1兆円消失！阿里巴巴、また大きく下落

AIに聞く・AIの物語は、キャッシュフロー急落の悪影響を相殺できるのか？

わずか2か月の間に株価は3分の1まで暴落した。アリババを保有する投資家は、冷え切った感覚になるほどの下落だ。

決算発表、アリババもまた急落

1月末以来、単方向の大幅下落に見舞われているアリババは、2026会計年度第3四半期（つまり暦年2025年の第4四半期に相当）の財務報告を公表し、具体的な数字は以下のとおり。

売上面：当四半期の売上高は2848.43億元で、前年同期比2%増。高鑫小売や銀泰などのすでに処分済みの事業を除くと、同一基準の収入は前年同期比9%増。

利益面：営業利益は106.45億元で、前年同期比74%減。普通株主に帰属する純利益は163.22億元で67%減。調整後の純利益は167.1億元で、同じく67%減。

キャッシュフロー面：営業活動によるキャッシュフローの純額は360.32億元で49%減。フリー・キャッシュフローは113.46億元で71%の急落。

見て取れるように、アリババの決算は、売上はわずかに増える一方で、純利益とキャッシュフローが断崖のように落ち込むという特徴がある。

このような決算状況の理由は「即時リテール（インスタント・リテール）事業への投入の影響」、つまり出前合戦によってアリババのキャッシュ流出がより加速したことだ。

こんな決算が出ると、アリババの株価はすぐに急落した。

3月19日夜に米国株が取引開始すると、アリババは大幅に安く寄り付き、終値は7%以上下落した。たった一晩で約230億ドル、約1600億元相当の価値が蒸発した。

3月20日、香港株のアリババも続けて6%以上下落し、3月23日にはさらに3%以上下落した。

人々は今の香港株はとてもやりにくいと言う。アリババをはじめとする「出前三巨頭」が熾烈な価格戦を繰り広げ、キャッシュが流出して出血が深刻化していることこそが、香港株、特にハンセン・テック指数が下げ止まらない重要な原因だ。

1月末以来、アリババは174.2香港ドルから一時117.7香港ドルまで下落し、2か月も満たないうちに下落率は32.4%にも達し、1万億香港ドル超が消し飛んだ。

出前合戦をやればやるほど、アリの株価は下がる？

年初から現在まで、美団は96.65香港ドルから一時65.3香港ドルまで下落しており、下落率は同じく32.4%。京東は120.4香港ドルから95.9香港ドルまで下落し、下落率は20%を超えている。

アリババ、美団、京東の「出前」三巨頭が大幅下落した本質は、それらの「金を燃やして市場を買う」収益モデルが持続しにくいとの市場の懸念と、キャッシュフローが大きく損耗された後の企業のリスク耐性に対する深い不安にある。

即時リテール事業において、アリババは惜しまず金を投じる。決算期の販売およびマーケティング費用は719億元に達し、前年同期に比べて約300億元多い。会社の収入に占める割合は15.2%から25.3%へ急騰した。この事業では、アリは淘宝（タオバオ）「閃購」ユーザーへのレベルアップ红包（利用者向けクーポン）や、店舗への補助、配達員の運賃に向けて金を投入している。

もちろん、金を投じることには効果もある。当四半期の淘宝閃購の収入は56%急増して208億元になったが、利払前・税引前・減価償却前利益（EBITDAに相当）が211億元の損失となった。

多くの投資家は、アリババが「損をしても宣伝効果を買う」ような状態だと考えている。仮に補助を打ち切ったらどうなるのか。市場シェアはすぐに流出してしまうのではないか。このように一見すると内生的な成長の質が乏しいモデルに、資本市場はすでに「足で投票」しているように見える。

アリババの出前事業で、金を投じて売上規模を拡大するという方針は、今後も続きそうだ。会社の経営陣は業績説明会で、2028会計年度に即時リテール全体のGMVを1兆億元超に維持する目標を掲げ、2029会計年度には全体で黒字化すると見込んでいる。

もしアリが即時リテール事業を利益化するまで金を燃やすことを固く決めるなら、さらに3年は燃やす必要がある。これは間違いなくキャッシュフローにとって大きな試練だ。

そしてそれは、株価にも再び継続的な影響を与える可能性がある。

アリババの「出前合戦」を振り返ると、おそらく2025年4月末から5月初めにかけて始まった。

4月30日、アリババは淘宝傘下の「1時間達（小时达）」事業を正式に「淘宝閃購（タオバオ・シャングウ）」へアップグレードすると発表した。これはアリババが、単純に餓了麼（エレマ）アプリだけに頼って孤軍奮闘するのではなく、淘宝という最も中核的な流入（送客）口を動員して直接参戦することを意味している。

