La guerre ne se limite pas à faire grimper les prix du pétrole, elle a aussi fait exploser le cours de l'action Circle.

Auteur de l’article : Thejaswini M A

Article traduit : Block unicorn

Introduction

Il existe une catégorie d’entreprises qui, lorsque la situation du monde se dégrade, gagnent au contraire de l’argent. Les entrepreneurs de la défense, les majors pétroliers, les sociétés minières aurifères. Ce sont des exemples évidents : leurs modèles économiques reposent sur une instabilité donnée, et ils intègrent le coût de cette instabilité dans leurs prix.

Circle ne devrait pas appartenir à cette catégorie. La valeur de son token est toujours fixée à 1 dollar : c’est le principe de sa conception. La stabilité est au cœur de son produit. Pourtant, le cours de l’action Circle est passé de 49,90 dollars le 5 février à environ 123 dollars aujourd’hui, soit plus qu’un doublement en seulement cinq semaines. Dans le même temps, l’ensemble du marché des crypto-actifs reste inférieur de 44% à son sommet d’octobre.

À mesure que la situation mondiale devient de plus en plus instable, une entreprise dont le produit est conçu pour maintenir la stabilité des prix est devenue l’objet d’investissement le plus populaire du marché.

Je veux expliquer comment cela fonctionne, pourquoi c’est plus intéressant qu’on ne le pense, et ce que cela nous apprend sur la nature de Circle et la différence avec les produits que le marché paie actuellement.

Qu’est-ce que Circle (bien sûr, on en reparlera)

En mettant de côté le marketing de la marque, l’idée de paiement et la construction d’infrastructures, vous découvrez que l’essence de Circle est la suivante : elle détient des bons du Trésor américain. Chaque dollar USDC en circulation est adossé à un dollar de titres du gouvernement à court terme. Les intérêts de ces obligations appartiennent à Circle. Cela représente environ 90% du revenu trimestriel de l’entreprise. Son modèle économique, en réalité, n’est pas complexe : Circle est un fonds du marché monétaire qui émet une stablecoin.

Cela signifie que le revenu de Circle dépend essentiellement d’un seul facteur clé : le taux des fed funds. Quand les taux sont élevés, le rendement des bons du Trésor est élevé, et Circle peut gagner davantage de revenus à chaque USDC émis. Quand les taux baissent, les revenus diminuent. Le reste n’est que secondaire.

Voici une série d’événements qui ont conduit à un rebond du cours de l’action de son point bas de février de 150%.

Depuis le conflit iranien à partir du 28 février, le prix du pétrole a grimpé d’environ 35%. Un pétrole au-dessus de 100 dollars signifie des craintes d’inflation, et des craintes d’inflation signifient que si la Réserve fédérale baisse les taux, cela sera perçu comme une décision imprudente. Le maintien des taux inchangés le 18 mars ne surprenait personne. Le CME, dès avant le déclenchement de la guerre, montrait déjà que la probabilité de laisser les taux inchangés dépassait 90% via FedWatch. Ce qui a vraiment affecté la guerre, c’est la configuration du marché pour l’ensemble de l’année. Avant le déclenchement du conflit, le marché s’attendait à deux baisses de taux en 2026, à raison de 25 points de base chacune. Après le déclenchement, le nombre de baisses de taux est passé à une seule, au plus tôt après septembre. La probabilité d’un scénario où 2026 ne connaîtrait aucune baisse de taux a presque doublé. Comme les taux resteront durablement élevés, le rendement des réserves en bons du Trésor de Circle continue de monter. Des rendements plus élevés signifient plus de revenus. Plus de revenus signifient un cours de bourse plus élevé. La guerre éclate et une émettrice de stablecoins en profite. Cela a complètement pris tout le monde par surprise.

En toile de fond, l’hypothèse pessimiste qui a fait chuter le cours de Circle à 49 dollars en février reposait essentiellement sur un pari de baisses de taux. Le marché s’attendait à ce que la Réserve fédérale baisse les taux plusieurs fois en 2026, ce qui réduirait directement le revenu de réserve de Circle. Estimation approximative : en se basant sur l’offre actuelle d’USDC à 79 milliards de dollars, chaque baisse de taux de 25 points de base ferait diminuer le revenu annuel annualisé de Circle de 40 à 60 millions de dollars. Deux baisses de taux feraient chuter les revenus d’ici fin d’année d’environ 100 millions de dollars. Cependant, la guerre a changé cette anticipation du jour au lendemain. Ce n’est pas parce que Circle lui-même a changé, mais parce que le contexte macroéconomique auparavant considéré comme susceptible d’affaiblir cet argument ne s’applique plus.

