IPO ke-4 di bawah Tong Ren Tang, pengembalian dana 3 hari sebelum peluncuran

“Empat kali pengajuan berkas, tinggal satu langkah di depan gerbang, lalu berbalik lagi.”

Pada 27 Maret 2026, hanya tersisa 3 hari dari tanggal pencatatan yang semula dijadwalkan, sebuah pengumuman dari Beijing Tongrentang (600085) Pharmaceutical and Healthcare Investment Co., Ltd. (02667.HK) menyatakan penundaan penawaran global dan rencana pencatatan di papan utama. Dana pemesanan segera akan memulai proses pengembalian dana penuh. Perjalanan IPO yang memakan waktu hampir dua tahun—melalui empat kali pengajuan berkas—akhirnya, di saat-saat terakhir, kembali menekan tombol jeda.

Perusahaan ini membawa label emas berusia 356 tahun “Tongrentang” dan memikul misi kapitalisasi modal untuk divisi medis grup. Mengapa memilih berbalik ketika tinggal satu langkah di depan gerbang? Di balik liku-liku empat kali pengajuan berkas, masalah mendalam seperti apa yang sebenarnya tersirat? Kekhawatiran investor atas valuasi yang terlalu tinggi—apakah itu masuk akal?

01

Jalur berliku IPO: dimulai setelah empat kali pengajuan berkas, namun gagal di momen terakhir

Jalur pencatatan saham Hong Kong Tongrentang Medical and Healthcare, dapat dikatakan sebagai rangkaian kejadian berliku. Sejak pengajuan pertama pada Juni 2024 hingga kini, memakan waktu hampir dua tahun:

Juni 2024, pengajuan pertama untuk persetujuan pencatatan, lalu secara otomatis tidak berlaku

Desember 2024, pengajuan kedua, tetap tidak dapat diproses dengan lancar

Juni 2025, pengajuan ketiga, setelah melalui pendengaran namun tetap belum menyelesaikan penerbitan

Januari 2026, pengajuan keempat, berhasil melalui pendengaran, pada 20 Maret memulai penawaran saham

27 Maret 2026, diumumkan secara resmi penundaan IPO, hanya berjarak 3 hari dari pencatatan

Berdasarkan rencana sebelumnya, Tongrentang Medical and Healthcare seharusnya menjadi perusahaan pencatatan saham keempat di bawah grup Tongrentang, sekaligus perusahaan pencatatan pertama di Hong Kong yang menjadikan layanan pengobatan tradisional Tiongkok dan perawatan kesehatan sebagai bisnis utama. Sebelumnya, Grup Tongrentang sudah memiliki perusahaan tercatat A-share Tongrentang Co., Ltd. (600085.SH), perusahaan tercatat saham Hong Kong Tongrentang Technology (01666.HK), dan Tongrentang Guoyao (03613.HK), membentuk ekosistem kesehatan “farmasi—ritel—medical care”. Namun, tinggal satu akhir pekan sebelum gong pencatatan Tongrentang Medical and Healthcare, IPO sekali lagi kandas.

02

Pertumbuhan melambat, laba turun—dorongan internal tidak memadai

Berdasarkan data keuangan yang diungkap dalam prospektus, kondisi operasional Tongrentang Medical and Healthcare menunjukkan karakteristik “kelemahan pertumbuhan” yang jelas:

1、Laju pertumbuhan pendapatan melambat: Dari 2022 hingga 2024, pendapatan naik dari 911 juta yuan menjadi 1,175 miliar yuan, tetapi laju pertumbuhan turun dari 26,6% pada 2023 menjadi 1,9% pada 2024.2** Pendapatan 8,58 miliar yuan pada tiga kuartal pertama 2025, secara tahunan hanya tumbuh 3,0%**.

Sumber: Prospektus Tongrentang Medical and Healthcare

2、Kemampuan menghasilkan laba menurun: Laba bersih pada 2024 sebesar 46,2 juta yuan, margin laba bersih 3,9%; laba bersih pada tiga kuartal pertama 2025 sebesar 24 juta yuan, turun 9,7% secara tahunan, margin laba bersih turun menjadi 2,8%.

Sumber: Prospektus Tongrentang Medical and Healthcare

3、Struktur pendapatan tidak seimbang: Pendapatan dari layanan medis pengobatan tradisional Tiongkok (TCM) menyumbang 84,3%, penjualan produk kesehatan 14,2%, sedangkan pendapatan layanan manajemen—yang dianggap sebagai inti dari “perpaduan medis dan perawatan kesehatan”—hanya 15,5 juta yuan, atau 1,3%.

Sumber: Prospektus Tongrentang Medical and Healthcare

Di balik pertumbuhan yang tampak, terjadi pengurasan ganda: kualitas laba dan dorongan pertumbuhan.

