Премія у 24 рази при злитті та поглинанні? П’ять запитань до Шапу Айсі

Звідки зображення: репортер «Цзе-мянь» зняв на місці

Sahp Ai Si (603168.SH) нещодавно оголосила про масштабну пов’язану угоду: планується за готівку 5,28 млрд юанів придбати 100% часток ТОВ «Шанхай Ціньлі» (Shanghai Qinli), що контролюється братами Лінь, фактичними контролерами компанії, щоб опосередковано володіти її ключовими активами — Шанхайською лікарнею «Тяньлун». Через оцінкове зростання вартості на рівні 2417,87% та підозру у «перекачуванні» коштів контролюючому акціонеру, угода швидко привернула пильну увагу ринку та регуляторів.

Це вже третє за час виходу Sahp Ai Si на біржу придбання активів пов’язаної сторони з надвисокою премією.

У 2020 році Sahp Ai Si з премією 278,88% придбала Тайчжоуську жіночу та дитячу лікарню; у 2023 році — з премією 299,51% придбала Офтальмологічну лікарню «Ціньдао Шикун» (Qingdao Shikang) — обидві лікарні є активами, реально контрольованими братами Лінь та їхніми родичами. Обидві угоди містили зобов’язання щодо результатів діяльності, але жодна з них не була виконана.

У зв’язку з цією справою з придбання лікарні існує п’ять великих запитань, які ще належить з’ясувати: чи є виправданою така надвисока премія? чи існує приховане виведення вигоди? чи можна виконати зобов’язання щодо результатів? чи здатна фінансова «зв’язка» витримати готівкові виплати? наскільки великим є потенційний ризик кросгалузевої інтеграції?

Щодо вищезазначених питань репортер «Цзе-мянь» нещодавно побував на місці в Шанхайській лікарні «Тяньлун», намагаючись розібратися в суті.

Багаторазове придбання з надвисокою премією — «незавершене до кінця»

Sahp Ai Si у попередньому втіленні — це завод «Пінху фарм». У липні 2014 року компанія вийшла на A-акції. Завдяки очним краплях Sahp Ai Si для «лікування катаракти» після лістингу виручка різко зросла. У 2015–2017 роках щорічна виручка Sahp Ai Si перевищувала 900 млн юанів. Наприкінці 2017 року «ефект профілактики та лікування катаракти», який рекламувався у зв’язку з очними краплями Sahp Ai Si, був підданий сумніву з боку медичного інфлюенсера «Дінсян» (丁香医生) та кількох офтальмологів, через що фінансові показники компанії одразу пішли вниз.

Наприкінці 2018 року — на початку 2020 року колишній головний акціонер і фактичний контролер Sahp Ai Si Чень Декан поступово вийшов, реалізувавши частки. Покупцем стали брати Лінь, яких зовнішнє середовище розглядає як «нове покоління системи “Путянь”»: їхній батько — «представник “Путянь”» Лінь Чунгуан (林春光). До активів належать, зокрема, Шанхайська офтальмологічна лікарня «Сіньши-цзе» (上海新视界眼科医院) тощо.

Після 2019 року як межового пункту — зміни фактичного контролера — до того Sahp Ai Si, хоч показники вже й знижувалися, однак різні фінансові індикатори були непогані: коефіцієнт заборгованості за активами був лише 6,3%, навіть не існувало коротко- чи довгострокових позик, а валова маржа роками трималася понад 66%.

Після того як брати Лінь отримали контроль над Sahp Ai Si, здебільшого здійснювали капітальні операції на біржовій платформі компанії під назвами «синергія» та «подовження ланцюга». У вересні 2020 року компанія оголосила, що з премією 278,88% за 502 млн юанів купує Тайчжоуську жіночу та дитячу лікарню, реально контрольовану братами Лінь. У січні 2023 року компанія знову випустила повідомлення про купівлю пов’язаного активу: з премією 299,51% за 66,5 млн юанів придбано 100% часток Офтальмологічної лікарні «Ціньдао Шиканг» (青岛视康眼科医院). Двоюрідний брат братів Лінь, Лінь Чанцзян (林长剑), через Шанхайську компанію «Фанчжи» (上海芳芷) володіє 20% часток компанії-об’єкта, що утворює пов’язану операцію.

Окрім того, що зобов’язання щодо результатів не були виконані, Тайчжоуська жіноча та дитяча лікарня після завершення строку зобов’язань різко погіршила результати: у 2023–2024 роках її чистий прибуток становив 28,6856 млн юанів і 8,1940 млн юанів.

