Запитання до AI · Які інформаційні сліпі зони стоять за виходом професійних установ із плану санації?

Кредитори зараз стикаються з типовою ситуацією “інформаційної асиметрії”.

Автор | Гао Юаньшань

Джерело | Спостереження за ринком боргів

З наближенням терміну голосування (закінчується 15 квітня) проект плану санації групи Сяньшань став предметом уваги капітальних ринків та кола кредиторів. Група Ванвей, що належить до державних активів провінції Аньхой, з гучним заявленням про покупку за ціною не більше 71,56 мільярдів юанів, по 16,42 юанів за акцію, на тлі жалюгідної ціни в 8,65 юанів за акцію в першому раунді, дійсно показала вражаючий “подвійний” результат.

Проте, за цими яскравими даними, глибше аналізуючи структуру погашення та довірчі угоди, виявляється, що ситуація набагато складніша, ніж здається на перший погляд. У цій санації запроваджена подвійна структура “інвестиційний учасник + місцевий AMC”, де група Ванвей відповідає за інтеграцію виробництв, а компанія Нінбо фінансових активів (Нінбо Цзиньцзі) стане першим відповідальним органом за управління банкрутством. Для звичайних кредиторів це, можливо, не є очікуваним “своєчасним дощем”, а залишає відповіді на майбутнє. За аплодисментами та спалахами ліхтарів, логіка ціноутворення 8,38% акцій, що були передані в траст, залишає запитання на ринку: скільки “реальних грошей” потрібно буде витратити іншій стороні за ціну 16,42 юанів за акцію?

Джерело зображення: банерна бібліотека

01

16,42 юанів за акцію — це “очікувана ціна”?

На перший погляд, ціна викупу 16,42 юанів за акцію є майже на 90% вищою за стартову ціну в 8,65 юанів за акцію в першому раунді, а також на 43% вищою за мінімальну ціну в 11,5 юанів за акцію в другому раунді, що справляє враження. Ця ціна не лише привернула увагу ринку, але й була представлена як доказ “максимізації вартості”. Проте, ця висока ціна застосовується лише до 13,5% акцій, які безпосередньо викуповуються інвесторами, в той час як для решти 8,38% акцій діє зовсім інша формула.

Згідно з “Планом санації (проект)”, ставка погашення звичайних кредиторів розділена на складну формулу: базова ставка погашення 2,31% + податкова оптимізація 2,56% + опція негайного продажу 3,12%. Ці три основні компоненти в сумі складають так зване “оптимізоване погашення”. Серед них, “опція негайного продажу” відповідає 8,38% утримуваних акцій: кредитори мають право реалізувати їх за ціною 11,5 юанів за акцію, отримуючи цю частину готівки. Це означає, що ймовірно, що більшість кредиторів зможуть отримати фактичну ціну реалізації не 16,42 юанів, а 11,5 юанів — різниця становить майже 5 юанів за акцію, що дорівнює 30%. Проте, якщо вибрати не продавати негайно, ці акції будуть поміщені в “траст для обслуговування банкрутства”, очікуючи на подальше управління, що залишає невизначеність.

Повертаючись до невдачі першого плану санації, пропозиція приватного консорціуму з Цзянсу не отримала схвалення кредиторів і інвесторів. Хоча поточний план підняв ціну викупу, він залишив більше невизначеності для кредиторів. Варто зазначити, що борг групи Сяньшань є надзвичайно складним, станом на вересень 2025 року, загальна сума перевірених боргів складає 335,5 мільярдів юанів, а частина акцій має спірні права. В цих умовах, звичайні кредитори можуть отримати готівковий дохід менше 8%, а решту сподівань потрібно покладати на той траст, наповнений змінними та витратами часу.