5月6日、「淘宝閃購」は全国で正式に展開され、アリババは「500億元の補助金」という切り札を繰り出し、市場シェアの迅速な獲得を狙った。

6月23日、アリババは餓了麼、飛猪をアリババ中国EC事業群に統合すると発表した。これは、ローカル・ライフ（生活）事業が淘宝のECコア業務によって直接指揮されることを示している。

7月5日、アリババは100日間の閃購成長計画を始動し、毎週土曜日に大規模な受注獲得（単量の獲得）を行って、「ダブル11」「618」に似た、新しい国民的セールの時間軸を作ろうとした。

そしてまさに5月初旬〜7月初旬が、アリババが即時リテールの価格戦で最も激しく攻勢をかけていたピークであり、その株価も明らかな調整を見せ、130香港ドル前後から100香港ドル前後まで下がった。

AIの物語は続くが、今度は効かないのか？

実際、アリババは即時リテールで金を投じるだけでなく、AIとクラウド事業でも多額の支出をしている。

2025年2月、アリババは今後3年間（2025〜2027年）で、クラウドおよびAIのハードウェア基盤施設の建設に3800億元超を投じると発表した。データセンター、演算力ネットワーク、ハードウェア機器などが含まれる。この動きは、中国の民間企業によるAI基盤分野での投資記録を塗り替えた。

このニュースにより、当時のアリババの株価は一時大きく上昇した。

2025年8月末、メディア報道によると、アリババが自社開発した次世代AIチップがテスト段階に入ったという。このチップは国内企業が製造し、かつNVIDIAのアーキテクチャに対応しており、主にAI推論タスクを担うことを売りにしている。これは、アリババが演算力面で「バックアップ（保険）」を持ち、さらには海外サプライチェーンへの依存から脱却できる可能性さえあることを意味している。このニュースは、市場のアリババの技術的自立に対する信頼を大きく押し上げた。

2025年9月の雲栖大会で、呉泳銘（ウー・ヨンミン）氏は再び3800億元の投資に言及し、業界需要が予想を上回ったため、3800億元をベースにさらにより大きな投資を追加し、AI基盤施設の建設を一段と強化する計画だと述べた。

2025年9月中旬、馬雲（ジャック・マー）がアリババの園区に姿を現した。市場では、この登場は経営陣の安定や社内の結束力の強まりを示す強いシグナルだと解釈された。

これらの出来事によって、アリババの株価は8月末の115香港ドル前後から、10月初めの186香港ドルまで、右肩上がりで一気に上昇した。

「AIの物語」によって、アリババの株価は短期的に60%以上も大幅上昇した。当時アリババの時価総額は一時3兆香港ドルの大台を回復し、年内の上昇率は約100%に達した。近年まれに見る「輝かしい時間」だ。

下図の2つの赤い矢印は、アリババが2025年2月と9月に上昇したことを示している。いずれもAIが市場を興奮させ、株価の大幅上昇につながった。

明らかに、資本市場はアリが巨額を投じてAIに取り組むことに対しては肯定的な反応を示しており、「出前合戦」に対する姿勢とは雲泥の差がある。

当時、市場は、アリババがもはや一つのEC企業ではなく、全スタック能力を持つAIテクノロジーの巨大企業であることを認識していた。

アリババのクラウドおよびAI基盤への非常に高い資本支出は、市場に「米国のテック巨大企業に全面的に対標する」決意が見えた。市場は、EC株ではなくテック株のロジックでアリババを評価し始めた。

直近2か月、アリババはまたひどい下落をしている。これは「AIの物語」自体がダメになったからではなく、市場が即時リテール事業に短期で必要となる巨額の投入コストと、収益力の急激な悪化への懸念が、「AIの物語」の効き目を上回ったからだ。

最近、アリババは海外で初のエンタープライズ向けインテリジェント・エージェントAccio Workを正式にローンチした。また、アリババのダモ研究所（Damo Academy）は最新世代のフラッグシップCPU玄鉄C950を発表した。

アリババのハイテク領域でのブレークスルーが引き続き進んでいることがわかる。しかし問題の核心はもはや「アリババのAIが機能するかどうか」ではなく、「キャッシュフローが大量に消費される前に、アリババがAIの技術的優位を持続可能でスケール可能な利益へ転換できるかどうか」にある。

著者の声明：個人的な見解であり、参考までに