03

“Pertumbuhan melalui akuisisi” bertabrakan dengan “parit merek (brand moat)”

Ekspansi skala Tongrentang Medical and Healthcare menampilkan karakter “berbasis akuisisi” yang jelas (prospektus halaman 9–11 dan 114–115):

2022 akuisisi Zhejiang Sanxitang Health Hospital, Sanxitang Guoyao Pavilion

2024 akuisisi 70% ekuitas Shanghai Chengzitang TCM Clinic, dan 60% ekuitas Shanghai Zhonghetang TCM Clinic

Sumber: Prospektus Tongrentang Medical and Healthcare

Efek skala dari akuisisi sangat signifikan—jumlah kunjungan pasien melonjak dari 1,3 juta pada 2022 menjadi 3 juta pada 2024, dengan CAGR sebesar 51,9%.

Namun biayanya juga sama jelas:

1、Ketergantungan pendapatan pada pertumbuhan eksternal: Pada 2024, pendapatan dari aset hasil akuisisi menyumbang 40,7%, sedangkan pada 2022 proporsi ini hanya 22,1%.

Sumber: Prospektus Tongrentang Medical and Healthcare

2、Goodwill tinggi: Hingga September 2025, goodwill mencapai 263 juta yuan, atau 23,5% dari total aset, dan 36,4% dari ekuitas bersih; risiko penurunan nilai tidak boleh diabaikan.

3、Konsentrasi wilayah terlalu tinggi: Bisnis terutama terkonsentrasi di Beijing, tempat asal merek, serta di wilayah akuisisi yang padat di Zhejiang dan Shanghai. Pendapatan wilayah Beijing pada 2024 turun 17,2% secara tahunan.

Namun sisi lain dari mata uang itu adalah aset inti berusia seabad yang mampu menembus siklus.

Pertama, parit merek yang dalam: Tiga kata “Tongrentang” itu sendiri adalah benteng paling kokoh. Prospektus menunjukkan, biaya promosi pada 2024 hanya 0,2% dari pendapatan—biaya perolehan pelanggan sangat rendah. Ketika kompetitor saling “adu perang” di medan pemasaran, Tongrentang Medical and Healthcare hanya mengandalkan satu merek untuk membuat pasien datang menempuh jarak melintasi setengah kota atas namanya.

Kepercayaan ini berasal dari lebih dari tiga ratus tahun warisan yang dapat diverifikasi. Pada masa Dinasti Qing Kangxi, Le Xianyang mendirikan apotek Tongrentang, menetapkan tujuan “bina kebajikan dan kebaikan hati, untuk menyokong kesehatan dan perawatan hidup”. Pada tahun pertama Yongzheng, Tongrentang mulai menyediakan obat untuk Gudang Obat Istana Qing, melewati delapan generasi kaisar, bertahan selama 188 tahun. Berdasarkan catatan dalam 《Sejarah Tongrentang》, pada masa Dinasti Qing Guangxu, untuk membuat “Zi Xue Dan”, proses tradisional memerlukan penggunaan “kuali emas dan pengki perak”, sehingga biayanya sangat tinggi. Seorang rekan menyarankan agar menggunakan kuali besi biasa. Pemimpin saat itu, Le Pingquan, menolak dengan tegas: “Perbaiki ramuan tanpa ada yang melihat, simpan niat agar langit mengetahuinya.” Meski harus menanggung biaya beberapa kali lipat, tetap menjaga langkah proses tersebut.

Tekad untuk “tidak berhemat pada tenaga kerja” ini membuat Tongrentang tetap tegak di tengah masa perang dan kelaparan. Semboyan leluhur “obat tidak menipu orang” adalah parit merek sebenarnya bagi Tongrentang Medical and Healthcare—bukan pekerjaan sehari, dan juga bukan sesuatu yang bisa direplikasi oleh modal.

Kedua, pertumbuhan pesat jumlah kunjungan: Pada 2022–2024, jumlah kunjungan pasien meningkat dari 1,3 juta menjadi 3 juta, menampilkan performa kuat dengan CAGR 51,9%, yang sangat kontras dengan melambatnya laju pertumbuhan pendapatan. Di baliknya adalah kebutuhan pasar akan layanan medis pengobatan tradisional Tiongkok berkualitas tinggi yang mendesak—namun belum sepenuhnya terpenuhi.

Di balik itu terdapat potensi besar pasar layanan medis pengobatan tradisional Tiongkok di Tiongkok. Menurut data Frost & Sullivan, ukuran pasar industri layanan medis TCM di Tiongkok meningkat dari 659,9 miliar yuan pada 2019 menjadi 1,001,6 miliar yuan pada 2024, dengan CAGR 8,7%. Diperkirakan pada 2029 akan mencapai 1,62 triliun yuan, dengan CAGR 9,9% pada periode 2025–2029.