Джерело зображення: банерна бібліотека

Якщо подивитися на недавні випадки санації банкрутства, такий рівень погашення виглядає ще більш дивно. У 2025 році компанія Jinke з боргами понад 1470 мільярдів юанів досягла загальної ставки погашення 22,36%; того ж року компанія Hubei Xizi з реалізацією звичайних боргів досягла 31,4%; у 2021 році компанія HNA з боргами понад 3900 мільярдів юанів все ще повністю погасила дрібні борги до 100 тисяч юанів. У вищезгаданих випадках ставки погашення зазвичай перевищують 15%, деякі навіть перевищують 30%. На фоні цього, основні бізнеси групи Сяньшань — негативні матеріали та поляризаційні фільтри, у 2025 році, ймовірно, зможуть отримати чистий прибуток у розмірі від 900 мільйонів до 1,1 мільярда юанів, якість активів є дуже високою. Чому за таких активів звичайні кредитори можуть отримати менше 8% негайного готівкового погашення? Ціна викупу 16,42 юанів за акцію виглядає як висока надбавка, але скільки справжніх грошей врешті-решт отримає звичайний кредитор після вирахування податків та пріоритетних платежів?

02

Вихід професійних установ: інформаційний розрив та сліпі зони ухвалення рішень

Якщо обрахунок готівкової ставки погашення викликав у кредиторів сумніви, то колективний вихід професійних інвестиційних установ, таких як Fangda Carbon, Hunan Salt Industry Group та Tianqi Lithium, надав цим сумнівам реальну основу. Під час другого раунду залучення інвесторів групи Сяньшань, ці підприємства вважалися найконкурентоспроможнішими потенційними інвесторами, але перед подачею пропозицій Fangda Carbon, Hunan Salt Industry Group та Tianqi Lithium уже вийшли з конкуренції, залишивши лише 7 груп для подальшої боротьби.

Серед них, Fangda Carbon 4 січня 2026 року опублікувала оголошення, у якому офіційно оголосила про припинення участі. Текст оголошення став своєрідним сигналом тривоги: “Час для проведення дью ділідженсу було коротким і недостатнім, що не дозволило адекватно оцінити активи. На основі обережної оцінки ризиків після інтеграції, було вирішено припинити участь.” Згідно з повідомленням “Цай Лянь Ше”, Fangda Carbon розпочала процес залучення ще в листопаді 2025 року, а через місяць оголосила про вихід. Hunan Salt Industry Group та Tianqi Lithium, хоч і не опублікували формальне оголошення про вихід, також зникли зі списку потенційних інвесторів перед подачею пропозицій.

Джерело зображення: банерна бібліотека

Цей феномен викликає у ринку роздуми: Чому інвестори не можуть адекватно оцінити активи? Чи насправді інформаційне розкриття є своєчасним, достатнім та точним, щоб витримати перевірку всіх кредиторів? Якщо навіть потенційні інвестори, які є професійними установами, не можуть оцінити вартість активів через недостатній час для дью ділідженсу, то чи зможуть звичайні кредитори, які не мають професійних інструментів та інформаційних каналів, зрозуміти реальну вартість 8,38% утримуваних акцій за короткий термін голосування?

Кредитори зараз стикаються з типовою ситуацією “інформаційної асиметрії”. Вони голосують не лише за план погашення боргів минулого, а й за щось схоже на “угоду на майбутнє” щодо курсів акцій компанії в наступні три роки. Fangda Carbon у своєму оголошенні чітко зазначила, що припинення санації зумовлене “обережною оцінкою ризиків після інтеграції”. Цікаво, що ця обережна позиція щодо виходу контрастує з тим, що звичайні кредитори, ймовірно, поспішать голосувати в умовах нестачі інформації. Без отримання повної інформації, перетворення реальних боргів на невизначений трастовий дохід є складним і ризикованим вибором як для інституційних, так і для індивідуальних інвесторів, що потребує зважування переваг і недоліків.

03

“Пріоритетні права на вигоду” та інше

Щоб переконати кредиторів прийняти нижчий готівковий дохід, план передбачає дві альтернативи для 8,38% утримуваних акцій: перша — реалізувати їх негайно за 11,5 юанів за акцію; друга — помістити їх у “траст для обслуговування банкрутства”, очікуючи на можливість зростання цін на акції. Але вибір другого варіанту означає прийняття складної механіки розподілу. Згідно з “Інвестиційним договором про санацію”, група Ванвей має “пріоритетне право на вигоду” з доходів від цих 8,38% акцій.

