Jangan hanya fokus pada harga minyak lagi, pasar obligasi adalah indikator utama yang sebenarnya

原文标题：Pasar Obligasi Menunjukkan Tanda Merah, “Fase” Berikutnya Dari Perang Iran

原文作者：The Kobeissi Letter

编译：Peggy，BlockBeats

编者按：Dalam konteks konflik geopolitik yang semakin meningkat, fokus perhatian pasar secara perlahan beralih. Awalnya, diskusi terfokus pada dampak harga minyak dan situasi di Timur Tengah, tetapi saat perang memasuki fase stagnasi, variabel yang lebih sistemik mulai muncul: kondisi keuangan itu sendiri sedang mengencang.

Judgment inti yang disajikan dalam artikel ini adalah bahwa yang benar-benar mendominasi pasar saat ini bukanlah perang itu sendiri, tetapi ketidakberesan pasar obligasi.

Dalam sebulan terakhir, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun naik dengan cepat, secara langsung membentuk kembali ekspektasi suku bunga dari “jalur penurunan suku bunga” menjadi “diskusi kenaikan suku bunga”, dan memberikan tekanan pada pasar saham, komoditas, dan bahkan ruang kebijakan. Dalam proses ini, terus melemahnya pasar tenaga kerja dan lonjakan kembali ekspektasi inflasi menjadi pengganda dilema The Fed.

Yang lebih patut diperhatikan adalah, penulis menempatkan gelombang volatilitas pasar ini dalam konteks fungsi respons kebijakan: ketika imbal hasil mendekati “rentang pergeseran kebijakan” 4,50%–4,70%, probabilitas intervensi pemerintah akan meningkat secara signifikan. Baik penangguhan tarif di masa lalu maupun perubahan ritme “negosiasi damai” baru-baru ini diinterpretasikan sebagai manifestasi konkret dari tekanan pasar obligasi yang menyebar ke tingkat kebijakan.

Ini juga menimbulkan pertanyaan yang lebih mendalam: ketika pasar obligasi mulai mendominasi penentuan harga aset dan ritme kebijakan, sinyal apa yang seharusnya diikuti oleh para peserta pasar? Narasi geopolitik, atau perubahan marginal pada kurva suku bunga?

Dalam pergeseran struktural ini, artikel ini mencoba memberikan jawaban yang jelas—fokus pada pasar obligasi. Karena itu tidak hanya mencerminkan risiko, tetapi juga menentukan batas risiko.

以下为原文：

Dengan negosiasi damai Perang Iran terhenti, sebuah pertanyaan mendesak muncul di pasar AS: pasar obligasi sedang “bermasalah”. Di tengah gejolak pasar obligasi yang tajam, kami percaya probabilitas “intervensi” sedang meningkat dengan cepat. Apa artinya ini? Mari kita jelaskan.

Sebelum memulai, kami sarankan Anda menyimpan artikel ini, karena ini akan menjadi panduan referensi untuk pergerakan pasar dalam beberapa minggu ke depan.

Ketika Perang Iran meletus pada 28 Februari (dengan pembunuhan pemimpin tertinggi Iran, Khamenei, oleh AS dan Israel sebagai permulaan), harga minyak awalnya hanya naik kurang dari 15%. Penilaian AS saat itu adalah bahwa pembunuhan Khamenei akan dengan cepat memicu perubahan rezim Iran, menghasilkan hasil yang relatif cepat dan dengan gangguan yang lebih sedikit. Namun, saat ini, Perang Iran telah memasuki hari ke-27, dan “rencana damai 15 poin” yang diajukan AS telah ditolak oleh Iran, dengan negosiasi damai yang jelas terhenti.

Saat ini tidak dapat dipastikan apakah salah satu pihak masih secara jelas ingin mengakhiri perang ini. Oleh karena itu, harga minyak tetap berada di level tinggi, dengan harga minyak mentah WTI mendekati 100 dolar per barel lagi. Namun, ini bukan lagi masalah terbesar yang dihadapi pasar. Masalah sebenarnya telah beralih ke pasar obligasi, yang dengan cepat berubah menjadi sumber hambatan terbesar bagi ekonomi global.

核心问题

Pada awal perang, harga minyak adalah fokus perhatian pasar, dan hingga sekarang masih demikian. Alasannya sangat sederhana: pasar minyak paling langsung dan cepat mencerminkan dampak perang.