Sahp Ai Si: ситуація за трьома пов’язаними угодами. Схема: Чень Хуідунь («Цзе-мянь»)

Бізнес компанії, що існував раніше, також безперервно слабшав. Згідно зі звітом за 2024 рік, колишній «препарат-мега» — очні краплі з бендаїлауцина гідрохлоридом (苄达赖氨酸滴眼液) — скоротили обсяг продажів у річному вимірі на 33,84%; продажі великого інфузійного препарату (大输液) скоротилися на 18,63%; обсяг продажів цефіксиму/цефокситину? (头孢克肟) скоротився на 55,28%.

Показники після зміни контролю. Джерело зображення: Wind

Після того як у 2024 році компанія отримала чистий збиток 123 млн юанів, розмір збитків у 2025 році ще більше зріс. За повідомленням компанії, торік Sahp Ai Si прогнозувала попередні збитки в межах 213 млн–319 млн юанів, головним чином через нарахування резервів на знецінення гудвілу за двома придбаними лікарнями.

Водночас фінансовий тиск компанії посилювався. Наприкінці 2022 року коефіцієнт заборгованості за активами компанії становив 12,31%, залишок грошових коштів — 525 млн юанів, а сукупні оборотні зобов’язання, які потрібно погашати протягом року, — 206 млн юанів. На кінець перших трьох кварталів 2025 року коефіцієнт заборгованості підвищився до 24,08%, залишок грошових коштів знизився до 101 млн юанів, а оборотні зобов’язання становили 361 млн юанів — тиск на виконання зобов’язань зростав.

2417% премія за лікарняні активи: «правда чи видимість»

Ключова основа для визначення ціни цієї угоди — звіт про оцінку, підготовлений Wanhong (Shanghai) Asset Appraisal Co., Ltd. У звіті застосовано два методи оцінки: метод оцінки за витратами (asset-based) та метод доходів (income-based). Оцінка за методикою «майнової основи» дала оцінку всіх прав власників у розмірі 22,8287 млн юанів, тобто приріст лише 8,86%. Втім, контрагент зрештою вибрав висновок саме за методом доходів — 528 млн юанів, а темп приросту вартості підскочив до 2417,87%.

Sahp Ai Si у повідомленні пояснює, що метод доходів краще відображає «здатність підприємства до операційної діяльності» та вартість «нематеріальних ресурсів», зокрема клієнтські ресурси, переваги бренду тощо.

Шанхай Ціньлі (основний актив — Шанхайська лікарня «Тяньлун»): ключова фінансова інформація. Джерело зображення: повідомлення

Видно, що у 2024–2025 роках балансова величина чистих активів Шанхай Ціньлі становила відповідно 29,3305 млн юанів і 20,9701 млн юанів. За один рік чому чисті активи цієї лікарні так швидко скоротилися? Репортер «Цзе-мянь» неодноразово звертався до Sahp Ai Si з цього питання, але станом на момент підготовки матеріалу відповіді не отримав.

Однак щодо лікарні «Тяньлун», чия величина чистих активів скорочується, в оцінювальному звіті надано вкрай оптимістичну таблицю майбутніх прогнозів доходів і прибутків: прогнозується, що виручка зростатиме з 173 млн юанів у 2026 році до 238 млн юанів у 2031 році рівномірно; середньорічний темп зростання становитиме 6,68%. Очікується, що чистий прибуток зросте з 32,44 млн юанів у 2026 році до 56,3416 млн юанів у 2031 році.

Підтримкою цього високого прогнозу зростання, у повідомленні визначено кілька факторів: ‌вигода від старіння населення в регіоні; ‌постійне підвищення рівня використання місць у палатах для літньої реабілітації; а також ‌розвиток високодохідних напрямів на кшталт ортодонтії (виправлення прикусу) для зубів.

За результатами виїзду на місце від «Цзе-мянь» 19 березня, стало відомо, що Шанхайська лікарня «Тяньлун» розташована на перетині вулиць Бэй-Ченг-лу (凉城路) та Хуаньчжун-лу (中环路) у північній частині району Хункоу (虹口区), Шанхай. Район Хункоу є одним із районів із найвищим рівнем старіння населення в усьому місті. Конкуренція серед приватних лікарень тут дуже жорстка: у цьому районі зосереджені десятки таких закладів, зокрема Шанхайська лікарня «Тайань» (上海太安医院), Шанхайська лікарня «Цюйян» (上海曲阳医院), Шанхайська гериатрична лікарня «Хайцзян» (上海海江老年医院) тощо — понад 10 приватних лікарень. Вони розвивають напрями, пов’язані зі сферами для старшого віку, зокрема традиційну китайську медицину, реабілітацію та інші «літньо-орієнтовані» відділення.