Comment la pression a commencé

Bien que l’histoire des taux ait maintenu le cours à un niveau élevé, la hausse initiale explosive vient de l’organisation des positions.

Avant que Circle publie ses résultats du quatrième trimestre le 25 février, environ 17,8% des actions en circulation étaient vendues à découvert. Les hedge funds avaient constitué d’importants positions short. Leur logique était la suivante : les taux finiraient par baisser, les revenus de réserve diminueraient, et l’entreprise n’avait pas de revenu minimum qui ne dépendrait pas des taux. Sur le plan des fondamentaux, cette affirmation semblait plausible. Ensuite, Circle a publié un bénéfice par action de 0,43 dollar, bien au-dessus du 0,16 dollar généralement attendu par le marché. Les revenus se sont élevés à 770 millions de dollars, au-dessus des 749 millions attendus. Le volume de transactions d’USDC on-chain sur le trimestre s’est rapproché de 1200 milliards de dollars, en hausse de 247% d’une année sur l’autre. Rachat des shorts. En un seul jour de bourse, le cours de l’action a bondi de 35%. Selon 10x Research, en une journée seulement, les hedge funds ont perdu environ 500 millions de dollars à cause de leurs positions short. Puis, cette guerre des shorts s’est intensifiée, prolongeant l’élan favorable déclenché par les résultats financiers.

Le problème Coinbase

Voici la partie qui n’a pas alimenté le récit de la hausse.

Circle a enregistré une perte nette de 70 millions de dollars en 2025, et non un bénéfice. Les résultats du quatrième trimestre ont été excellents, mais ceux de l’année ont été décevants. Pour comprendre pourquoi, vous devez connaître le protocole Coinbase, qui constitue la partie la plus importante — et pourtant la plus facile à ignorer — de l’activité de Circle.

Lorsque l’USDC a été lancé initialement en 2018, Circle et Coinbase ont formé une alliance conjointe pour le gérer. Cette alliance a été dissoute en 2023, et Circle contrôle entièrement l’émission de l’USDC. Toutefois, Coinbase conserve une partie du partage des revenus.

Coinbase récupère 100% des revenus provenant des réserves d’USDC détenues sur sa plateforme, et partage le reste avec Circle à parts égales. En 2024, cette configuration a transféré directement 908 millions de dollars sur les 1,01 milliard de dollars de coûts de distribution totaux de Circle vers Coinbase. Environ, pour chaque dollar gagné, 54 cents vont vers une société qui n’émet pas de token et ne gère aucune réserve. Au début de 2025, Coinbase détenait une part de 22% de l’offre totale d’USDC en circulation, contre 5% en 2022. Plus l’USDC augmente sur la plateforme Coinbase, plus les revenus de Circle augmentent.

Le protocole se renouvelle automatiquement tous les trois ans, et Circle ne peut pas s’en retirer unilatéralement. Les résultats de la prochaine renégociation affecteront directement la marge bénéficiaire de Circle. Au quatrième trimestre 2025, rien que les coûts de distribution ont atteint 461 millions de dollars, soit une hausse de 52%. La perte nette de 70 millions de dollars sur l’année s’explique en grande partie par une dépense unique d’incitation en actions de 424 millions de dollars après l’IPO, ce qui rend la perte comptable bien pire que la réalité opérationnelle. Mais l’activité principale de Circle fait toujours face à des problèmes de coûts structurels, et aucun environnement de taux ne peut résoudre complètement ce problème.

Le marché valorise Circle comme une infrastructure. Le compte de résultat, lui, montre que c’est une société de “trading” des taux, mais avec des coûts de distribution élevés. Les deux points de vue peuvent être vrais en même temps, simplement la façon de valoriser diffère. À l’heure actuelle, le marché achète la meilleure version de ces deux points de vue.

Qu’est-ce qui fait que ce n’est pas simplement une transaction macro ?

