中金：油価が上昇しています。何を買い、何を売るべきでしょうか？

中東紛争が勃発して以来、世界市場は変動・調整し、中国本土株（A株）は相対的な耐性を示している

2月28日に中東紛争が勃発して以来、世界の主要な資産クラスの値動きは明らかに分化している。3月27日までに、ブレント原油価格は累計で45.2%上昇、米ドル指数は上向きで2.6%上昇、米国10年期国債利回りは47ベーシスポイント上昇して4.44%となった。一方、COMEX金は大幅に15.2%下落した。株式市場の面では、世界の主要株価指数、とりわけアジア太平洋市場が総じて下押しを受けている。韓国総合指数は12.9%下落、日経225指数は9.3%下落、S&P500指数とハンセン指数はそれぞれ7.4%と6.3%下落。上海総合指数は6.0%下押しとなり、相対的な耐性が示された。

紛争勃発から約1か月が経ち、相場の取引ロジックは「紛争の短期的なコントロール可能性とリスクが迅速に解消される」との見通しから、徐々に世界の「インフレ上昇」へと、そして限界的に世界的な成長減速リスクを織り込み始めている。 これまでのレポートでは、過去14回の重大な地政学的紛争の後の資産パフォーマンスを振り返った。その結果、地政学的ショックの初期段階では株式市場がまず感情ショックとリスクプレミアムの上昇に直面することが多い。具体的には、ボラティリティの上昇と資金の再配置に現れる。資金は株式などのリスク資産から、ヘッジ目的の逃避資産へ傾きやすい。感情ショックが落ち着いた後は、市場の焦点は次第にファンダメンタルズと政策の主線へ移る。地政学的紛争が世界の産業チェーンとマクロ環境に生じさせる実質的な変化が、支配的なロジックとなる。足元では、この2領域への懸念はいずれも高まっている。1）コスト・ショックと収益の分化。中国は典型的なエネルギー輸入国であり、エネルギー価格の上昇は国内の大部分の業界に直接または間接のコスト上昇圧力をもたらす。もしその影響が持続して拡散し、世界の貿易にまで波及すれば、同様にわが国の輸出需要にも影響する可能性がある。この懸念は、原油価格が高騰するにつれて注目が高まり、資本市場へと波及し、今後のA株、とりわけ非金融セクターの利益見通しに影響する。2）マクロのインフレと金利の連動効果。高い原油価格はインフレ期待を押し上げ、それがFRBの金融政策のタイミングと方向性に影響する。世界の流動性の緩和サイクルが前倒しで終わる場合、株式市場のパフォーマンスを抑え込むことになる。

業種の観点から見ると、2月28日の紛争勃発以降、A株市場は主に「ディフェンシブ（防御）・リスク回避」と「エネルギー代替」の2つの主線を中心に動いている。 3月27日までに、公益事業、石炭、銀行、電力設備の各セクターは逆風下でもプラスで着地した。中でも公益事業と銀行は典型的なディフェンシブ・セクターである。石炭、電力、電池、蓄エネなどはエネルギー代替ロジックによる恩恵を受けて支えられた。一方、それ以外のセクターは総じて下落し、特に非鉄金属や国防・軍需関連など、これまでの累積上昇幅が大きかったセクターが打撃を受けた。注目すべきは、原油のサプライチェーンと直接関連する石油・石油化学、基礎化学の各セクターが、短期の材料をめぐる綱引きと中長期の需要懸念の影響でボラティリティが高まり、配置（ポジション取り）の難易度が上がっていることだ。

原油価格の上昇はA株の短期ではバリュエーションを抑え、中期では企業利益——「危」の中に「機」がある

一般的に、地政学イベントがもたらすセンチメント・ショックは、イベントの沈静化や市場の注目度低下とともに、限界的に鈍化し、リスク選好も、不確実性が徐々に消化され新たな予想が形成された後に回復が見えてくることが期待される；しかし、エネルギー価格の上昇が世界のサプライチェーンとマクロ環境に与える実質的な影響は、通常、中期にわたって続きやすい。本ラウンドの紛争は、世界の重要エネルギーインフラと輸送ルートに攪乱をもたらした。ホルムズ海峡の航行は継続的に制限され、サウジ、イラクなどの産油国は減産し、カタールの一部のLNG設備は停止した。世界の製油所稼働率は低下している。中金（CICC）業界アナリストの見解を総合すると、仮に今後紛争が緩和しても、世界のエネルギー供給チェーンの修復は一朝一夕には難しく、その結果、原油の中心価格（中枢）は比較的長い期間、なお高止まりする可能性がある。