Позиціонування Шанхайської лікарні «Тяньлун» подібне до «лікарні для громади». Репортер «Цзе-мянь» у холі на першому поверсі побачив тут ліцензію на діяльність і дозвіл на практику медичної установи (комплексна лікарня). Термін дії дозволу: з 5 червня 2024 року по 6 листопада 2028 року.

Будівля лікарні має чотири поверхи. Відділення традиційної китайської медицини, стоматології (ортодонтія/виправлення прикусу), реабілітаційної стаціонарної допомоги та гінекології (безпліддя) є головними відділеннями Шанхайської лікарні «Тяньлун». У звичайні години прийому в той день потік пацієнтів у амбулаторіях був невеликий, а в зоні очікування — небагато людей.

Хол Шанхайської лікарні «Тяньлун». Репортер «Цзе-мянь» зняв на місці

3–4 поверхи — це реабілітаційні стаціонарні відділення. Стаціонарні пацієнти — переважно з хронічними хворобами людей похилого віку, ортопедичними захворюваннями тощо. Майже не було вільних ліжок. За цінами: включно з платою за кімнату, платою за доглядальника, обстеженнями, реабілітаційною терапією, харчуванням тощо. Для пацієнтів у палаті на 3–4 особи щомісячна вартість становила близько 6–7 тисяч юанів; для пацієнтів у палаті на 2 особи — 8–9 тисяч юанів.

У реабілітаційному стаціонарному відділенні багато пацієнтів живуть там постійно. Один із родичів пацієнта сказав «Цзе-мянь»: «Минулого року після того, як тут зробили ремонт, моя мати одразу переїхала. Вона вже живе тут майже рік». За його словами, у державних лікарнях стаціонарне лікування має часові обмеження; моїй мамі вже за 90, після перелому їй важко пересуватися. «Коли живеш у приватній лікарні, це зручніше — “керувати” процесом простіше, та й страховка (医保) повертає 90%».

Згідно з виїздом репортерів «Цзе-мянь» на місце, були виявлені такі питання, що потребують пояснення:

Підозра перша: фактичне завантаження ліжок складно досягти прогнозних значень.

Дохід від реабілітаційних палат є опорою виручки Шанхайської лікарні «Тяньлун» і становить понад 30%. У прогнозному періоді реабілітаційні палати є єдиним відділенням, де частка виручки зростає.

Згідно з прогнозом у повідомленні Sahp Ai Si, коефіцієнт використання ліжок у палатах для літньої реабілітації збільшиться з 87,20% у 2025 році до 96,83% у 2031 році.

Частка доходів по відділеннях у прогнозному періоді. Джерело зображення: повідомлення

Втім, за даними виїзду на місце «Цзе-мянь», у палатах на 3–4 особи та на 2 особи на 3–4 поверхах завантаження найвище, майже немає вільних ліжок. На другому поверсі в палаті на 7 осіб є вільні ліжка, однак більшість літніх пацієнтів проходять лікування/перебування саме для відновлення; із кількома пацієнтами, з якими спілкувався журналіст, час їхнього перебування перевищував рік. Крім того, у них високий відсоток відшкодування за місцевою медичною страховкою, тому вони не обирають більш «некомфортні» багатомісні палати.

З урахуванням умов розташування лікарняного майданчика, розширення корпусів має дуже великі складнощі. Також, за словами кількох пацієнтів, до «Цзе-мянь», реабілітаційне відділення стаціонару у 2025 році щойно завершило ремонт і реконструкцію, тож найближчим часом не планує розширення чи добудову. Це означає, що приріст коефіцієнта використання ліжок у реабілітаційних палатах цієї лікарні на близько 10% виглядає надто оптимістичним.

Крім того, враховуючи, що територія знаходиться на ринку, де приватні медичні заклади відчувають жорстку конкуренцію, а неподалік зосереджені медичні установи, які працюють із напрямами для літніх (涉老科室), конкуренція ще жорсткіша.

Підозра друга: чи є «вода» в прогнозованому доході реабілітаційних палат?

Згідно з повідомленням Sahp Ai Si, у 2025 році Шанхайська лікарня «Тяньлун» має 213 місць у палатах для літньої реабілітації.

