卒業の最も強い予測シグナルは、少数の大口取引によって短期間で SOL を素早く蓄積することです。成功した卒業の中央値はわずか約457回で、トークン作成から卒業まで約4.4分しかかかりません。このパターン（異なるウォレットからの大口・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegramグループでの呼び込み、KOLの炒作）や連続的な“ディストリビューション”（出し切り）と整合しており、高頻度の刷り込みボットが取引量を作っているというものではありません。むしろ、ボット主導のトークンは大量の小口取引を積み上げた後、卒業前に停滞します。
ボット活動は実際には卒業を抑制する
カーブの初期段階の後、ボットが活発なトークンの卒業確率は体系的により低くなっていました。当時の卒業要件はカーブ上で約85 SOL を累積することです。もしボットが刷量によって卒業を“押し上げ”ているなら、ボットが活発なトークンの卒業率はより高いはずですが、データは逆でした。
論文では、完全なデータセットに基づいてカーブ向けの SOL の総額（曲線のための SOL 総額）から、売りにより回収された SOL 総額を差し引いた SOL の純流入を計算しています。単月の観測期間において、エコシステムは累計で約 16万枚の SOL を純増（ネット留保）しました（2025年9月の価格で約3200万ドル相当）。
IOSG Weekly Brief｜$PUMP の評価額分析：オンチェーンデータが「操作量」論を否定、真の割引はどこから来るのか？
割引は主に3つの要因から生じます：市場が収益の持続可能性を疑っていること、機関投資家のカバレッジ不足、そして経営陣への信頼がまだ確立されていないこと。
著者｜ Max Wong @IOSG
概要
Pump.fun_ は2024年初頭に、Solana上の許可不要のMeme Launchpadとしてローンチされました。 Bonding Curve の仕組みにより、誰でも数秒でトークンを作成・取引できます。プロジェクトは当初ニッチな実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上の収益最大級のアプリの1つになりました。_
2024年から2025年にかけて、Pump.fun の日次のプロトコル収益は Hyperliquid と同水準で推移するだけでなく、むしろ上回る局面もありました。一方で、それが位置するMeme市場には自然な強い周期性があり、この数字はより注目に値します。ネイティブ・トークン $PUMP は6億ドルのICOで $0.004 で発行され、FDVは40億ドルです。
過去数か月で収益は過去最高を更新し、トークンの価値は倍増しましたが、$PUMP の現在価格は約 $0.0019 です。歴史的高値 $0.086（FDV 86億ドルに対応）からは約80%下落しています。現在の時価総額は約6.79億ドル、FDVは19億ドルです。収益トレンドとバリュエーションの間のギャップは明確です。
本レポートでは、Pump.fun のプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に“水分”があるかをストレステストしたうえで、現在の評価が価格のズレ（バリュエーション偏差）なのか、あるいは実際のリスクに対する妥当なディスカウントなのかを判断します。
プロダクト・ミックス
Pump.fun はもはや単なる Launchpad ではありません。2024年末以降、周辺ビジネスへ拡張を始め、収益源を広げ、オンチェーンの投機フローに対するコントロールを深めています。
Launchpad（コア・プロダクト）
最初のプロダクトであり、ブランド認知の起点でもあります。誰でも少額の手数料を支払うだけでトークンをデプロイできます。
PumpSwap
PumpSwap は Pump.fun 自社の AMM DEX で、2025年3月にローンチされました。目的は非常にシンプルです。以前は Raydium に流れていた卒業手数料を取り戻すためです（Raydium は“卒業”する各トークンにつき 6 SOL を請求）。2025年5月の手数料率更新後、プロトコルは各取引から 0.05% を徴収し、LP に 0.20%、トークン発行者に 0.05% 配分します。
機能には、任意のトークンのための流動性プールを無料で作成すること、既存プールへの流動性注入、そして PumpSwap に上場したトークンの取引が含まれます。
Padre / Pump Terminal
Padre_ は Pump.fun に買収された後、Terminal に改名されました。プロのトレード向けターミナルで、現在 Solana、BNB、Base、ETH に対応しています。_