Namun sekarang, masalah yang lebih besar adalah: lonjakan tiba-tiba imbal hasil obligasi pemerintah AS.

Sebagaimana ditunjukkan di bawah ini, selama 27 hari sejak meletusnya Perang Iran, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun telah naik dari sekitar 3,92% menjadi 4,42%, dengan total kenaikan 50 basis poin. Perlu dicatat bahwa sebelum perang dimulai, fokus diskusi pasar masih pada: berapa kali suku bunga akan diturunkan pada tahun 2026.

Imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sejak meletusnya Perang Iran

Kecepatan kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun saat ini, serta pola kenaikan keseluruhan imbal hasil obligasi AS yang lebih luas, kurang lebih sebanding dengan kinerja selama “Hari Pembebasan” (Liberation Day) pada April 2025.

Namun, latar belakang kali ini jauh lebih kompleks, menjaga stabilitas pasar obligasi juga jauh dari yang terlihat sederhana. Ini segera akan menjadi narasi paling inti di pasar.

Dari ekspektasi penurunan suku bunga ke tekanan kenaikan suku bunga

Untuk lebih memahami seberapa drastis pergeseran ini, mari kita kembali melihat ekspektasi suku bunga pasar pada akhir 2025.

Sebagaimana ditunjukkan, “skenario dasar” pasar saat itu adalah: pada tahun 2026, suku bunga dana federal The Fed akan turun ke rentang 2,75% hingga 3,00%. Bahkan ada lebih dari 25% probabilitas bahwa suku bunga akan turun lebih jauh ke level yang lebih rendah.

Ekspektasi suku bunga 2026 (tangkapan layar September 2025)

Selanjutnya, mari kita lihat situasi penetapan harga kontrak berjangka suku bunga saat ini. “Skenario dasar” saat ini menunjukkan: hingga September 2027, suku bunga akan tetap pada level saat ini, dengan suku bunga dana federal The Fed diperkirakan berada dalam rentang target 3,50% hingga 3,75%.

Level ini lebih tinggi 75 hingga 100 basis poin dibandingkan dengan ekspektasi beberapa bulan lalu, dan penilaian ini telah diperpanjang hingga akhir 2027.

Situasi berjangka suku bunga hingga 26 Maret 2026

Faktanya, pasar telah mulai mendiskusikan kembali kemungkinan “kenaikan suku bunga”: saat ini sekitar 43% probabilitas bahwa The Fed akan menaikkan suku bunga sebelum akhir 2026. Secara objektif, pasar sudah sangat sulit untuk menahan guncangan semacam itu.

Selanjutnya, mari kita jelaskan alasannya.

Pasar tenaga kerja hanya akan semakin buruk

Pada 17 September 2025, The Fed melakukan penurunan suku bunga seperti yang diperkirakan pasar, dan mengisyaratkan akan ada dua penurunan suku bunga lagi sebelum akhir tahun. Saat itu, meskipun inflasi masih jelas di atas target jangka panjang 2,00% The Fed, kekhawatiran pasar terhadap pasar tenaga kerja AS semakin meningkat.

Dalam pernyataan pasca-rapat, dewan The Fed menggambarkan aktivitas ekonomi sebagai “melambat”, dan menambahkan bahwa “pertumbuhan lapangan kerja telah melambat”, sambil menunjukkan bahwa inflasi “sudah meningkat dan tetap pada level yang relatif tinggi”. Kelemahan pekerjaan dan peningkatan inflasi sebenarnya sama-sama menyimpang dari dua tujuan ganda The Fed yaitu “menstabilkan harga” dan “penuh pekerjaan”, namun saat itu masalah pada pasar tenaga kerja lebih mencolok.

Namun kini, kondisi pasar tenaga kerja hanya semakin memburuk. Dibandingkan dengan September 2025, kemampuan pasar saat ini untuk menahan suku bunga yang lebih tinggi sebenarnya lebih lemah.

Kenyataannya adalah: pertama, data pekerjaan AS untuk tahun 2025 telah direvisi turun sebesar 1,029 juta pekerjaan, mencatat penurunan tahunan terbesar dalam setidaknya 20 tahun. Sebelumnya, data pekerjaan untuk tahun 2024 dan 2023 juga direvisi turun masing-masing sebesar 818.000 dan 306.000.

