IPO радар | WoLei Smart проходить на науково-технічний фонд: залежність BYD та проблеми з грошовим потоком при високому зростанні

У галузі розумного інтелектуального виявлення для автомобільної електроніки вітчизняні компанії на кшталт «молодих гігантів», Hangzhou Volai Intelligent Technology Co., Ltd. (далі — «Volai Intelligent»), нещодавно подала заявку на лістинг на КЕЧВ (科创板) і планує залучити 1,004 млрд юанів для розширення виробництва та розробок.

У 2022–2024 роках середньорічний темп зростання виручки Volai Intelligent сягав 67,25%; у 2024 році чистий прибуток перевищив 84 млн юанів. Однак на тлі вражаючої динаміки зростання прибутків у проспекті компанії розкрито низку ризиків, яким варто приділити особливу увагу: глибока залежність від одного клієнта — BYD, постійно від’ємні операційні грошові потоки, безперервне зростання запасів і щорічне падіння рівня валової маржі.

Короткострокове додаткове фінансування, а потім ще одне

Volai Intelligent заявляє, що вихід на ринок — це для того, щоб «розширити канали фінансування» та «оптимізувати структуру управління», але фінансові дані компанії роблять цю аргументацію недостатньо переконливою — у межах 12 місяців до подання заявки Volai Intelligent провела кілька раундів інтенсивних операцій з передачі часток і докапіталізації.

У 2024 році виручка Volai Intelligent становила 734 млн юанів, чистий прибуток, що належить власникам материнської компанії — 84,9174 млн юанів; чистий прибуток після виключення одноразових факторів — 79,5928 млн юанів. Величина чистих активів досягла 518 млн юанів — рентабельність і фінансова спроможність уже є певного масштабу. За таких обставин Volai Intelligent обрала запуск IPO, і до раунду докапіталізації, завершення якого планувалося в березні 2025 року, залишався лише кількамісячний інтервал.

У березні 2025 року Volai Intelligent залучила 14 нових інвесторів, серед яких Guanshin Guangyuan і Xiacreat Starfire; ціна докапіталізації — 14,51 юаня за акцію, загалом залучено 126 млн юанів. Одразу після цього компанія подала заявку на лістинг і планує ще одне фінансування 1 млрд юанів. За дуже короткий час компанія знову розпочала масштабний раунд залучення коштів — такий «штурмовий» ритм фінансування змусив ринок припускати, що у компанії існує нагальна потреба в коштах. «Як правило, після докапіталізації компанії мають чіткий план використання коштів. Якщо за короткий час знову запускають збір коштів через IPO, то це або означає, що попередня докапіталізація не виправдала очікувань, або що існує непублічний фінансовий тиск. Компанії потрібно дати розумне пояснення». Так прокоментував журналістам JieMian News приватний інвестор Сюй Сінь, який довгий час стежить за ринком КЕЧВ.

Найкритичніше, що в історії Volai Intelligent з кількома раундами зовнішніх інвесторів підписувалися угоди зі спеціальними умовами, такими як «зобов’язання за домовленістю» (договірні гарантії), «викуп» тощо. Хоча Volai Intelligent ще до подання заявки вже підписала з більшістю акціонерів угоди про припинення, стверджуючи, що відповідні умови «з самого початку є недійсними», все ж частина акціонерів — державні інвестфонди — розірвала їх лише через «застережні/страхувальні» умови. Один із юристів ринку капіталів, який не побажав назватися, проаналізував для журналістів JieMian News: «Ефективність “застережних умов” у практичному виконанні є невизначеною. Якщо IPO буде зірване, чи “оживуть” ці приховані зобов’язання щодо викупу — це ризикова точка, яку інвесторам потрібно дуже уважно відстежувати».

Крім того, обґрунтованість масштабу залучення коштів Volai Intelligent також викликає суперечки. Цього разу компанія планує залучити 1,004 млрд юанів, з яких 792 млн юанів — на проєкт індустріалізації висококласного інтелектуального обладнання (друга черга), а 212 млн юанів — на будівництво дослідницького центру.

