中国はこの点でアメリカに比べることはできませんが、ヨーロッパ諸国は比較可能です。ドイツの国立リウマチ病データベースによると、リウマチ科医のデータでは、ドイツにおけるベリムマブの使用率は2022年に15%に達し、現在20%に達していると仮定します。もし中国が10%に達すれば、年間20万人が薬を使用することになり、泰它西普の保険適用後の価格は約800元（80mg）で、毎週皮下注射を行うとして、毎回160mg（すなわち2本）です。年間費用は83200元で、仮に泰它西普の市場占有率が40%に達すれば、first in classとしての尊重が与えられ、同適応症における販売ピークは33.28億元に達します。
したがって、総合的に考えると、泰它西普の販売ピークは81.18億元を達成でき、市場価値は3倍のPSで計算すると（first in classの待遇）、243.54億元の評価が可能です。実際には、この数字が多いとは思わないでください。泰它西普は自己免疫分野のPD-1と考えられ、薬のパイプラインとして、自己免疫薬はストック市場であり、患者は生存期間に応じて薬を使用せず短期的に死亡するのではなく、生涯服薬するため、このような適応症は薬の商業化により有利です。
史上最高値、バイオテックのリーディング企業が突破しました
AIに質問する · 荣昌生物はどのように革新的な医薬品ラインを通じて株価の突破を実現するのか？
成長性の高い企業に焦点を当て、100000+の投資エリートが共同で注目しています
3月19日、AH指数が一般的に低迷する中、A株の荣昌生物の株価は上場以来の歴史的高値を記録しました。
荣昌生物の強さは、一部の専門機関投資家にとっては驚くべきことではないかもしれませんが、革新的な医薬品ETFや他の大幅に調整または横ばいの中型・大型バイオファーマ/バイオテクノロジーと比較すると、荣昌は自らのαを生み出し、独自の強気市場を維持しています。
荣昌生物が強い理由は、艾伯维との大きな契約や泰它西普の販売増加だけでなく、荣昌の研究開発プラットフォームが示す持続的なビジネス開発の潜在能力にもあります。これは最近のAACR大会でも一定の表れがありました。
01
二つの基本的なパイプライン
1、泰它西普
泰它西普は荣昌の基本的なパイプラインであり、以前は長い間過小評価されていたラインでもあります。数年前、この会社は二つのターゲットを選び、融合タンパク質として組み立てることをあまりにも先進的に行ったため、前の時代の人々はその価値に気づかなかったのです。
現在、ダブルターゲットの融合タンパク質で世界中の進捗を調べると、これには三つしかありません。そのうちの二つは主にIgA腎症と乾癬に対応しています。
メカニズム的には、泰它西普は過去のベリムマブ（Blys単抗）よりも、全身性エリテマトーデスや他の自己免疫疾患におけるBlysターゲティング戦略の先例を示しています。BLySは成熟B細胞の生存を維持し、APRILは形質細胞（特に骨髄に長寿の形質細胞）の生存を維持します。ベリムマブは上流を妨げるだけですが、泰它西普は下流も一緒に封じ込めます——これにより、病理的抗体の除去がより徹底され、対象患者群が広がります。抗体媒介の損傷を核心病因とする自己免疫疾患において、このメカニズムの違いは重大な意義があります。
1）SLE
データに落とし込むと、泰它西普のSLEに関する重要な臨床データは既に発表された研究から得られています：160mgの用量で、52週のSRI-4応答率は約71%、プラセボ群は約33%、純差は約38ポイントです。
比較すると、ベリムマブのBLISS-52の第3相臨床試験では、10mg/kg群の52週SRI-4応答率は約58%、プラセボ群は44%、純差はわずか14ポイントです。両者を比較すると、泰它西普のプラセボに対する改善幅はベリムマブのほぼ三倍です。
次に、この適応症市場を見てみましょう。中国のSLE患者は約100万人規模であり、主に浸透率がどれだけか、または将来的にどれだけの浸透率が見込まれるかです。まずアメリカのモルガン・スタンレーが引用した実世界調査データによると、中等度から重度のSLE患者における生物製剤の使用率は、2021年の31%から2023年の49%に急速に上昇し、現在の浸透率は約50%に安定しています。
中国はこの点でアメリカに比べることはできませんが、ヨーロッパ諸国は比較可能です。ドイツの国立リウマチ病データベースによると、リウマチ科医のデータでは、ドイツにおけるベリムマブの使用率は2022年に15%に達し、現在20%に達していると仮定します。もし中国が10%に達すれば、年間20万人が薬を使用することになり、泰它西普の保険適用後の価格は約800元（80mg）で、毎週皮下注射を行うとして、毎回160mg（すなわち2本）です。年間費用は83200元で、仮に泰它西普の市場占有率が40%に達すれば、first in classとしての尊重が与えられ、同適応症における販売ピークは33.28億元に達します。
2）IgA腎病
フロストサリバンの報告によれば、2021年の中国には約220万のIgA腎病患者が存在し、このストック市場は非常に緩やかに成長しています。220万が変わらないと仮定します。この病気に関しては、国内では承認された生物製剤がなく、最近の注目薬は耐赋康です。しかし、泰它西普はIgA腎病における第3相臨床データで非常に良好な結果を示しました：治療群の24時間尿蛋白クリアランス比（UPCR）は基準値に対して約50–60%減少し、プラセボ群は約15–20%で、同時にeGFRの低下速度も明らかに抑制されました。