機能は同種ターミナルと似ています：Trenches（新規移行/移行予定のトークンを確認）、カスタム・インターフェース、スナップ（抢购）および即時購入、マルチウォレット戦略、バンドル検出器。
Pumplive
Pumplive はプラットフォーム内のライブ配信機能で、配信者がライブを作成する際にトークンを紐づけられます。
ロジックは「発行者＝取引所」で、Parti や Kick/stake.com のようなモデルに近いです。配信者は取引量を伸ばしたい—総手数料から取り分を得るためです。トークン保有者は、より多くの取引量と購入圧力を望みます。配信者が配信するほど、トークンはより活発になり、取引量も大きくなります。
エコシステム施策
TGE 以降、Pump.fun は約10億ドルの現金準備を手元に持ち、継続的に新プロダクトラインを投入しています（Padre の買収もその一例）。同時に、以下も行っています：
Pumpfund
2026年1月19日に開始された 300万ドルの BiP（Build in Public）ハッカソン。評価額 1,000万ドルを基準に、12プロジェクトへそれぞれ 25万ドルを資金提供します。選定基準は、従来のVCの審査ルートではなく、大衆の注目度が駆動するマーケット志向の選抜に寄っています。
Glass Full Foundation
GFF は2025年8月に開始された流動性注入プログラムです。5つの透明なウォレットを通じて、10のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART など）に約170万ドル（2,022 SOL）を投入しました。選定はコミュニティ参加度の高いプロジェクトに傾向があります。
Project Ascend
2025年に開始されたクリエイター奨励プログラムで、コアは動的なランク制のクリエイター手数料（0.95% から 0.05%）。目標はクリエイターの収益を10倍に引き上げると同時に、CTO（コミュニティ主導の引き継ぎ）申請プロセスを加速させることです。
総合指標（全プロダクト）
下表は3つのプロダクトラインをまとめています。2025年は実データ、2026年は想定稼働率です。
現在、総収益の約32.7% は Launchpad 以外のプロダクトから来ています。収益の多様化がすでに効果を出し始めています。
現在、このプラットフォームでは総収益の約32.7% が Launchpad 以外のプロダクトから得られており、収益源の多様化と他分野での成長を目指す目標に対して、すでに初期段階の成功を収めていることが明確です。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
Pump.fun は取引を“水増し”しているのか？
$PUMP の表面的なファンダメンタルズは非常に強く見えますが、核心となる問題は次の点です：取引量は本当の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやボットが刷り込んでいるのか？
取引量の相関分析
ロジックはシンプルです。自然市場では Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関を持ち、かつ時間差（ラグ）を伴うはずです。Launchpad の活性化は実際の投機的関心が高いことを意味し、一部の資金は卒業メカニズムを通じて PumpSwap に流れ、上場後の取引を支えるはずです。
もし大規模な洗盤（ウォッシュ）取引が存在するなら、この関係は断ち切られます。Launchpad の取引量が人為的に押し上げられ、トークンが“偽装された”カーブの稼働に基づいて卒業を完了しても、PumpSwap に移った時に本当の買い手はいません。その結果、Launchpad の量が急増し、PumpSwap の量は横ばい、あるいは低下します。相関はゼロ近辺、あるいは負に転じます。
最も問題を示すシグナルの組み合わせ：卒業率の急上昇（より多くのトークンが人為的にカーブのしきい値へ到達している）、同時に単一トークンの PumpSwap 上の取引量が低位で、かつ急速に減衰していること、そして PumpSwap の 流動性の厚み が卒業トークン数に応じて同様に増えていないこと。
2026年1月から現在までのデータ：
（最初の2つのデータ点は、PumpSwap 手数料およびマーケットメイカーの方針調整により異常値のため、相関分析には含めていません）
判明したこと：
