文|新浪财经上海站 十里 「ローフー喜蚕桑、采桑城南隅」。二千年前の蚕桑のイメージは、田んぼでの労働と季節の移り変わりを指し示しています；二千年後、浙江省嵊州では、同様に蚕に関するビジネスが全封閉の工業ワークショップに移されました。 恒温、恒湿、無菌の環境の中で、数千万匹の蚕はもはや桑の葉や気候に依存せず、配合飼料によって成長を遂げます。この会社——嵊州陌桑高科股份有限公司は、2015年に設立され、現在A株上場を目指しています。2026年2月25日、同社は浙江証券監視局で指導登録を完了し、指導機関は中信証券です。これは、蚕糸に関連するビジネスの道が正式に資本市場の門口に達したことを意味します。 もし時間をさらに遡るなら、これは「突然現れた」会社ではありません。 その源流は、さらに古いバベグループ、およびその舵取り役である金耀に遡ります。嵊州のネクタイ産業の代表的人物である金耀は、高度に成熟した産業の中で規模の拡張を遂げました。約2000年前後、地元のネクタイ産業は千以上の企業を抱え、数万人の従業員が働き、年産量は全国の80%、世界の三分の一を占めていました。それは典型的な浙江製造のサンプル——規模が大きく、シェアが高いですが、成長の限界も次第に明らかになってきました。 問題は上流にありました。 絹産業の核心原料——蚕の繭は、長い間伝統的な養殖方法に依存しており、年に三、四シーズンしか育てられず、気候や労働力などの複数の要因の影響を受け、価格の変動が頻繁です。この変動は、製造側の利益を直接侵食し、産業チェーンの安定性を難しくしました。 金耀にとって、これは単純な生産拡大で解決できる問題ではありませんでした。 2012年、彼は人工飼料による養蚕技術に賭け始めました。当時、この技術はまだ実験室段階にあり、産業化の道筋は明確ではありませんでした。金耀は数億元を投入し、浙江省農科院や浙江大学などの機関と協力し、蚕の品種選抜、飼料配合から環境制御や疫病防止まで、一つ一つ課題を克服していきました。 この期間は、技術探求の時期でもあり、方向性の揺れ動く時期でもありました。養蚕の産業化を進める中で、金耀は智慧技術や電子などの分野にも投資を試みましたが、最終的な結果はあまり良くありませんでした。これらの試みは、後に彼が「自分が理解できる分野をやるべきだ」とまとめています。何度も試行錯誤を経て、彼はリソースを蚕糸というコアの競争領域に戻し、「クロスボーダー拡張」から「縦の再構築」へと道筋を調整しました。 2015年、陌桑高科が設立され、この転換の中心的な担い手となりました。約10年の時間を経て、プロジェクトは2019年に規模のある量産を実現し、2020年には全面的に展開され、「天に頼る」養蚕を通年の連続生産の工業プロセスに変えました。 この道筋は、本質的に農業の問題を製造の問題に転換するものです。財務データは段階的な成果を示しています。2023年度、2024年度および2025年1-4月の同社の営業収入はそれぞれ10.14億元、14.45億元、5.34億元；純利益はそれぞれ8916.11万元、2.00億元、7791.71万元で、粗利益率は約22%を維持しています。 しかし、資本市場の文脈で見ると、この一連のデータは明確な「テクノロジー・プレミアム」を持っていません。一方で、約22%の粗利益率は伝統的製造業に近く、他方で、同社の前五大クライアントの収入の占有率は38%から47%の間で変動し、顧客集中度が高く、交渉力が限られています。 さらに重要なのは、同社に類似の上場企業が存在しないことです。この点が、陌桑高科を資本市場で希少性を持ちながらも、基準が欠如している存在にしています。同行の比較がないため、評価論理はより自己の物語に依存することになり、横の比較には依存しません。 資本はすでに第一ラウンドの答えを出しました。2023年12月、雅戈尔は約2億元で出資し、持ち株比率は4.73%；2025年7月、茅台基金は1億元で株式を取得し、持ち株比率は2.17%で、投資前の評価は42.2億元から45.67億元に上昇しました。 しかし、この二つの投資を分解すると、その論理は完全に同じではありません。雅戈尔が注目しているのは上流の絹原料供給であり、茅台基金は蚕糸タンパク質のバイオ素材分野での展開により関心を持っています。両者が共に指し示すのは「養蚕」そのものではなく、蚕糸の下流の価値です。 これが、陌桑高科が語ろうとしている核心的なストーリー——養蚕企業から材料プラットフォームへの移行です。 この部分は、徐々に次世代が引き継いでいます。株主構成の中で、金耀家族は合計で会社の56.27%の株式をコントロールし、典型的な家族支配構造を形成しています。金耀は会長兼社長を務め、彼の息子金豊は副会長を務め、研究開発の方向を担当しています。 父親が製造業からスタートしたのに対し、金豊の焦点は技術の拡張に偏っています。彼はチームを率いて浙江大学、中国農科院などの機関と協力し、蚕糸タンパク質の安定性の問題に取り組み、医療美容や化粧品などの分野で応用できるようにしています。