Sementara itu, jumlah rumah sakit swasta TCM meningkat dari 2.525 pada 2019 menjadi 3.614 pada 2024, dengan CAGR 7,4%. Namun pasar sangat terfragmentasi—bahkan sebagai pemimpin industri, pangsa pasar Tongrentang Medical and Healthcare berdasarkan total kunjungan rawat jalan dan rawat inap pada 2024 hanya 1,7%, dan berdasarkan total pendapatan layanan medis hanya 0,2%. Ini justru menunjukkan bahwa kebutuhan pasar akan layanan medis TCM berkualitas tinggi masih belum sepenuhnya terpenuhi, dan ruang pertumbuhan perusahaan papan atas masih sangat luas.

Ketiga, sistem keanggotaan yang tangguh: Jumlah anggota kumulatif naik dari 436 ribu pada 2022 menjadi 767 ribu pada September 2025. Tingkat kunjungan ulang tinggi dan daya lekat kuat. Dalam bidang layanan kesehatan berbasis konsumsi, pembelian ulang adalah kekuatan hidup. Kepercayaan dari pasien ini adalah arus kas yang lebih stabil dibanding laporan keuangan apa pun.

Sumber: Prospektus Tongrentang Medical and Healthcare

4、Investor jangkar “menggunakan kaki untuk memilih”：Modal teknologi Aerospace Port dan Aurora SF secara total memesan 389 juta dolar Hong Kong, atau 46,15% dari saham yang ditawarkan. Uang sungguhan dari dana dengan latar belakang modal negara dan modal industri profesional merupakan pengakuan terhadap nilai jangka panjang tiga kata “Tongrentang”.

Sumber: Prospektus Tongrentang Medical and Healthcare

04

Dampak luka valuasi: PE 84 kali—mengapa pasar tidak mau membayar?

Berdasarkan rentang harga penawaran 7,3–8,3 dolar Hong Kong, valuasi market cap saat penerbitan Tongrentang Medical and Healthcare sekitar 3,4–3,86 miliar dolar Hong Kong. Dengan laba bersih 46,2 juta yuan pada 2024, static PE mencapai sekitar 66–75 kali; dengan laba yang diperkirakan 33,75 juta yuan pada 2025, dynamic PE mencapai sekitar 89–101 kali.

Dibandingkan dengan pemimpin industri Gushengtang (02273.HK), kesenjangannya bahkan lebih jelas:

Data sumber: Baidu Stock Market Digest

Perlu dicatat bahwa bahkan di dalam “keluarga Tongrentang”, valuasi membentuk perbedaan yang mencolok: P/E saham Tongrentang Co., Ltd., Tongrentang Technology, dan Tongrentang Guoyao terus berada di bawah 10–15 kali. Dalam satu grup yang sama, divisi medical care justru menyebutkan harga setinggi 84 kali—pasar jelas sulit menerima logika premi tersebut.

Dari pengajuan berkas pertama pada Juni 2024 hingga pengumuman resmi penundaan pada 27 Maret 2026, jalur IPO Tongrentang Medical and Healthcare memakan waktu hampir dua tahun, melalui empat kali pengajuan berkas, dan tiga kali berkas menjadi tidak berlaku; pada akhirnya, ketika tinggal satu langkah lagi di depan gerbang, tombol jeda ditekan.

Pasar modal bisa menghitung valuasi, bisa mengukur laju pertumbuhan, bisa meninjau goodwill, tetapi sulit untuk mengukur bobot sebuah resep, dan sulit juga menentukan harga senyum seorang pasien setelah sembuh. Ketika riuh IPO mereda, ketika angka-angka dalam prospektus sudah terkunci, Tongrentang Medical and Healthcare mungkin tidak pernah benar-benar perlu menjawab soal cara melakukan valuasi, melainkan cara menjaga warisan leluhur “obat tidak menipu orang”—bagaimana mengembalikan jati diri praktik medis di ruang pemeriksaan.

Dokter, itulah seni kebajikan. Seni kebajikan ini pada akhirnya akan diuji oleh waktu dengan lebih baik daripada laporan keuangan mana pun.

(Penanggung jawab redaksi: Cao Yanyan HA008)

     【Penafian】Artikel ini hanya mewakili pandangan penulis sendiri, dan tidak ada kaitannya dengan Hexun. Situs Hexun bersikap netral terhadap pernyataan dan penilaian dalam artikel; tidak memberikan jaminan apa pun, baik tersurat maupun tersirat, atas akurasi, keandalan, atau kelengkapan konten yang terkandung. Harap pembaca hanya menjadikannya referensi dan menanggung seluruh tanggung jawab sendiri. Email: news_center@staff.hexun.com

Laporkan