン一式が生き残れるかどうかを考える段階になっている。

だから我々は、今回のエネルギーの体系的な向上（再評価）は、原油に限らず、新エネルギーやエネルギー技術――例えば制御可能な核融合、蓄電池のチェーンなど――にも及び、体系的な再評価を迎えていると考える。

石油ドル体制が揺れる

金の戦略・戦術の機会期

安全資産の中で、もう一つ重要な部分は金だ。

いまのこの価格帯で、原油関連の資産を買うべきか、それとも金関連の資産を買うべきか？

疑いようもなく、もし今日、今の時点なら、金だ。

年初の時点で、我々は金に冷や水を浴びせた。

当時、5600ドル/オンスだったころ、我々は、あまりに熱狂した気分が多すぎて、それは非合理的で盲目的な衝動だと考えていた。

買い注文は過密になっており、その時点でETFや各種の金融商品による自己強化が形成されていた。

しかし現在は、4000ドル超/オンスまで来ており、これは戦術面でも戦略面でも機会期だ。

今回の金の強気相場のロジックは、ドルを見ているのではなく、米国の実質金利を見ているのでもない。

金の価格付けのロジックは、実際には国際金融秩序の再構築における確定した“リスク・プレミアム”（確実性の上乗せ）だ。これは確定している。

国際秩序、金融秩序の再構築は加速している。

とりわけ石油ドルは、この一戦を経て、その土台が激しく揺さぶられ、さらには崩壊しかけている。

最近、米国債の入札が冷え込んでいるのを目にすることができる。

2年債でも10年債でも、米国債の利回り全体が、やや高い水準にある。

この戦争の結果を踏まえると、我々は、アメリカはサウジを守れず、アラブ首長国連邦も守れず、こうした中東のOPEC諸国も守れないことが見えてきた。

そうだとすれば、石油ドルの土台は揺らぐ。

逆に言えば、ここ数年、中国はサウジやアラブ首長国連邦など中東の国々と、二国間の自国通貨のスワップ協定に署名してきた。

例えばサウジを例にすると、昨年末にサウジがほかの国へ石油を売ったときは、すべてドル建て・ドル決済だった。

しかし、中国へ石油を売るときだけ、一部が人民元を使った建値・決済になっていた。

その割合はどれくらいか？

20%にも満たない。

だが、たった3か月の間に、今年3月末までに、サウジが中国へ売った原油のうち、人民元決済・建値はすでに40%に達していた。

だから我々は、「危機の中にも機会がある」という言葉を言う。今回の石油危機は、ある意味で石油ドルの土台を揺るがした。

大国の駆け引きの時代

より戦略的な鉱物資源を重視する

第三に、戦略資源だ。

銅、アルミ、レアアース、タングステン、モリブデン、スズなど。

逆グローバル化の潮流の中で、デカップリング（断絶）やサプライチェーン遮断のリスクは必ず予防しなければならない。

だから、中国であれアメリカであれ、戦略的鉱物の開発と備蓄を強化している。

我々の「第15次五カ年計画（“十五五”）」では、おおよそ24種類の戦略的鉱物資源を強調している。

一方、アメリカの重要鉱物のリストは60種類に及ぶ。

60種類の中には、レアアース、永久磁石、銅、マグネシウム、ニッケル、アルミなど、科技（テクノロジー）と関連するものが多い。

なぜなら、電力やAIのチェーンが関わるからだ。こうした資源への需要の多くは、硬直的（需要が落ちにくい）だと気づくはずだ。

大国の駆け引きの時代には、各国がより戦略的鉱物の備蓄を重視する。

海外資金の配分（配置）ラッシュが起きる

A株・香港株の下半期は新高値の期待

この戦争の後、我々は、まともな規模の海外資金による配分ラッシュが来る希望がある。

これはまったく期待できる。

もちろん最近、いくつかの自媒体が「中東のお金が香港に大規模に入ってくる」と煽っているが、率直に言うと私は深い実感がない。

我々は最前線にいる。

春の川の水が温まれば蛙が先に知る――我々のほうが、こうしたことは一番よく分かっているはずだが、目立つほどではない。

なぜだろう？

非常に自然だ。今は戦争の時代で、避けられるリスクは避ける必要がある。

そして投資はリスク投資であり、とりわけ株式を買うのはリスク投資という行為だ。

それは一定程度、戦争の後であってこそだ。

しかし、明らかなのは何か？

Haitong Internationalには中東エネルギーのチームがあり、サウジやアラブ首長国連邦の上場企業は、我々と話をしたがっている。

彼らも中国本土に来て交流することに前向きだ。

こうしたことはすべて良い現象だ。

つまり、中国の資産、中国の資本市場に対する海外の魅力が、実はますます強くなってきており、これは好機だということだ。

この期間、A株でも香港株でも、年初からここまでの振れ・調整は、「城門が失火して池の魚まで害を被る」ようなものと言える。

我々は海外の影響を受けている。

しかし、それは我々の中国の中長期の大きなトレンドを妨げるものではない。

だから私は、この期間の振れ調整は、むしろ“力をためてから発射準備”しているようなもので、

しゃがむ（下がる）ことでかえってもっと高く跳べるのだ、と言いたい。

率直に言えば、A株でも香港株でも、下半期には年内最高値を更新する希望がある。

TACOの後は

まず高科技、ハードテックを考える

TACOの前に、必ず「安全第一、安全至上」をしっかりと頭に入れておくべきだ。

だから今、金の配分を増やすことに加えて、エネルギーも、やはり第一候補だと考える。

エネルギー、金、資源――いまもやはりそれを持ち、重点とする。

もしTACOが来るなら、例えば早ければ4月、遅ければ6月。

なぜなら、私はトランプがイラン人と同じ土俵で死力を尽くすことはあり得ないと判断しているからだ。

したがって、通常この戦争は年末まで続かないし、まして9月・10月まで続くこともないはずだ。

このように逆算すると、本当のTACOは早ければ4月、遅ければ6月。

停戦協定が成立し、撤退が起きれば、皆のリスク選好は大きく引き上がる。

そうなれば、安全資産の中では金だけを残すことを提案する。

それ以外は、より多くを高科技、ハードテック、そして先進製造業で考えられる。

特に高科技、ハードテックの比率は60-70%になる。

一方で、製造業の海外進出と金を合わせて20-30%程度になる可能性がある。