Launchpad の取引量は非常に安定しており、8週間のうち 4億ドルから5.7億ドルの範囲で推移しています（約40%のレンジ）。多数のバンドル業者や取引量の下限を維持するための刷量ユーザーを考えると、これは不自然ではありません。
PumpSwap の変動はより大きく、同期間で 35億ドルから58億ドルの間です（約60%のレンジ）。主な要因は、1月中旬の Meme 取引需要の急増と、チームによる追加のインセンティブ策によるものですが、Launchpad にはそれに対応する取引量の増加が見られていません。
r = 0.579、中程度の正の相関です。サンプル数 n=8 のとき p<0.05 には r>0.63 が必要で、統計的な有意性の閾値には届いていません。ただし、方向性と強度は、有機的な成長という仮説と整合的です。
ピザ大学の論文
ピザ大学の研究者たちが Pump.fun Launchpad に対して包括的なオンチェーン分析を行い、2025年9月から10月に発行された 655,770 種類のトークンのすべての取引を対象に、Solana の取引ログのメタデータを通じてボット取引と人間取引を区別しました。
そのうち4つの発見が虚偽取引の問題に直接関係しています。
大口の人間による買いが卒業の最強予測指標
卒業の最も強い予測シグナルは、少数の大口取引によって短期間で SOL を素早く蓄積することです。成功した卒業の中央値はわずか約457回で、トークン作成から卒業まで約4.4分しかかかりません。このパターン（異なるウォレットからの大口・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegramグループでの呼び込み、KOLの炒作）や連続的な“ディストリビューション”（出し切り）と整合しており、高頻度の刷り込みボットが取引量を作っているというものではありません。むしろ、ボット主導のトークンは大量の小口取引を積み上げた後、卒業前に停滞します。
ボット活動は実際には卒業を抑制する
カーブの初期段階の後、ボットが活発なトークンの卒業確率は体系的により低くなっていました。当時の卒業要件はカーブ上で約85 SOL を累積することです。もしボットが刷量によって卒業を“押し上げ”ているなら、ボットが活発なトークンの卒業率はより高いはずですが、データは逆でした。
理由は構造的です：卒業時に、Bonding Curve は仮想リザーブから実際の AMM リザーブへ移行し、有効な流動性の厚みが離散的に低下します。卒業前（仮想リザーブが支える厚みにおける）での売りは、卒業後の売りよりも収益性が高いのです。
研究ではさらに、2025年9月における上位10のトークン発行者について、各発行者が単月内に2,000種類以上のトークンを発行し、各トークンが卒業しきい値に到達する前に、ウォレット・クラスターによって開始された統計的に異常な売却シーケンスが観測できることも明らかにしました。バンドル取引者とスナイパー（狙撃者）は先回りして仕込みを行い、カーブの上昇によって引き寄せられた一般投資家の需要が生まれるタイミングで、それを売り払います。
論文の結論：プラットフォーム上の大半のボットは“先回り組”であり、参入・離脱の際に人間の取引相手から価値を収奪する存在です。卒業の門番（しきい値）を洗盤取引で突破するために刷量している“洗盤トレーダー”ではありません。ボットはスナップ（抢购）で大量の供給を買い集め、その後、卒業が近づいたタイミングで小口の投資家へ売り戻します。これは刷量取引とは別物です。
SOL の純流入は継続してプラスであり、構造的に刷量取引と両立しない
論文では、完全なデータセットに基づいてカーブ向けの SOL の総額（曲線のための SOL 総額）から、売りにより回収された SOL 総額を差し引いた SOL の純流入を計算しています。単月の観測期間において、エコシステムは累計で約 16万枚の SOL を純増（ネット留保）しました（2025年9月の価格で約3200万ドル相当）。
これは刷量取引に対する“厳格な検証”です：関連するウォレット間での循環取引量があると、買いと売りが相殺され、純資本の流れはゼロに近づきます。3200万ドルの純留保は、大規模な循環取引量と構造的に両立しないため、継続的に Launchpad へ流入しているのは実際の外部の小口資本だということが示唆されます。さらに、各取引で 1.25% の手数料が発生し、その損失がプロトコル収益の原資になります。