Іншими словами, навіть якщо в майбутньому ціна акцій зросте, доходи від їх реалізації спочатку повинні забезпечити повернення капіталу групи Ванвей та 3,5% річних витрат. Якщо оцінити максимальний термін блокування довірчого фонду в 4 роки, то фактичний “захисний буфер” підвищується до приблизно 13,11 юанів за акцію. Якщо ціна акцій опуститься нижче цієї межі, втрати покриються кредиторами; якщо ж вона перевищить цю межу, то “надлишкова частина” після вирахування пріоритетних доходів буде розподілена серед кредиторів. Ця цінова межа — це те, з чим кредитори повинні реально зіткнутися, “непомітний залізний дах”, що перевищує 11,5 юанів за акцію, але є нижчою за оголошену ціну викупу 16,42 юанів на 3,31 юанів.

Що ще важливіше, незважаючи на те, що найраніший термін розподілу, згідно з угодою, складає 37-48 місяців, якщо кредитори оберуть тривале утримання, кошти, які вони могли б одразу реалізувати, будуть заблоковані на більш тривалий термін, продовжуючи зазнавати коливань у галузі та ризиків інтеграції. І незалежно від того, як довго вони утримують акції, порядок розподілу залишається незмінним — група Ванвей має пріоритетне право на вигоду, а кредитори лише беруть участь у розподілі залишкової частини.

Джерело зображення: банерна бібліотека

Наприклад, за даними закриття ринку 24 березня, акції групи Сяньшань закрилися на рівні 13,17 юанів, зростання на 1,86%. Незважаючи на те, що ціна акцій все ще коливається поблизу 13,11 юанів, важливо, що справжнє вікно для реалізації буде лише через три роки. Якщо через чотири роки ціна акцій впаде до 12 юанів або навіть нижче, тоді 13,11 юанів стає недосяжним “залізним дахом”. Тоді кредитори можуть виявити, що заявлена ціна викупу 16,42 юанів ніколи не належала їм, навіть ціна 11,5 юанів за негайну реалізацію може стати недосяжною, а реальні ризики, з якими вони зіштовхуються, — це низька ставка грошового погашення та обмежені майбутні доходи.

Санація групи Сяньшань стосується безпосередніх інтересів багатьох кредиторів. Згідно з аналізом виконавчого директора Xiangsong Capital Шень Мена, державні активи мають більш стабільні сили в порівнянні з приватними, що більше сприяє зміцненню бізнесу публічних компаній. Якщо санаційна сторона зможе досягти угоди з кредиторами, ймовірність успішної санації буде більшою. Втручання державних активів Аньхой дійсно створило простір для галузевої синергії; якщо санація буде успішною, бізнес PVA групи Ванвей та поляризаційні фільтри Сяньшань можуть створити верхні та нижні ланки постачання, а негативні матеріали Сяньшань можуть з’єднатися з новою енергетичною промисловістю Аньхой.

Проте, простір для уяви не може замінити реальне погашення. Теперішній план, створюючи вигоду через високу ціну 16,42 юанів, використовує складну структуру ціноутворення: “очікувана ціна” 16,42 юанів, “ціна реалізації” 11,5 юанів, “пріоритетна межа” 13,11 юанів, змушує звичайних кредиторів стикатися з інформаційною асиметрією та невизначеністю при ухваленні рішень.

Коли професійні інвестиційні установи зізнаються, що “не можуть оцінити вартість активів”, можливо, нам слід повернутися до суті санації: вона не лише для порятунку компаній, але й для захисту інтересів кредиторів. Для звичайних кредиторів, які ризикують своїми важко заробленими “реальними грошима”, можливо, вони потребують не складного “ф’ючерсного опціону”, а певного, справедливого “теперішнього”.

Як ви ставитеся до цього проекту санації? Обговоримо в коментарях.