L’offre d’USDC a récemment atteint 79 milliards de dollars, un record historique, tandis que l’ensemble du marché des crypto-actifs a reculé de 44% par rapport à son sommet d’octobre. Cet écart mérite notre attention. Les actifs spéculatifs ont tendance à baisser lorsque le marché baisse. La croissance continue d’USDC s’explique par le fait que les gens l’utilisent pour transférer des fonds plutôt que pour le conserver comme outil de spéculation. Pendant le conflit iranien, la demande d’USDC a explosé au Moyen-Orient, précisément parce que le système bancaire traditionnel s’est révélé peu fiable. Lorsque les canaux de paiement normaux sont interrompus, les gens utilisent l’USDC pour des virements et des transferts transfrontaliers. C’est ainsi que se manifeste une infrastructure de paiement sous pression : l’utilisation augmente, au lieu de diminuer.

Les données de trading le confirment également. Rien qu’en février, le volume de transactions ajusté d’USDC a atteint environ 1 260 milliards de dollars, tandis que, sur la même période, l’USDT a atteint 514 milliards de dollars. Bien que la capitalisation boursière de Tether soit encore de 184 milliards de dollars, celle d’USDC n’est que de 79 milliards de dollars. En termes d’offre totale, l’écart est énorme. Mais désormais, le volume de transactions d’USDC dépasse celui de l’USDT.

L’offre “endormie” et la compensation “active” sont deux notions différentes. La première indique où les gens stockent leurs fonds, tandis que la seconde désigne les fonds utilisés lorsque les gens ont besoin de transférer de la valeur.

Druckenmiller a publié cette semaine un avis assez éclairant. Dans une interview de Morgan Stanley enregistrée le 30 janvier et publiée auparavant, il a déclaré qu’il s’attendait à ce que, dans les 10 à 15 prochaines années, le système de paiements mondial soit basé sur les stablecoins, et a qualifié les crypto-actifs de “solution à la recherche d’un problème”. Ce macro-investisseur très influent tranche avec justesse le secteur des crypto-actifs en deux : les stablecoins constituent une infrastructure inévitable, tandis que le reste cherche encore des raisons d’exister. Ce discours constitue précisément la base théorique du bull case sur les crypto-actifs.

Le pari sur l’infrastructure

Les actifs tokenisés ont progressé d’environ 150 millions de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars aujourd’hui. Parmi beaucoup de produits, y compris le fonds de bons du Trésor tokenisés de BlackRock, BUIDL (qui détient actuellement plus de 200 millions de dollars d’actifs), dépendent d’USDC pour la souscription, le rachat et le traitement de la compensation. Les marchés prévisionnels prévoient un volume de transactions de plus de 22 milliards de dollars traité en 2025, principalement compensé en USDC. Seul Polymarket. Visa prend désormais en charge plus de 130 cartes associées à des stablecoins dans plus de 50 pays, avec un volume de compensation annualisé d’environ 4,6 milliards de dollars.

La taille des actifs tokenisés est passée d’environ 150 millions de dollars au début de 2023 à environ 26,5 milliards de dollars. Beaucoup de produits de ce type, y compris le fonds de Trésor tokenisé de BlackRock, BUIDL (dont l’actif total dépasse actuellement 200 millions de dollars), dépendent d’USDC pour les souscriptions, les rachats et le règlement. Les marchés prévisionnels estiment que le volume de transactions en 2025 dépasse 22 milliards de dollars, dont la majorité est compensée en USDC. Seul Polymarket atteint cet objectif. Visa prend actuellement en charge plus de 130 cartes adossées à des stablecoins dans 50 pays, avec un volume de compensation annualisé d’environ 4,6 milliards de dollars.

Circle construit aussi toute cette couche d’infrastructure. Son réseau de paiement relie 55 institutions financières, avec un volume de transactions annuel de 5,7 milliards de dollars, permettant aux banques et aux prestataires de services de paiement de transférer USDC à l’international et de l’échanger directement contre des monnaies locales. Le blockchain Layer-1 Arc propre à Circle vise à soutenir pleinement la couche institutionnelle. Son infrastructure de règlement ne dépend pas d’Ethereum ni de Solana. Même si, aujourd’hui, Ethereum et Solana ne sont pas encore assez importants pour impacter les revenus, ce sont des investissements stratégiques orientés vers l’avenir, afin de faire face à la possibilité d’une baisse future des taux.