Станом на кінець 2024 року чисті активи Volai Intelligent становили 518 млн юанів, а масштаб залучення коштів наближався майже до двократного розміру чистих активів. З огляду на галузеві практики, інтенсивність інвестицій у виробничо-орієнтованих підприємствах зазвичай узгоджується з власною виробничою потужністю та ринковим попитом. У Volai Intelligent чиста вартість основних засобів у 2024 році становила 181 млн юанів; а масштаб інвестування в основні засоби для цих інвестпроєктів значно перевищив наявний рівень. «Якщо завантаження наявних потужностей не досягає повної завантаженості або якщо ринкового попиту недостатньо, щоб підтримати введення додаткових потужностей, масштабне залучення коштів може призвести до простою ресурсів. По суті це є надмірним фінансуванням». Так прокоментував журналістам JieMian News зазначений інвестор.

Двосічний меч BYD

Найяскравіший «світловий ореол» Volai Intelligent, безумовно, — це її глибока прив’язка до провідного виробника електромобілів BYD.

У 2022–перше півріччя 2025 року частки виручки п’яти найбільших клієнтів Volai Intelligent становили відповідно 56,59%, 65,03%, 70,49% і 81,30%, демонструючи безперервне зростання. Зокрема частка першого клієнта — BYD — зросла з 27,28% у 2022 році до 50,82% у 2024 році; у першому півріччі 2025 року вона додатково підвищилася до 51,95%, тобто понад половину виручки залежить від одного клієнта. Volai Intelligent навіть стверджує, що є стратегічним постачальником обладнання для масового виробництва продукції з виявленням (production-grade testing equipment) для «Системи бачення бога» (天神之眼) розумного водіння BYD — тобто доменно-контролерів. Така тісна співпраця є ключовою рушійною силою швидкого зростання результатів діяльності Volai Intelligent. У 2022–2024 роках виручка Volai Intelligent зросла з 262 млн юанів до 734 млн юанів, а середньорічний темп росту становив 67,25%. Однак інша сторона «монети» — ризик величезної залежності від одного клієнта.

Джерело даних: проспект

За цією високою залежністю стоїть обмежена переговорна спроможність Volai Intelligent щодо ключового клієнта, і дані в проспекті наче підтверджують це. У 2022–2024 роках валова маржа щодо обладнання для тестування лінійних систем контролю гальмування Volai Intelligent знижувалася з 58,07% до 41,78%. Компанія пояснює, що це головним чином зумовлено змінами в обсягах закупівель BYD і структурою клієнтів. Додатково у 2024 році валова маржа обладнання для тестування доменного контролера інтелектуального водіння Volai Intelligent становила 45,65%, але в першому півріччі 2025 року для цього продукту вона впала до 26,32% — зниження майже на 20 процентних пунктів. Компанія зазначає, що «для цієї партії це було перше великосерійне постачання, тому потрібні покращення щодо зрілості проєктного рішення та виробничих технологій; загалом валова маржа є відносно низькою». Але ринок загалом припускає, що це тісно пов’язано з політикою надання вигод/знижок, яку Volai Intelligent застосовує, щоб підтримувати співпрацю з BYD. «Коли виручка компанії сильно сконцентрована в одного клієнта, їй доводиться погоджуватися з вимогами клієнта щодо зниження ціни; у довгостроковій перспективі це постійно погіршує прибутковість». Так Сюй Сінь сказав журналістам JieMian News.

Джерело даних: проспект

Ще більш тривожно те, що якщо у майбутньому BYD змінить стратегію постачальницького ланцюга, створить власні лінії для тестування або замінить постачальника, це безпосередньо вплине на операційні результати Volai Intelligent. Хоча компанія також має клієнтів на кшталт Great Wall Motor, SAIC Group, Xinlian Integrated тощо, внесок цих клієнтів є обмеженим: у першому півріччі 2025 року серед п’яти найбільших клієнтів, окрім BYD, частка виручки інших клієнтів не перевищувала 12%.

