Mengapa pemulihan laba Baiyunshan tidak diterima pasar?

白云山营收与净利润虽实现双增，但经营活动现金流净额由正转负，资金面压力显著增大。
2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-2.32亿元，不仅较上年的34.42亿元急转直下，也创下近五年来最低水平。
对一家业务横跨现代中药、天然饮品、医药商业和化药科技的大型药企来说，这比利润增速本身更值得关注。

3月20日，白云山披露了2025年年报，报告期内，公司实现营业收入776.56亿元，同比增长3.55%；
实现归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%。在经历2024年的营利双降后，白云山的利润表已经开始修复。

图片来源：白云山公告

白云山营收与净利润虽实现双增，但经营活动现金流净额由正转负，资金面压力显著增大。
2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-2.32亿元，不仅较上年的34.42亿元急转直下，也创下近五年来最低水平。
对一家业务横跨现代中药、天然饮品、医药商业和化药科技的大型药企来说，这比利润增速本身更值得关注。

白云山给出的解释并不复杂：货款回收有所下降，同时采购支付金额增加。
换句话说，2025年的问题，不在于公司有没有做出利润，而在于这部分利润没有同步转化为可支配的现金。
账面修复与现金失速之间的背离，意味着企业经营质量正在承受更大的考验。

年报发布后的首个交易日，白云山（600332.SH）的A股跳空低开并持续走低，最终单日跌幅8.00%，收盘价23.11元/股，创2018年4月以来新低（前复权下）。

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利润修复后，经营现金流为何突然失速

白云山2021年至2024年的经营活动现金流量净额分别为56.73亿元、69.99亿元、41.04亿元和34.42亿元，整体下滑趋势明显，2025年更是“断层式”跌入负区间。
同期，公司归母净利润从2021年起连续上升的37.20亿元、39.67亿元、40.56亿元，回落到2024年的28.35亿元，再在2025年微增至29.83亿元。
与净利润“冲高回落，低位企稳”阶段性波动相比，经营活动现金流净额的持续下降，说明白云山在回款、采购和营运效率方面出现挑战。

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2025年，白云山在营业收入实现同比增长3.55%的情况下，“销售商品、提供劳务收到的现金”仅为750.00亿元，低于上年的758.26亿元；
而“购买商品、接受劳务支付的现金”则从618.48亿元增至639.55亿元；与经营活动有关的其他现金支出也从28.70亿元增加到36.05亿元。
收入在增长，但销售回款没有同步增长；与此同时，采购端和其他经营支付端都在加快流出，结果就是全年经营现金流被明显挤压。
利润表上温和修复，现金流量表上却像被两头夹击。

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资产负债表进一步印证了这一点。2025年末，白云山应收账款余额为168.49亿元，高于上年的157.26亿元；
预付款项由5.78亿元增至9.70亿元；存货则从128.12亿元升至131.38亿元。
表面上看，存货增幅不算极端，但应收和预付的抬升，已经足以说明相当一部分现金被留在了账上、渠道及供应链前端。

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比回款放缓更令人在意的

是业务结构正在变得沉重

问题的关键，还在于白云山的业务结构本身。2025年，公司医药商业板块实现主营业务收入569.83亿元，占整体收入的约四分之三；
现代中药板块收入为67.76亿元，化药科技板块收入24.42亿元，天然饮品板块收入为96.79亿元。
而毛利率方面，2025年，白云山主营业务整体毛利率为16.24%，其中医药商业毛利率只有5.87%，其他业务的毛利率都在40%~60%区间。

从规模上看，医药商业是以四分之三的营收，贡献了四分之一的毛利，其盈利能力显著弱于其他业务，这也是白云山利润与现金流背离背后的结构性原因之一。
对白云山而言，营收做大未必意味着经营质量改善，反而可能因为商业流通板块继续扩张，把更多现金沉淀在应收账款和库存商品里。

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如果把白云山放到同行中看，这种特征会更鲜明。
按照公司年报列示的可比表，白云山主营业务毛利率16.24%，明显低于同仁堂的43.86%、云南白药的30.06%和复星医药的48.20%，但高于以分销见长的国药股份6.59%和上海医药10.42%。
实际上说明，白云山虽保有中药老字号和王老吉这样的品牌资产，但从经营结果看，其盈利结构更接近“品牌业务+大商业平台”的混合模式，而不是单纯依靠品牌和产品壁垒兑现利润的中药龙头。
也正因为如此，一旦流通板块继续扩张、品牌板块利润走弱，公司的规模优势就很容易被现金流压力抵消。

白云山的问题不止在于“赚得少”，更在于“把钱用在了哪里”。
2025年，公司销售费用为58.27亿元，同比增长3.69%，占营收比重7.50%；
研发费用为6.62亿元，同比下降13.37%，占营收比重仅0.85%，近年来首次降至1%以下。
在公司列示的可比样本中，这一强度高于上海医药、国药股份和云南白药，但与复星医药、同仁堂等相比仍有差距。
在创新驱动已经成为行业重要方向的背景下，白云山的投入强度和成果转化，仍不足以对冲传统品种承压与商业流通低毛利扩张带来的结构问题。

数据来源：同花顺iFind

当然，也要看到季节性因素的客观存在。
白云山2025年一季度经营活动现金流量净额为-38.97亿元，此后第二、三、四季度分别回到5.00亿元、14.25亿元和17.39亿元，说明全年现金流转负并非每个季度都同样糟糕，节奏性扰动确实存在。
医药和饮品企业在春节备货、渠道压货、采购支付时点上，本就容易出现季度波动。
但问题在于，即便后续三个季度持续修复，全年经营现金流仍未能回到正值区间。
这表明2025年的压力，不只是时点问题，更包含回款效率、采购条件和业务结构层面的持续性挤压。

对白云山这样的老牌药企而言，品牌仍在，渠道仍广，资产体量也足够厚，公司当下最应该关心的，应该是如何摆脱“低毛利板块做规模、高品牌板块做利润”的旧平衡。

如果经营性现金流不能尽快修复，应收与预付不能有效回落，高毛利板块不能承担增长职责，那么白云山眼下看似回暖的，更像是一份提醒风险边界的报表。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