わが国の状況を見ると、対外依存度が高い関連領域ほど影響が大きい。特に原油の品目である。 我が国のヘリウム、原油、LNGなどの品目は対外依存度が高い。中東から輸入される原油の相当部分はホルムズ海峡を経由して輸送されている。LNGも総じて対外依存度は高いが、主な輸入の気源はホルムズ海峡を経由する比率は高くない。2025年の中国によるカタールからの輸入は約1944万トンで、全国の天然ガスの見かけ消費量に占める割合は約7%である。中金化工チームの判断[1]によれば、国内の国産ガス生産量の増加や、一部の沿岸発電用の天然ガス需要は石炭で代替可能であることを踏まえると、今回のショックによる中国天然ガスの供給への影響は比較的小さく、国内価格が大きく変動する確率も相対的に低い。加えて、ヘリウムや硫黄などの品目も対外依存度が高いが、国内の関連資源は短期的には依然として比較的潤沢な状況にあり、今回の出来事による直接ショックの影響は相対的にコントロール可能だ。総合的な影響度と産業連関の度合いから、国内への影響が最も顕著に集中しているのは、依然として原油の局面である。

前述のとおり、地政学的紛争は短期的には主にリスク選好とインフレ期待を通じてA株のバリュエーションに影響する。中期的には、より注目すべきは「エネルギーおよび輸送コストの上昇が、どのように企業の損益計算書へ波及するか」である。紛争の継続がさらに長引けば、圧力が産業連鎖を通じて世界の貿易と在庫サイクルへ拡散し、総需要と設備能力の縮小という負のフィードバックを引き起こし得る。その結果、世界のエネルギー転換のペース、産業連鎖の再構築、輸出シェアの再配分にも影響が及ぶ可能性がある。中期の視点では、最後の2層の波及が、「危機」からどの業界が利益改善を得られるかを決めることになる。

論理的に見ると、原油価格は3つの主要経路を通じて企業利益に影響し、「危」の中に「機」がある：

1）コスト・ショックと産業連鎖における利益の再配分。 原油価格の上昇はまず、エネルギー、化学の原料、輸送コストの上昇を通じて産業連鎖内部の利益配分の構図を組み替える。恩恵を受ける側は主に資源と代替品の領域に集中する。上流の石油・ガス採掘や石油サービス・物流は価格上昇の直接恩恵を受ける。石炭や石炭化学は、代替の経済性が改善することで支えられる。これに対し、原油を直接原料とする、あるいは燃料・物流コストに高度に敏感な業界には圧力がかかる。たとえば航空、輸送の一部、いくつかの油頭（石油由来）化学、そして高エネルギー消費型の製造業などである。最終消費市場は値上げに敏感であり、とりわけ足元の需要がやや弱く、供給が相対的に強い環境では、コストが下流へ伝導するのがスムーズでない可能性がある。結果として、一部の中下流の製造・消費企業は、製品の販売価格を引き上げることで圧力を転嫁しにくく、上流の値上げによるコスト増を受動的に吸収することになり得る。これが、粗利益率や全体の利益余地を圧迫する。

2）供給の代替と輸出シェアの増加。 一方では、中東地域の供給制約が、国内の一部業界に輸出代替の窓を作る。例えば、中東の供給が縮小し、天然ガスが値上がりすることで、海外の尿素などの価格上昇につながる。硫黄価格の大幅上昇はリン肥の生産コストを押し上げる。中金化工チームは予想[2]している。もし海外の尿素や硫黄などの関連商品の価格が高止まりを続け、国内の輸出政策が限界的に緩和されるなら、尿素、リン肥などの輸出割当を持つ企業は恩恵を受ける可能性がある。他方では、海外のエネルギー価格の上昇、とりわけ欧州の天然ガス価格の高騰は、蓄エネや電力網などの領域における需要の放出をさらに強め得る。世界競争力のある中国企業は、受注と利益の改善を得られる可能性がある。ただし注意が必要である。高い原油価格が長く続く場合、世界的なスタグフレーション（滞胀）リスクが共振し、長期的には中国の外貿輸出にも影響が及ぶ可能性がある。

