Perang saudara Aave meningkat, Morpho diam-diam melipatgandakan nilainya: Apakah tahta pinjaman akan berganti orang?

作者：叮当，Odaily星球日报

Meme coin sudah mati, hampir menjadi konsensus yang tidak ingin diakui oleh pengguna crypto selama setahun terakhir, namun harus dihadapi. Bahkan, saham blue chip yang dulu pernah ada, di tengah penurunan pasar yang berkelanjutan, juga terjebak dalam pergerakan sideways atau penurunan yang berkepanjangan, sulit untuk menunjukkan perbaikan.

Namun, di tengah kelemahan keseluruhan ini, token MORPHO justru rebound dari titik terendah 0,96 dolar pada awal Februari ke kisaran 1,8-1,9 dolar, melawan arus dan menggandakan nilainya. Dari grafik harian, rebound ini telah membentuk pola bottom bulat, mungkin sebagai sinyal pembalikan arah. Apakah kenaikan ini murni didorong oleh emosi pasar sementara, ataukah merupakan awal tren yang dipicu oleh fundamental dan variabel struktural?

Ketika kekuatan lama mulai menghabiskan diri

Morpho adalah protokol pinjaman yang diluncurkan pada tahun 2021. Awalnya, ia memiliki mekanisme yang mirip dengan protokol pinjaman seperti Aave dan Compound, tetapi pada tahun 2023, Morpha mulai meluncurkan Morpho Blue (juga merupakan versi utama saat ini), sepenuhnya bertransformasi menjadi lapisan pinjaman independen dan tanpa izin, tetap berada di depan jalur pinjaman ekosistem Ethereum.

Namun, di jalur pinjaman, Aave masih merupakan pemimpin dengan ukuran terbesar dan merek terkuat, ini adalah fakta yang tidak bisa dibantah. Namun belakangan ini, Aave terjebak dalam kontroversi tata kelola serius akibat proposal yang diajukan oleh pendiri Stani mengenai kerangka dana 5100 juta dolar “Aave Will Win”, yang kembali menimbulkan perdebatan.

Dana ini awalnya direncanakan untuk mendukung pengembangan produk baru, dan proposal tersebut secara jelas menyatakan bahwa pendapatan terkait di masa depan akan 100% kembali ke kas DAO—yang tampaknya merupakan tindakan ideal dari pihak proyek untuk “menyerahkan kendali dan memberikan keuntungan kepada komunitas”, namun secara tidak terduga memicu konflik yang telah lama terpendam di dalam DAO.

Alasannya adalah karena perwakilan tata kelola DAO, pendiri ACI Marc Zeller, pada 25 Februari mengungkapkan sebuah laporan “audit” yang menuduh Labs memiliki tingkat pemanfaatan dana yang rendah, telah mengambil sekitar 8600 juta dolar dari DAO selama beberapa tahun terakhir, namun kurang transparan dalam pengungkapan. Sementara itu, pengembang inti DAO BGD Labs juga mengumumkan akan keluar pada April 2026 akibat gesekan tata kelola. Suara pemilik pendiri yang tinggi bahkan sempat mendominasi proposal kontroversial, semakin mendorong seluruh DAO terjebak dalam tarik-menarik kekuasaan dan pembagian dana yang terbuka. Sejak Desember lalu, telah muncul perpecahan di dalam komunitas Aave, untuk rincian lebih lanjut, lihat artikel “Bos kedua terpaksa menjual aset, apakah AAVE yang terjebak dalam emosi yang berlawanan masih bisa dibeli?”.

Kini, ketika Aave melambat karena gesekan tata kelola, justru model tata kelola Morpho yang “sederhana” mulai menarik perhatian banyak orang. Aave bisa dibilang sebagai paradigma tata kelola pinjaman generasi pertama yang “dipimpin oleh DAO, dengan penyesuaian parameter global”, semua parameter risiko (seperti faktor jaminan, ambang likuidasi) ditentukan melalui pemungutan suara global DAO. Desain ini meskipun menjamin ketahanan keseluruhan, namun sangat mudah terjebak dalam kebuntuan tata kelola—setiap penyesuaian parameter membutuhkan konsensus luas dari komunitas, sedikit perbedaan pendapat dapat menyebabkan penundaan, terutama dalam periode kontroversi, keputusan dapat terhenti.

Sebaliknya, Morpho memilih jalur modular dan berbasis pasar generasi kedua: protokol itu sendiri sangat tanpa izin, memungkinkan siapa saja untuk menciptakan pasar terpisah kapan saja. Setiap parameter risiko pasar (seperti LTV, kurva suku bunga, insentif likuidasi) ditentukan oleh pengelola risiko profesional independen (curator), alih-alih bergantung pada pemungutan suara DAO global. Ini berarti risiko secara ketat dikelompokkan di pasar tunggal, tanggung jawab terdistribusi ke curator tertentu, kecepatan pengambilan keputusan akan meningkat pesat, tanpa perlu menunggu konsensus global, curator dapat dengan cepat mengiterasi parameter berdasarkan keadaan pasar yang sebenarnya, keuntungan dari desain ini adalah sangat mengurangi gesekan tata kelola dan penundaan keputusan.

Ketika dinasti lama mulai mengalami konflik internal, mungkin inilah kesempatan bagi kekuatan baru untuk melampaui.

Verifikasi data: Apakah itu layak untuk jendela ini?

Mari kita lihat fundamental Morpho, apakah ia memiliki potensi untuk menantang tahta pinjaman Aave. Menurut data Tokenterminal, pada Q3 dan Q4 tahun 2025, TVL protokol Morpho terus bertahan di atas 9,5 miliar dolar, meningkat sekitar 80% dibandingkan paruh pertama tahun ini;

Skala pinjaman aktif di dalam protokol juga berada di atas 3,5 miliar dolar pada dua kuartal Q3 dan Q4, dengan peningkatan tahunan sekitar 80%.