За результатами виїзду «Цзе-мянь», стаціонарні палати цієї лікарні здебільшого розташовані на 2–4 поверхах. На другому поверсі переважно палати на 7 осіб (великі палати) і є вільні ліжка. Реабілітаційне відділення на третьому та четвертому поверхах разом має близько 154 ліжок, з яких у палатах на 2 особи є 5–6 кімнат. Спираючись на «Повідомлення про власні витрати при госпіталізації в лікарню “Тяньлун”» (для третього поверху) і інформацію під час спілкування з лікарями, вартість одного ліжка в палатах на 3–4 особи становить приблизно 4800 юанів на місяць; а в палатах на 2 особи — близько 6600 юанів на місяць. Також, зі слів лікаря, середні щомісячні витрати кожного стаціонарного пацієнта на обстеження, реабілітацію, ліки тощо становлять приблизно 2–3 тисячі юанів. На цій основі оцінка показує, що в реабілітаційному стаціонарі «Тяньлун» на 3–4 поверхах, для палат на 3–4 особи, щомісячна вартість одного ліжка — близько 6000–7000 юанів; для палат на 2 особи — близько 9000 юанів. На другому поверсі в палатах на 7 осіб більшість пацієнтів перебуває короткостроково; щомісячна вартість одного ліжка — близько 5000 юанів.

Якщо, спираючись на наведені дані, припустити, що протягом року всі ліжка щодня будуть повністю зайняті, дохід від реабілітаційних ліжок максимум становитиме близько 20 млн юанів.

Однак у повідомленні Sahp Ai Si прогноз для цієї лікарні щодо результатів показує: у 2025 році дохід від стаціонарного розміщення реабілітаційних ліжок досягне 38,6943 млн юанів, а у 2026 році, як очікується, складе 43,1792 млн юанів.

Прогнозовані значення щодо використання реабілітаційних палат для літніх людей. Джерело зображення: повідомлення

Підозра третя: чи зможе валова маржа стабільно зростати?

Згідно з прогнозом Sahp Ai Si, у 2025–2031 роках валова маржа цієї лікарні зросте з 36,19% до 41,15%.

Втім, «Цзе-мянь» звернув увагу: як заклад-медична установа, що має договори з медстрахуванням міста Шанхай, упродовж останніх років лікарня неодноразово каралася за порушення правил медстрахування, зокрема за повторне призначення ліків, надмірні обстеження тощо. Це означає, що регулятори прискорюють блокування некоректних «каналів додаткового заробітку» цієї лікарні, і після того як лікарня увійде до структури біржової компанії, сила нагляду ще більше посилиться.

У матеріалах адміністративного покарання, надісланого Управлінням медичного страхування району Хункоу 24 листопада 2025 року, вказано, що Шанхайська лікарня «Тяньлун» здійснювала такі дії: включала витрати на лікарські засоби та медпослуги, які не входять до переліку витрат, що покриваються медстраховим фондом, у розрахунок з медстраховим фондом; повторно призначала ліки; надавала непотрібні медичні послуги; проводила надмірні обстеження; розбивала проєкти стягнення; стягувала понаднормові суми; здійснювала повторне стягнення.

Оголошення про покарання Шанхайської лікарні «Тяньлун». Джерело зображення: офіційний сайт Народного уряду району Хункоу (上海市虹口区人民政府官网)

Також, за даними Tianyancha (天眼查), у лютому 2025 року, грудні 2024 року та січні 2024 року Шанхайська лікарня «Тяньлун» теж була покарана Управлінням медичного страхування району Хункоу за порушення на кшталт «надання непотрібних медичних послуг», «повторне стягнення, оплата поза межами сфери покриття, надмірні обстеження, надмірне лікування» тощо.

З точки зору капітальних операцій і бізнес-розміщення біржової компанії цей спадок питань ще не обмежується сказаним.

Підозра четверта: точні напрямки грошового потоку та «коридор» виведення вигоди.

Порівняно з попередньою угодою з придбання Офтальмологічної лікарні «Ціньдао Шиканг», цього разу план виплат за придбанням був більш «агресивним» — швидко здійснювалося «перекачування» коштів від біржової компанії до фактичного контролера.

Коли Sahp Ai Si придбала Офтальмологічну лікарню «Ціньдао Шиканг», після набрання чинності договором про передачу часток компанія сплатила лише 20% усієї суми протягом 10 робочих днів; друга частина — 50% протягом 10 робочих днів від дати передачі часток; а решта три транші залежали від того, чи досягне об’єкт показників результативності, і сплачувалися щороку по 10%.