La couche d’IA est certes de montants plus modestes, mais sa structure est très significative. Les données publiées en mars par le responsable mondial du marketing de Circle montrent que, sur les neuf derniers mois, les agents IA ont réalisé 140 millions de paiements, totalisant 43 millions de dollars. Parmi eux, 98,6% des transactions sont compensées en USDC, et la valeur moyenne par transaction est de 0,31 dollar. À l’heure actuelle, plus de 400 000 agents IA disposent d’un pouvoir d’achat. Même si les montants restent faibles, la direction de développement ne peut pas être ignorée. Si les agents IA doivent se payer entre eux à une fréquence très élevée et pour des montants très faibles (moins de 0,25 dollar) pour couvrir des coûts de calcul, d’accès aux données et d’appels d’API, ils ont besoin d’un mode de paiement qui règle instantanément et sans coût. C’est précisément pour cela que Circle a lancé Nanopayments. Nanopayments propose des transferts d’USDC sans frais Gas aussi bas que 0,000001 dollar, les transactions étant packagées off-chain et réglées par lots. Le testnet prend actuellement en charge 12 blockchains, dont Arbitrum, Base et Ethereum.

C’est là ce qui fait que le marché valorise Circle à 123 dollars par action aujourd’hui. Cette entreprise se trouve au cœur de la finance tokenisée, des activités d’agents IA, des paiements transfrontaliers et des marchés de prédiction, et elle bénéficie d’un vent réglementaire favorable lié au GENIUS Act ainsi que du CLARITY Act susceptible d’être adopté avant l’été. Le prix cible de Bernstein est de 190 dollars, celui de Clear Street de 136 dollars, tandis que Seaport Global — la valeur préférée de Circle à Wall Street — donne un prix cible de 280 dollars.

La tension tenace

Ici, je veux être honnête sur un point que les thèses haussières ont souvent tendance à négliger.

La rentabilité de Circle dépend d’un environnement de taux élevés. Mais ce n’est pas une stratégie durable. La Réserve fédérale finira par baisser les taux. À ce moment-là, le rendement des bons du Trésor soutenant l’USDC baissera aussi, et les revenus d’intérêts de Circle diminueront.

Circle le sait très bien. Elle a toujours étendu ses activités : les commissions de trading, les services aux entreprises, le réseau de paiement et Arc, etc. Ces activités n’ont pas besoin d’un environnement de taux pour fonctionner. Mais pour l’instant, ces revenus sont encore minimes. Les revenus des réserves restent l’essentiel.

Donc vous avez deux situations assises sur le même cours de bourse, mais ce ne sont pas le même investissement.

L’argument “infrastructure” affirme que l’USDC devient un véritable canal de paiement. Il est réglementé, transparent, et s’intègre de plus en plus au système financier traditionnel ; son impact n’est pas affecté par la volatilité des taux. Cet argument est étayé par des données, par exemple les volumes de transactions, la consolidation institutionnelle, les propos de Druckenmiller, ainsi que le fait que M a écrit que les stablecoins sont une couche de base de l’infrastructure financière mondiale. Si cet argument est correct, alors la valorisation de Circle paraît faible, quel que soit l’environnement de taux, car son marché adressable potentiel couvre l’ensemble du système mondial de paiements.

L’argument “trading des taux” considère Circle comme une entreprise qui parie sur des taux qui resteront durablement élevés, et dont le cours a déjà intégré l’anticipation que la Réserve fédérale ne baissera plus fortement ses taux. Si cet argument est le facteur qui motive le cours, alors chaque point de baisse de taux finira par devenir un obstacle, et l’actuel cours de l’action se situe déjà au-dessus des niveaux soutenus par les fondamentaux des taux “normaux”.

Les deux points de vue sont déjà reflétés dans le prix. La guerre rend difficile de savoir vers lequel des deux penche le marché.

L’élément le plus important pour comprendre CRCL aujourd’hui n’est peut-être pas de savoir s’il peut monter à 190 dollars, mais plutôt de savoir si vous investissez dans une infrastructure ou dans un substitut de rendement des bons du Trésor plus doué en marketing. Le premier est adapté à une détention long terme ; le second s’éteindra immédiatement dès que Jerome Powell changera d’avis.

Pour l’instant, cette guerre permet aux deux scénarios de survivre, tant bien que mal. Le prix du pétrole joue un rôle clé, et la vraie valeur de cette entreprise se situe dans un entre-deux : elle a trouvé comment créer une monnaie Internet libellée en dollars, mais elle doit maintenant se demander comment survivre quand le rendement des dollars n’atteint plus 5%.