彼のオフィスには、マスク、クリーム、保存剤などの製品があり、この新しい道筋の直感的な展示となっています。 しかし、この転型は現在、技術と製品のレベルに留まっており、収入構造の中で主導的な地位を形成していません。言い換えれば、資本は「材料会社」の論理に基づいて価格設定を行っている一方で、同社は依然として蚕の繭の販売に大きく依存しています。この構造的なズレは、実現サイクルが短くないことを決定づけています。同時に、拡張の問題も徐々に浮上しています。工場化養蚕の核心は、一整套の高度に結合されたシステム、すなわち環境制御、自動飼育、生物安全防止であり、各段階が安定して機能する必要があります。同社は四川、雲南、陝西などで協力を進めていますが、全体のリズムは慎重です。 理由は複雑ではありません。一つの基地への投資は数億元に及び、土地、エネルギー消費、付随的な要件が高く要求されます；高密度の養殖で一度疫病が発生すると、損失は急速に拡大します；技術チームと管理システムが高度に集中しているため、他地域への複製は難しいです。 これは、このモデルが「複製可能だが迅速に拡張するのは難しい」ことを意味します。財務構造を見ると、報告期間中、同社の資産負債率は約50%で変動し、在庫規模は大きく、営業キャッシュフローは正であるものの変動があります。これらの特徴は、重資産の製造企業に近く、軽資産のテクノロジー企業ではありません。言い換えれば、陌桑高科は二つの論理を同時に抱えているのです：一方は製造業の現実的な制約、もう一方は材料プラットフォームの想像の空間です。 金耀の個人的な道筋も、これら二つの論理の間で展開されています。ネクタイ産業の頂点から、何度もクロスボーダーの試探を経て、再び蚕糸の主業に戻る彼の選択は、収束の結果のようです。最終的に、彼は「理解できる」分野に賭け、再び技術でそれを再構築しました。 しかし、資本市場の好みは完全には一致していません。IPOの节点において、対照となる企業がない企業は、希少なプレミアムを享受できる一方で、より高い強度の検証を受け入れなければなりません。特に、ビジネス構造の切り替えがまだ完了していない場合、すべての成長ロジックには実現に時間が必要です。 2015年に会社が設立されてから、2026年にIPOの門口に至るまで、この道筋はすでに十年以上の時間を経ています。
ネクタイ王者金耀の10年の賭け：陌桑高科がIPOに挑戦、雅戈尔が2億出資、茅台が1億出資、家族が56%を支配 | 長三角資本局
文|新浪财经上海站 十里
「ローフー喜蚕桑、采桑城南隅」。二千年前の蚕桑のイメージは、田んぼでの労働と季節の移り変わりを指し示しています；二千年後、浙江省嵊州では、同様に蚕に関するビジネスが全封閉の工業ワークショップに移されました。
恒温、恒湿、無菌の環境の中で、数千万匹の蚕はもはや桑の葉や気候に依存せず、配合飼料によって成長を遂げます。この会社——嵊州陌桑高科股份有限公司は、2015年に設立され、現在A株上場を目指しています。2026年2月25日、同社は浙江証券監視局で指導登録を完了し、指導機関は中信証券です。これは、蚕糸に関連するビジネスの道が正式に資本市場の門口に達したことを意味します。
もし時間をさらに遡るなら、これは「突然現れた」会社ではありません。
その源流は、さらに古いバベグループ、およびその舵取り役である金耀に遡ります。嵊州のネクタイ産業の代表的人物である金耀は、高度に成熟した産業の中で規模の拡張を遂げました。約2000年前後、地元のネクタイ産業は千以上の企業を抱え、数万人の従業員が働き、年産量は全国の80%、世界の三分の一を占めていました。それは典型的な浙江製造のサンプル——規模が大きく、シェアが高いですが、成長の限界も次第に明らかになってきました。
問題は上流にありました。
絹産業の核心原料——蚕の繭は、長い間伝統的な養殖方法に依存しており、年に三、四シーズンしか育てられず、気候や労働力などの複数の要因の影響を受け、価格の変動が頻繁です。この変動は、製造側の利益を直接侵食し、産業チェーンの安定性を難しくしました。
金耀にとって、これは単純な生産拡大で解決できる問題ではありませんでした。
2012年、彼は人工飼料による養蚕技術に賭け始めました。当時、この技術はまだ実験室段階にあり、産業化の道筋は明確ではありませんでした。金耀は数億元を投入し、浙江省農科院や浙江大学などの機関と協力し、蚕の品種選抜、飼料配合から環境制御や疫病防止まで、一つ一つ課題を克服していきました。
この期間は、技術探求の時期でもあり、方向性の揺れ動く時期でもありました。養蚕の産業化を進める中で、金耀は智慧技術や電子などの分野にも投資を試みましたが、最終的な結果はあまり良くありませんでした。これらの試みは、後に彼が「自分が理解できる分野をやるべきだ」とまとめています。何度も試行錯誤を経て、彼はリソースを蚕糸というコアの競争領域に戻し、「クロスボーダー拡張」から「縦の再構築」へと道筋を調整しました。