Розбіжність між зростанням прибутку та грошовими потоками

Хоча звіт про прибутки виглядає привабливо, стан грошових потоків Volai Intelligent викликає занепокоєння в інвесторів. У періоді, що розглядається, чистий грошовий потік від операційної діяльності Volai Intelligent безперервно був від’ємним: у 2022–перше півріччя 2025 року відповідно — -66,2577 млн юанів, -20,2949 млн юанів, -47,1468 млн юанів і -22,1939 млн юанів, демонструючи характер «зростання доходу без появи грошей». Це означає, що чистий прибуток Volai Intelligent на папері не перетворюється на реальний притік грошових коштів; в основному діяльність підтримується за рахунок обороту дебіторської заборгованості та запасів.

У 2024 році, хоча нова виручка, отримана Volai Intelligent від BYD, значно зросла, спосіб розрахунків переважно був «Ді-лінк» або банківські акцептні векселі. До кінця червня 2025 року залишок фінансованих дебіторських вимог Volai Intelligent становив 237 млн юанів, з яких 96,93% були цифровими сертифікатами права вимоги дебіторської заборгованості (тобто «Ді-лінк»). Це фактично означає, що компанія перетворює значну частину виручки на фінансові інструменти ланцюга постачання, а не на готівку.

Джерело даних: проспект

Паралельно з цим зростає й обсяг запасів Volai Intelligent: з 470 млн юанів на кінець 2022 року до 986 млн юанів станом на кінець червня 2025 року; частка запасів у складі оборотних активів перевищила 62%. При цьому частка незавершеного виробництва (тобто проєктів, що ще не пройшли приймання) є дуже високою.

Компанія стверджує, що зростання запасів головним чином пов’язане з розширенням масштабу бізнесу та збільшенням портфеля замовлень. Але такий великий обсяг запасів значно перевищує потреби в раціональному обороті. Надвисока частка запасів «заморожує» значні обсяги оборотного капіталу; якщо в майбутньому зміниться ринковий попит, станеться технічна ітерація або проєкти будуть перенесені, це може призвести до уцінки запасів і зменшення їх вартості, безпосередньо «з’їдаючи» прибуток компанії.

Як компанія, що планує вийти на біржу КЕЧВ, «кваліфікація КЕЧВ» є ключовим індикатором оцінювання. У проспекті Volai Intelligent підкреслює, що вона власними силами розробляє платами вимірювання та контролю, а також програмне забезпечення тестувальної платформи; завдяки цьому здійснюється заміщення імпорту для великих гравців на кшталт американської NI. Станом на кінець звітного періоду компанія має 194 патенти (з них 114 — на винаходи). Однак Volai Intelligent у ключових компонентах усе ще має зовнішню залежність. Наприклад, власнорозроблені плати вимірювання та контролю на етапі поверхневого монтажу (SMT) досі працюють через аутсорсингову модель; хоча сума невелика, це також відображає, що деякі ланки її виробничого ланцюга ще не повністю автономні й керовані.

Крім того, варто звернути увагу на коливання обсягів витрат Volai Intelligent на R&D. У 2022–2024 роках частка R&D-витрат у виручці становила відповідно 14,72%, 14,60% і 8,61%; у 2024 році відбулося істотне зниження. У першому півріччі 2025 року цей показник відновився до 13,70%.

У поточних інших вузьких сегментах частка виручки Volai Intelligent від обладнання для силових напівпровідників становить 7,71%, а внесок неавтомобільного бізнесу є обмеженим, що призводить до того, що результати компанії значною мірою залежать від інвестиційного циклу індустрії електромобілів. Volai Intelligent заявляє, що вона активно розширюватиме такі нові сфери, як гуманоїдні роботи та силові напівпровідники, але з огляду на поточний прогрес відповідні бізнеси все ще перебувають на стадії вирощування (培育阶段), і в короткостроковій перспективі важко сформувати масштабні доходи. Хоча співпраця з компаніями силових напівпровідників на кшталт Xinlian Integrated і Silan Microe lec tics уже стартувала, її глибина та ширина є обмеженими, і поки що не сформувалося стабільного джерела доходу.

Надвеликий обсяг інформації та точні тлумачення — усе в додатку Sina Finance APP