У межах цієї угоди загальна сума виплат становить 528 млн юанів. Згідно з угодою, перший платіж 30% (1,584 млрд юанів) мав бути сплачений протягом 20 робочих днів після набрання чинності угодою; другий платіж 40% (2,112 млрд юанів) — протягом 10 робочих днів після завершення державної зміни в реєстрі щодо часток і бізнес-реєстрації корпорації. Це означає, що після завершення передачі прав власності у дуже короткий час фактичний контролер може отримати в сумі 70%, тобто до 3,696 млрд юанів готівки.

Залишкові 30% вартості (три транші по 10% кожен) прив’язані до зобов’язань щодо результатів діяльності у 2026–2028 роках. Така схема робить основну частину ціни угоди «передплаченою», суттєво знижуючи ризик неповернення грошей продавцем. Навіть якщо за наступні три роки показники не будуть досягнуті, продавець має компенсувати, але великі грошові кошти, отримані на початку, вже фактично будуть «забрані». Якщо об’єкт не виконає зобов’язання щодо результатів, у条вях про компенсацію передбачено: «гранична сума компенсації — 100% від суми, вже сплаченої покупцем за договором передачі часток».

Власні кошти Sahp Ai Si не є достатніми. Згідно зі звітом за третій квартал 2025 року, на кінець періоду залишок грошових коштів становив близько 101 млн юанів, інвестиції в фінансові інструменти, що оцінюються за справедливою вартістю, — близько 122 млн юанів. Разом — 223 млн юанів, що все ще недостатньо, щоб покрити 528 млн юанів ціни угоди.

Чи означає така структура «спочатку сплатіть, потім змагайтеся щодо умов» (先付款、后对赌), що ризик угоди фактично повністю перекладено на біржову компанію? Чи формує це механізм «виведення грошей без ризику» для міноритарних акціонерів? У прес-питанні «Цзе-мянь» також були ці питання, але відповіді не було.

Крім того, у Шанхайській лікарні «Тяньлун» є питання щодо оренди будинків компанії фактичному контролеру — батьку братів Лінь, Лінь Чунгуану. Один із дослідників біржової компанії повідомив «Цзе-мянь», що оренда нерухомості біржовій компанії є звичним і дуже низькоризиковим способом виведення вигоди, яким користуються контролюючі акціонери.

Щодо таких питань, як оренда будинків, у листі-проханні про додаткові пояснення (питальні листи) від біржі також є відповідні згадки.

Підозра п’ята: складнощі інтеграції в межах стратегії «ліки + медицина».

Sahp Ai Si спеціалізується на офтальмологічних лікарських засобах; ключовий продукт — очні краплі з бендаїлауцином (苄达赖氨酸滴眼液). Останніми роками компанія увійшла в сферу медичних послуг через придбання, висунувши стратегію «подвійного двигуна» — «ліки + медицина».

Від придбання Тайчжоуської жіночої та дитячої лікарні (акцент на гінекології та педіатрії) до Офтальмологічної лікарні «Ціньдао Шиканг» (акцент на офтальмології) і тепер Шанхайської лікарні «Тяньлун» (універсальна гериатрична лікарня) — компанія розмістила активи медичних послуг у багатьох підсегментах. Синергія поки що не проявилася, а шлях формування медичного бізнесу є дещо розгалуженим.

Рівень премії за двома попередніми пов’язаними придбаннями був у межах 300%, але в результаті обидва рази зобов’язання щодо результатів не були виконані: Тайчжоуська жіноча та дитяча лікарня після завершення строку зобов’язань навіть змінила результат (показники погіршилися). Цього разу, в угоді щодо Шанхайської лікарні «Тяньлун», премія за придбання становить аж 2417,87% — в той час, коли основний бізнес «втрачає кров» (виснажується) і компанії конче потрібен новий драйвер зростання.

Набагато реальніший ризик операційної діяльності — це гудвіл. Це придбання потенційно створить гігантський гудвіл майже на 500 млн юанів. Станом на третій квартал 2025 року гудвіл у балансі Sahp Ai Si вже сягнув 365 млн юанів. Якщо в майбутньому Шанхайська лікарня «Тяньлун» не виправдає очікування щодо операційних результатів, особливо якщо не досягне надто оптимістичних прогнозів прибутку з оцінювального звіту, це продовжить запускати великі нарахування знецінення гудвілу, що зменшить прибуток біржової компанії в поточному періоді.

Чи зможуть запити регулятора зупинити цей поїзд швидкого «перекачування» коштів фактичному контролеру? Якщо ні, то колишній гігант офтальмології, ймовірно, у своїх агресивних пов’язаних злиттях і придбаннях закопає для себе ще одну «сховану міну», яку буде важче знешкодити.

Потік величезної кількості новин і точний розбір — усе в додатку Sina Finance