3）長期のエネルギー安全保障の重要性が高まり、世界の競争環境が再構築される。 高い原油価格が長期間続けば、世界全体の総需要と経済成長率は減速に直面する可能性があるが、それでも日・韓・印などの国と比べると、中国はエネルギー構成における対外依存度がより低く、産業連関の体系がより整っており、技術進歩が速い。相対的な競争力は向上する可能性がある。2025年における中国の一次エネルギー自給率はすでに84.4%に達しており、日・韓・印などの経済体よりも顕著に高い。内需の耐性と産業面の優位性に支えられる中で、輸出シェアは逆風下でも上向く可能性がある。同時に、地政学リスクの上昇は、産業連鎖の安全性の重要性をさらに際立たせる。中長期的には、エネルギー安全保障、産業連鎖の自立性と自主的管理が主線となり得る。石油・ガス、希少金属などの戦略資源は長期的な需要の硬直性を持ち、電網設備、蓄エネ、風力発電などの領域における普及率は加速して高まる可能性があり、それによって中国の新エネルギー輸出における競争優位が一段と拡大する。

原油価格の中枢が高止まりすれば、中国の経済とA株の通年の利益見通しに影響する。起こり得る政策対応に注目

米国・イラン・イスラエルの紛争は、世界の原油供給にすでに実質的な打撃を与えている。仮にその後にある程度修復があっても、供給リスクのプレミアムは完全に消えにくく、年内の原油価格の中枢はシステム的な引き上げとなる可能性がある。 中金大宗組の予測[3]によると、ホルムズ海峡の貿易遮断が3か月続く場合、1-4Q26のブレント原油価格の四半期中枢はそれぞれ80、120、90、80米ドル/バレルと見込まれる。貿易遮断が6か月以上続く場合、1-4Q26のブレント原油価格の四半期中枢はそれぞれ85、150、110、90米ドル/バレルと見込まれる。

歴史的経験が示すところでは、原油価格が1バレル80米ドルを上回る水準で推移し続けると、A株の非金融セクターのROEと利益率はいずれも一定の圧力に直面する。 その後の政策対応の可能性に注目したい。業界の構造的な差異を描写するため、ショックを3つのチャネルに分解する：

1）マクロ需要の足かせ。 原油価格の上昇はインフレを押し上げ、総需要を抑制し、企業の売上サイドに影響を与える。IMFの研究によると[4]、エネルギー価格が1年以内に10%継続して上昇するなら、世界のインフレは約0.4ポイント押し上げられ、同時に世界経済の産出は0.1%-0.2%低下する。中国は完成品の石油価格に対して調整メカニズムを実施しているため、原油価格上昇が国内のマクロ需要に与える直接的な打撃は総じて相対的に穏やかである。

2）コスト面の圧迫。 これは中期の利益分化の中核となる要因で、さらに2つに分けられる。1つ目はコストへの露出である。原油価格の上昇は同じ幅で全業界を打撃するわけではなく、焦点となるのは各業界がエネルギー、石油化学の原料、輸送工程にどの程度依存しているかだ。投入産出表を組み合わせると、各業界が直接エネルギー投入、油頭化学原料投入、物流輸送投入の中で占めるコスト比率を、おおまかに推計できる。必要に応じて、原油が完全に消費される係数を併せて、産業連鎖における間接的な露出を識別することもできる。コスト露出が高いほど、原油価格上昇が利益率を圧迫する度合いはより明確になる。2つ目は価格転嫁、すなわち企業が増加したコストを下流へ転嫁する能力である。たとえコスト露出が近いとしても、業界によって利益が損なわれる程度は大きく異なり得る。業界の競争環境が比較的良好で、ブランドやチャネルの能力が強い企業は、企業は往々にして値上げ（順価）を行う能力が高く、利益率の毀損は相対的に限定される。一方、需要が弱く競争が激しい、あるいは契約上の制約が強い場合、コスト転嫁が円滑に進まないため、利益率はより圧迫されやすい。言い換えると、実際に利益への圧力を決めるのは、「コストがどれだけ上がったか」だけでなく、「コストをうまく転嫁できるかどうか」も含まれる。