競合製品と比較すると、Sparsentan（DUPLEX第3相）は9ヶ月間の主要なエンドポイントでUPCRが約40%減少しました；耐赋康も40%前後の減少を示していますが、艾加莫德のIgAN試験ADHEREは統計的に有意な尿蛋白の減少を示したものの、その核心メカニズムはFcRn抑制によるIgGの分解促進であり、IgAに対する減少は相対的に限られています。泰它西普はIgAの生成を源から減少させるため、理論的および実際のデータの両方でより適切です。
とはいえ、IgA腎病の治療に生物製剤が本当に必要かどうかは重要な問題です。アメリカでは大冢製薬のVoyxactが単一のAPRILターゲットとして承認されました。しかし、実際にはその販売ピークはあまり高くなく、2031年の販売ピークは9.55億ドルと予想されています。重い爆弾の基準には達していません。もう一つの有名な薬はPovetaciceptで、これは泰它西普と同じターゲットの薬であり、その売上はvertexによって非常に高く評価され、40億ドルに達しました。ただし、筆者は中国におけるIgA腎病の治療方法には慎重であり、浸透率はそれほど高く期待せず、5%の浸透率に達すれば非常に良いと考えています。年間の治療費は約10万元に設定し、ピーク時の市場占有率は35%に設定すると、最終的な販売ピークは約38.5億元に達するでしょう。
3）重症筋無力症
MGは主にメカニズムから見ることができます：泰它西普と艾加莫德はメカニズムの相補性があります。艾加莫德は「迅速な効果」を持ち、既存のIgGを直接除去し、効果が早く急性期の制御に適しています。一方、泰它西普は「遅い修正」を行い、上流で病的抗体を生成する形質細胞を抑制します。理論的には、持続的な使用により、より深い病気の制御を実現し、頻繁な投与に依存せず効果を維持します。
このロジックが実世界データで検証されれば、泰它西普のMGにおける位置付けは、艾加莫德が急性発作を解決し、泰它西普が長期的な維持治療を行うということになります。これらの二つの薬はゼロサム競争をする必要はなく、同じ患者で先後に使用したり交互に使用したりすることができます。この位置付けが成立すれば、MGの適応症市場の天井はさらに開かれるでしょう。
もちろん、国内のMG患者数は多くなく、約20–30万人です。生物製剤の浸透率が15%に達する場合、泰它西普は25%に達する可能性がありますので、国内のMG適応症のピーク販売ピークは約9.4億元となります。
したがって、総合的に考えると、泰它西普の販売ピークは81.18億元を達成でき、市場価値は3倍のPSで計算すると（first in classの待遇）、243.54億元の評価が可能です。実際には、この数字が多いとは思わないでください。泰它西普は自己免疫分野のPD-1と考えられ、薬のパイプラインとして、自己免疫薬はストック市場であり、患者は生存期間に応じて薬を使用せず短期的に死亡するのではなく、生涯服薬するため、このような適応症は薬の商業化により有利です。
2、RC48
次にRC48のパイプラインですが、多くの人々はすでに「評価済み」と感じています——かつてSeagenの26億ドルのライセンス契約が市場の期待に既に組み込まれているからです。しかし、現在、HER2発現胃癌の一次治療で第3相臨床試験が行われています。2035年の胃癌患者数は46.76万人と予想され、HER2陽性の割合は12%、5.61万人です。claudeは現在の年間治療費が30万であると仮定し、2035年に浸透率×市場占有率が8%に達すれば、将来的な販売ピークは13.5億元、評価される市場価値は30億元としましょう。
さらに、RC48は約9億元の販売ピークを持ち、評価される市場価値は約20億元です。総じてRC48のパイプラインは現在、50億元の増加市場価値を持つことができます。
大体、このように国内市場を計算すると、評価される市場価値は294億元となります。しかし、VORの海外収入もあります。結局、マイルストーンの支払いは40億ドルで、10年以内に20億ドルを取得すると仮定し、年あたり2億ドルに平準化して、r=10%で割引計算すると、正味現在価値は13.52億ドルの収入となり、約93億元に相当します。
さらに、海外販売ピークについては、保守的に考えましょう。艾加莫德が100億ドルのピークを持っているとされているので、泰它西普はあまり良くないと仮定し、20億ドルのピークとしましょう。10%の販売額分配を考慮して、2億ドル、×10倍のPEで、20億ドル、138億元の評価となります。海外の権益を合計すると、231億元の評価が可能です。
最終的に総合的に計算すると、荣昌生物の二つの先発パイプラインは525億元の評価が可能です。
02
RC148——非常に重要だが不確実性がある
この取引の背景については、以前に荣昌を振り返った際に述べました：初回支払額は6.5億ドルで、総額は最大で56億ドルに達する可能性があり、艾伯维はMNCです。この点が非常に重要です——同じターゲットの製品の中で、MNCパートナーを獲得するのと中型バイオテクノロジー企業との協力を得るのでは、市場が与える評価プレミアムが全く異なります。