論文の発見は、私たちの取引量相関分析の結論とも一致しています：Launchpad 上の大量の取引量は、バンドル取引者やスナイパーが“ラリーして出し切る（ライズアップして売り抜ける）”ことで生まれ、取引量の下限（ベースライン）を形成する一方で、刷量取引ではありません。違いは極めて重要です。刷量取引が生む純プロトコル収益はゼロ（関連ウォレット間の手数料が相互に相殺される）ですが、“ラリーして出し切る”のでは、各取引で実際の手数料が発生します（プラットフォームへ支払う実際の小口の取引相手から）。約3.9億ドルのARRは、プラットフォームが“虚偽の指標”を作るのではなく、ラリーして出し切るエコシステムによって実際のリテール取引量を収益化していることを裏づけています。
トークン・エコノミクス
買い戻し
現在、Pump 基金はすべてのプロダクトラインからの収益を 100% 用いて公開市場で $PUMP を買い戻しています。2025年7月15日に 100% 収益の買い戻しを発表してから8か月の間に：
買い戻しにより流通量の27%を回収し、総供給量の9.6%を消却しました。
比較：Hyperliquid は 2024年11月に買い戻しを開始して以来、総供給量のうち消却したのはわずか4.1%（流通量の約12.3%）です。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（ロック解除されずに消える割合）は約45%に近いです。
供給構造とアンロック
総供給量：1,000,000,000,000 PUMP
流通量：430,000,000,000（43%）
残存ロック：総供給量の約58%
主要なアンロックの節点：進行中：12%（7月時点、毎月2%をコミュニティとインセンティブに使用）2026年7月：8.25%をアンロック。その後36か月間、毎月0.68%
バリュエーション分析
もし刷量取引の分析が成立しているなら、$PUMP は過小評価されており、非対称的な上振れ余地が存在します。
割引は3つの方面から生じます：
# 市場が収益の持続可能性を疑っている
市場は Pump.fun のプラットフォーム全体の取引量が、投機的で周期的であり、短期の Meme 活動に紐づいていると見ています。投資家は現在の収益性を一時的なものとみなしています。現在のPERのもとでは、買い戻しは財務的に収益を押し上げる効果はありますが、バリュエーション・モデルには織り込まれていません。なぜなら基礎仮定が「収益が大幅に圧縮される」という前提にあるためです。論点の中心は、Pump.fun が今儲かっているかどうかではなく、24か月後にまだ儲かり得るのかという点です。
# 機関投資家のカバレッジ不足
私たちは tier 1 のセカンダリー・ファンドとVC 15社にインタビューし、$PUMP に対する見方を把握しました。15社のうち、自下而上の分析により $PUMP を積極的に追跡しているのは1社だけでした。大半の機関投資家は、新プロダクト・スイートをモデル化しておらず、プロダクトラインごとに収益を分解しておらず、さらに取引量の持続可能性についてストレステストも行っていません。
カバレッジ不足は叙述（ナラティブ）の空白を生み、価格は財務分析よりも市場の認知によって決まりやすくなります。対照的に $HYPE は、より厚い機関の支援、より多いリサーチカバレッジ、より明確なプロダクトの位置づけがあり、より高く、より安定したバリュエーション・マルチプルを支えています。
加えて、自己強化的な効果もあります。Meme 基盤インフラに関連する資産は、デフォルトで投機的で一時的なものとして分類され、その結果、取引行動もそれに追随します。市場がこの認知フレームワークを更新するには、複数のサイクルにまたがる時間とデータが必要です。Pump の収益が、より広い暗号資産市場の下落局面に耐えることが示され、機関のカバレッジが拡大するまで、バリュエーションの圧縮は現在のキャッシュフローがどうであっても継続する可能性があります。
# 経営陣への信頼がまだ確立されていない
投資家の懸念は主に次の点に集中しています：Meme 以外での長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクト・ロードマップの実行、ウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への移行。
市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームに対しては、マーケットの変動の中でレジリエンスを示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済へ転換できることを証明するまでは、より低いバリュエーション・マルチプルを与えます。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などのプロダクトを通じて継続的な収益の多様化と堅実な実行を示すまでは、このディスカウントはおそらく残ります。