3）上流の資源品の利益が厚くなる。 資源品セクターの企業については、需要の後押し（足かせ）とコスト上昇だけを考えると、利益の伸びる弾力性を往々にして過小評価してしまう。原油価格の上昇は通常、原油、石炭、そして一部の関連資源品の価格上昇を伴い、それにより上流企業の収入と利益が押し上げられる。石油・石油化学の上流や石炭などの業界は、製品の値上げによって追加の利益改善を得られることが多い。これがまた、高い原油価格の環境下で相対的に優位になりやすい重要な理由でもある。

我々はGDPショックと投入産出表に基づくコスト転嫁効果から構造上、石炭および有色金属の業界は、値上げによる利益改善の恩恵を受ける見込みがある。銀行、ノンバンク、医薬・バイオ、コンピュータ、通信などの業界の影響は小さく、 一方で、基礎化学、交通運輸の業界は需要の下振れとコストの上振れの双方による圧力を同時に受ける可能性があり、利益成長率が大きく毀損するリスクがある。

現時点での配置（ポジション）

今後の見通しについて、当社は、短期には依然として不確実性が残り、状況が明確になるまでリスク選好が本質的に回復する可能性は高くないと考えるが、中期的にA株市場の「安定して前進する（稳进）」というロジックはなお成立している。 現在のA株は中期的にはやや低位にあり、バリュエーションは相対的に妥当な水準にある。リスクプレミアムでみると、3月27日時点で、沪深300指数の利益利回りは10年期国債利回りに対する株式のリスクプレミアムが5.4%で、2010年以来の中央値の上下に位置している。沪深300指数の配当利回りは2.7%であり、株式と債券のバリュエーションのコスパ（株債性价比）は依然として優位性がある。中期的には、市場が置かれているマクロ環境に根本的な変化はなく、リスクの放出と下落調整によって良好な配置機会がもたらされる可能性がある。中国の製造業の強みは明確であり、足元のAIは新技術の反復と実装段階にある。新モデルの学習に対するエネルギーとコスト需要は指数関数的に増加しており、上流の需要を支え、関連上場企業の製品値上げと利益改善につながる。

配置としては、景況度が高く、業績の確度が高い主線に注目することを提案する。1）景気の成長：AI技術の急速な反復。クラウド計算の基盤インフラ、光通信、電池、蓄エネ、半導体などの高景況の領域に注目。アプリケーション側ではスマートドライビング、ロボットなど。さらに、AI戦略の安全保障分野の重要性は今後さらに高まる可能性がある。2）景気循環による値上げ：地政学的な情勢と設備能力（キャパ）サイクルの位置を総合して、需給構造が値上げを支え、業績の確度が高い細分領域に注目する。たとえばエネルギー、電網、電力、有色金属、化工、原油輸送（オイルタンカー運送）など。3）低ボラティリティ・ディビデンド（ローリスク配当）型：高配当は今年もなお段階的・構造的な機会になり得る。キャッシュフローとの整合が取れているものに注目する。

図表1：中国のヘリウム、原油、LNGの対外依存度が高い

注：対外依存度＝純輸入量/見かけ消費量。このうち、見かけ消費量＝純輸入量+生産量。データはいずれも2025年

資料来源：Wind，税関総署，国家統計局，隆众资讯，卓创资讯，中金公司研究部

図表2：原油価格が長期に高止まりしている、またはA株の非金融セクターの利益に圧力を与えている

資料来源：Wind，中金公司研究部

図表3：中東紛争勃発以降のA株スタイル指数のパフォーマンス

注：データは2026年3月27日まで

資料来源：Wind，中金公司研究部

図表4：年初以降のA株スタイル指数のパフォーマンス

注：データは2026年3月27日まで
資料来源：Wind，中金公司研究部

図表5：中東紛争勃発以降のA株業界のパフォーマンス

注：データは2026年3月27日まで

資料来源：Wind，中金公司研究部

図表6：年初から現在までのA株業界のパフォーマンス

注：データは2026年3月27日まで
資料来源：Wind，中金公司研究部

本稿の出所：中金点睛

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