RC148と同じターゲットの競合製品を横に並べて比較して、このデータの質を見てみましょう。
RC148の一次治療PD-L1陽性NSCLCデータ：ORR 57.1%。次に後線データを見てみると、RC148は20mg/kg用量群でORR 66.7%、PFS 8.3ヶ月を達成しました——ここで多西他賽を併用していることに注意してください。一方、AK112の単剤二次データはTPS≥1%患者のORRが42.9%、TPS<1%患者のORRが25.0%です。絶対値を直接比較すると、RC148の併用療法のデータはより良好ですが、正直に言うと、これはhead to headではなく、ベースラインが完全に比較できないため、刻舟求剣することはできません。
より具体的なデータの比較については、以下の表を参照してください。RC148はあまり悪くなく、少なくともSSGJ-707とAK112のme tooです。
RC148の国内での評価はどのように行われるのでしょうか？
中信建投の研究報告によれば、康方は国内のNSCLC適応症で約60億の評価を得ましたが、筆者は康方を全てのPD-1×VEGF二重抗体に当てはめることはできないと考えています。なぜなら後発製品は3年以上遅れており、RC148にどれだけ与えるかは難しいです。筆者は肺癌適応症の販売ピークを20億とするのが妥当だと考え、それ以上は適切ではありません。さらに×2.5倍のPSで、評価される市場価値は50億です。
海外はどうでしょうか？これは不確実性が最も高い部分であり、まだ大きな懸念があります。summitのharmoni-3ができるかどうかは未確定であり、成功率の係数を評価して70%としましょう。同様に、筆者は海外summitの販売ピークを全てのPD-1×VEGF二重抗体に当てはめることはできないと考えています。特に艾伯维は後発で参入しています。
中信建投はsummitの海外販売ピークを66億ドルと評価していますが、現在の同じターゲットの競争状況や将来のK薬類似薬の影響を考慮し、艾伯维の評価を20億ドルとしましょう。分配は10%で、2億ドル、10倍のPEで、138億元となります。マイルストーンの支払いも同様に評価して20億ドルを10年にわたり平準化し、年あたり2億ドルとし、r=10%で割引計算すると、正味現在価値は13.52億ドルの総収入、93億円となり、70%の割引を考慮して、海外の総価値は162億元になります。
国内外を総合すると、RC148のパイプラインの評価は約212億元となります。これは当然のことであり、なぜなら艾伯维はMNCであり、高い確実性のプレミアムをもたらすからです。
03
2026年AACR——初期パイプラインの想像力
荣昌が今年のAACR大会で展示した初期パイプラインは、基本的に二つの方向に沿っています：一つはADC技術の延伸——RC48のHER2-MMAEフレームワークの外で、さらに多くのターゲットとペイロードの組み合わせを探求すること；もう一つは二重抗体技術の深化——RC148のPD-1×VEGFフレームワークの外で、二重特異性抗体プラットフォームをより多くの腫瘍免疫ターゲットの組み合わせに推進することです。
筆者は、AACRデータから観察された最も興味深いシグナルは、荣昌がMSLNターゲットADC（RC88）に関しての進行速度であると考えています。MSLNは中皮腫、膵癌、卵巣癌などの難治性腫瘍で高発現しています。2024年ASCO大会で荣昌生物が発表したI/II相臨床研究データは非常に驚くべきものでした。卵巣癌のコホートでは、過去に2～4回の治療を受けた31人の患者の客観的奏効率（ORR）は45.2%に達し、確認された客観的奏効率（cORR）は41.9%、中央値の奏効持続期間（DoR）は8.02ヶ月でした。
もう一つ特筆すべきはRC118——HER2/CD3二重抗体で、T細胞接合子（TCE bispecific）のアプローチを用いてHER2陽性腫瘍に取り組むものです。この方向は国際的にはXencorや強生の技術配置が代表されており、国内で臨床段階に到達した企業は多くありません。荣昌は先発優位性を持つ企業の一つです。もしRC118の初期データが前向きであれば、このパイプラインの独立した評価の含金量は非常に高くなるでしょう。
正直なところ、初期パイプラインの評価は非常に難しいですが、現在言えるのは、荣昌の研究開発プラットフォームはもはや単一製品駆動のバイオテクノロジーではなく、実際のパイプラインの深さを持つバイオファーマに向かっているということです。
AACRデータは単なるシグナルであり、正確な計算を提供することはできませんが、十分なものです。
結論：荣昌が新高に達したのは偶然の出来事ではありません。現在打ち込める評価に関して言えば、株価は上昇しましたが、実際には合理的な段階にあります。その評価は現在737億元に達し、楽観的に考えればプラットフォームプレミアムを加えると800-900億元になる可能性があります。しかし、艾伯维のビジネス開発については慎重であるべきです。今年、康方やsummitのデータの盲検結果が荣昌の評価に大きく影響を与えるでしょう。波動範囲は200億元に達する可能性があります。