Dalam salah satu indikator terpenting dari protokol DeFi—pendapatan protokol, selain kinerja yang relatif lemah pada Q2, kuartal lainnya cukup stabil di sekitar 50 juta dolar.

Pertumbuhan pengguna bahkan lebih langsung terlihat, dengan jumlah alamat aktif kuartalan dari sekitar 30 ribu pada Q1 dengan cepat meningkat menjadi level 400 ribu, menunjukkan momentum pertumbuhan organik yang kuat.

Meskipun TVL dan skala pinjaman aktif Morpho saat ini masih belum sebanding dengan Aave, laju pertumbuhan pengguna telah menjadikannya salah satu “kuda hitam” terkuat di jalur pinjaman. Terutama dalam konteks tahun 2025 di mana seluruh jalur DeFi menghadapi tekanan dan mengalami sakit, performa Morpho dapat dianggap sebagai pencapaian pertumbuhan tinggi yang berlawanan arus, cukup untuk membuktikan bahwa model produk mereka telah lulus ujian pasar. Dan protokol yang dapat terus menarik dana dan pengguna di tengah pasar bearish sering kali memiliki potensi ledakan yang lebih kuat di siklus berikutnya.

Variabel institusi: Ketika modal tradisional mulai bertaruh

Kinerja data fundamental yang baik hanya dapat membuktikan bahwa protokol ini memiliki dasar yang bagus, tetapi katalisator yang lebih besar yang benar-benar mengubah kurva nilai pasar adalah masuknya raksasa keuangan tradisional.

Pada 13 Februari, raksasa manajemen aset Wall Street Apollo Global Management menandatangani perjanjian kerjasama besar dengan organisasi nirlaba di belakang Morpho, Morpho Association, yaitu Apollo berencana untuk secara bertahap mengakuisisi hingga 90 juta token MORPHO dalam 48 bulan ke depan, setara dengan sekitar 9% dari total pasokan Morpho, yang jika dihitung dengan harga saat ini 1,8 dolar, bernilai sekitar 160 juta dolar.

Jika hanya dilihat dari sisi perdagangan, ini akan memberikan permintaan beli yang berkelanjutan untuk MORPHO. Namun, jika Anda sudah mengenal Apollo, Anda akan tahu bahwa ini mungkin lebih mirip dengan penetrasi strategis mereka ke DeFi.

Apollo memiliki aset yang dikelola hampir 9400 miliar dolar, bisnis kredit swasta mereka memang dikenal karena mengejar hasil yang tinggi, dunia on-chain bisa memberikan mereka kesempatan untuk memperbesar leverage dan likuiditas instan global. Sejak 2024, mereka mulai mencoba industri crypto, dengan RWA sebagai medan perang utama, bekerja sama dengan Securitize, untuk mengubah strategi kredit yang beragam menjadi ACRED, yang kini telah mencapai skala 130 juta dolar.

Namun, masalah inti setelah RWA terdaftar bukanlah penerbitan, melainkan pelepasan likuiditas. Aset dapat di-tokenisasi, tetapi jika kurangnya pasar pinjaman yang efisien dan lingkungan leverage, potensi hasilnya sulit untuk dilepaskan. Dari penataan Apollo, tidak sulit untuk memperkirakan bahwa mereka mungkin bermaksud memanfaatkan pasar pinjaman Morpho untuk memperbesar hasil produk kredit mereka. Karena struktur pinjaman modular Morpho menyediakan skenario adaptasi alami untuk RWA—pasar terpisah, parameter risiko independen, lingkungan leverage yang dapat disesuaikan, mekanisme ini jauh lebih menarik bagi lembaga dibandingkan dengan permainan parameter di bawah tata kelola yang seragam.

Hipotesis ini tidak tanpa dasar, karena meskipun Morpho sangat tanpa izin, opsi parameter kunci masih perlu diperluas melalui tata kelola Morpho DAO. Jika Apollo memiliki sejumlah besar token MORPHO, mereka akan memperoleh hak suara yang sesuai, yang mungkin mendorong penambahan parameter yang ramah RWA. Jika niat Apollo benar-benar terwujud seperti yang dihipotesiskan, desain modular Morpho mungkin akan menarik lebih banyak aliran dana institusi, menjadikannya infrastruktur kunci untuk memperbesar produk kredit institusi di on-chain. Dukungan tingkat institusi ini tidak hanya akan memperkuat keunggulan kompetitif Morpho, tetapi juga akan memperkecil jarak antara Morpho dan Aave—terutama ketika Aave sedang terjebak dalam masalah tata kelola internal.

Kesimpulan

Krisis tata kelola Aave mungkin masih akan terus membebani nilai pasar dan likuiditasnya dalam jangka pendek, sementara Morpho, berkat keunggulan struktur produk dan katalisator institusi, secara perlahan sedang mengubah pola persaingan di jalur pinjaman. Namun, apakah Morpho benar-benar bisa mengguncang tahta Aave, masih perlu diamati apakah TVL-nya terus mengejar dan lebih banyak pemain TradFi mengikuti. Tetapi setidaknya saat ini, transisi kekuasaan “pinjaman generasi kedua” ini telah dimulai.

Peringatan risiko: Token MORPHA akan mengalami pembukaan besar pada bulan Maret, dengan pihak yang berhak adalah Morpho DAO, cadangan Morpho Association, dan kontributor inti, perlu diwaspadai potensi dampak likuiditas jangka pendek.