2015年、陌桑高科が設立され、この転換の中心的な担い手となりました。約10年の時間を経て、プロジェクトは2019年に規模のある量産を実現し、2020年には全面的に展開され、「天に頼る」養蚕を通年の連続生産の工業プロセスに変えました。
この道筋は、本質的に農業の問題を製造の問題に転換するものです。財務データは段階的な成果を示しています。2023年度、2024年度および2025年1-4月の同社の営業収入はそれぞれ10.14億元、14.45億元、5.34億元；純利益はそれぞれ8916.11万元、2.00億元、7791.71万元で、粗利益率は約22%を維持しています。
しかし、資本市場の文脈で見ると、この一連のデータは明確な「テクノロジー・プレミアム」を持っていません。一方で、約22%の粗利益率は伝統的製造業に近く、他方で、同社の前五大クライアントの収入の占有率は38%から47%の間で変動し、顧客集中度が高く、交渉力が限られています。
さらに重要なのは、同社に類似の上場企業が存在しないことです。この点が、陌桑高科を資本市場で希少性を持ちながらも、基準が欠如している存在にしています。同行の比較がないため、評価論理はより自己の物語に依存することになり、横の比較には依存しません。
資本はすでに第一ラウンドの答えを出しました。2023年12月、雅戈尔は約2億元で出資し、持ち株比率は4.73%；2025年7月、茅台基金は1億元で株式を取得し、持ち株比率は2.17%で、投資前の評価は42.2億元から45.67億元に上昇しました。
しかし、この二つの投資を分解すると、その論理は完全に同じではありません。雅戈尔が注目しているのは上流の絹原料供給であり、茅台基金は蚕糸タンパク質のバイオ素材分野での展開により関心を持っています。両者が共に指し示すのは「養蚕」そのものではなく、蚕糸の下流の価値です。
これが、陌桑高科が語ろうとしている核心的なストーリー——養蚕企業から材料プラットフォームへの移行です。
この部分は、徐々に次世代が引き継いでいます。株主構成の中で、金耀家族は合計で会社の56.27%の株式をコントロールし、典型的な家族支配構造を形成しています。金耀は会長兼社長を務め、彼の息子金豊は副会長を務め、研究開発の方向を担当しています。
父親が製造業からスタートしたのに対し、金豊の焦点は技術の拡張に偏っています。彼はチームを率いて浙江大学、中国農科院などの機関と協力し、蚕糸タンパク質の安定性の問題に取り組み、医療美容や化粧品などの分野で応用できるようにしています。彼のオフィスには、マスク、クリーム、保存剤などの製品があり、この新しい道筋の直感的な展示となっています。
しかし、この転型は現在、技術と製品のレベルに留まっており、収入構造の中で主導的な地位を形成していません。言い換えれば、資本は「材料会社」の論理に基づいて価格設定を行っている一方で、同社は依然として蚕の繭の販売に大きく依存しています。この構造的なズレは、実現サイクルが短くないことを決定づけています。同時に、拡張の問題も徐々に浮上しています。工場化養蚕の核心は、一整套の高度に結合されたシステム、すなわち環境制御、自動飼育、生物安全防止であり、各段階が安定して機能する必要があります。同社は四川、雲南、陝西などで協力を進めていますが、全体のリズムは慎重です。
理由は複雑ではありません。一つの基地への投資は数億元に及び、土地、エネルギー消費、付随的な要件が高く要求されます；高密度の養殖で一度疫病が発生すると、損失は急速に拡大します；技術チームと管理システムが高度に集中しているため、他地域への複製は難しいです。
これは、このモデルが「複製可能だが迅速に拡張するのは難しい」ことを意味します。財務構造を見ると、報告期間中、同社の資産負債率は約50%で変動し、在庫規模は大きく、営業キャッシュフローは正であるものの変動があります。これらの特徴は、重資産の製造企業に近く、軽資産のテクノロジー企業ではありません。言い換えれば、陌桑高科は二つの論理を同時に抱えているのです：一方は製造業の現実的な制約、もう一方は材料プラットフォームの想像の空間です。
金耀の個人的な道筋も、これら二つの論理の間で展開されています。ネクタイ産業の頂点から、何度もクロスボーダーの試探を経て、再び蚕糸の主業に戻る彼の選択は、収束の結果のようです。最終的に、彼は「理解できる」分野に賭け、再び技術でそれを再構築しました。
しかし、資本市場の好みは完全には一致していません。IPOの节点において、対照となる企業がない企業は、希少なプレミアムを享受できる一方で、より高い強度の検証を受け入れなければなりません。特に、ビジネス構造の切り替えがまだ完了していない場合、すべての成長ロジックには実現に時間が必要です。
2015年に会社が設立されてから、2026年にIPOの門口に至るまで、この道筋はすでに十年以上の時間を経ています。