Dalam tiga tahun terakhir, total 2,153 juta pekerjaan telah “diperbaiki” dari data awal yang diumumkan. Sejak 2019, jumlah total pekerjaan yang direvisi telah mencapai 2,5 juta, dan dalam tujuh tahun terakhir, enam tahun di antaranya mengalami revisi negatif pada data pekerjaan.

Revisi tahunan pekerjaan non-pertanian

Sebagai contoh lain, situasi serupa sebenarnya ada banyak. Rata-rata durasi pengangguran di AS naik dua minggu pada bulan Februari, mencapai 25,7 minggu, mencatat level tertinggi dalam empat tahun. Sejak Oktober 2023, durasi pengangguran telah meningkat sebesar total 6,3 minggu, dengan laju peningkatan tercepat sejak 2020 hingga 2021. Level ini kini jelas jauh lebih tinggi dibandingkan dengan level sebelum pandemi antara 2018 hingga 2019.

Durasi pengangguran di AS melonjak

Sekali lagi ditekankan, tanda-tanda semacam ini bukanlah kasus yang terisolasi, kita sedang melihat kelemahan pasar tenaga kerja yang berkelanjutan dan terus meningkat.

Dalam pandangan kami, ekonomi AS sulit menahan imbal hasil obligasi pemerintah 10 tahun mendekati 4,50%, apalagi naik di atas 5,00%.

Mengapa semua ini terjadi?

Dari perspektif makro, lonjakan imbal hasil obligasi pemerintah AS dan pembalikan ekspektasi penurunan suku bunga dapat disimpulkan menjadi satu variabel inti: inflasi.

“Dual mandate” The Fed ditetapkan oleh Kongres AS pada tahun 1977, yang mengharuskan bank sentral mencapai dua tujuan utama melalui kebijakan moneter: maksimum pekerjaan dan stabilitas harga. Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, ketika The Fed memulai kembali penurunan suku bunga pada tahun 2025, Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) menilai bahwa kelemahan pasar tenaga kerja adalah “masalah yang lebih penting” dibandingkan inflasi yang masih cenderung tinggi.

Namun, dengan meningkatnya harga energi, berlanjutnya Perang Iran, dan siklus pemulihan energi pasca-perang yang terus diperpanjang, inflasi kembali menjadi kontradiksi utama—bukan karena perbaikan pasar tenaga kerja, tetapi karena inflasi itu sendiri semakin parah.

Ekspektasi inflasi AS selama 12 bulan

Seperti yang ditunjukkan di atas, ekspektasi inflasi AS untuk 12 bulan ke depan telah melonjak menjadi 5,2%, mencatat level tertinggi sejak Maret 2023. Perlu dicatat bahwa pembalikan ekspektasi ini dimulai pada awal Januari, dan dengan cepat meningkat seiring ancaman Presiden Trump terhadap Iran, pengumpulan kekuatan di Timur Tengah, hingga serangan terhadap Iran pada 28 Februari.

Ini juga membawa kita kembali ke grafik inflasi CPI berbasis model di bawah ini. Seperti yang telah kami tekankan berulang kali sejak meletusnya perang, jika harga minyak rata-rata tetap di 95 dolar per barel dalam tiga bulan ke depan, inflasi CPI AS akan naik menjadi 3,2%.

Kobeissi Letter: Harga minyak AS dan model inflasi

Namun, kenyataannya adalah, mempertimbangkan serangkaian efek penularan yang sedang berlangsung, kemungkinan kenaikan inflasi akan jauh lebih dari 3,2%.

Kami percaya, “intervensi” sudah dekat

Dalam gejolak pasar yang parah akibat perang dagang awal 2025, terdapat satu faktor kunci yang akhirnya mendorong Presiden Trump untuk mengumumkan penangguhan tarif selama 90 hari pada April 2025—yaitu pasar obligasi.

Dalam grafik di bawah ini, kami merangkum garis waktu lengkap peningkatan imbal hasil obligasi pemerintah AS selama periode “Hari Pembebasan” (Liberation Day), yang merupakan lonjakan imbal hasil ini yang akhirnya mendorong pergeseran kebijakan pada 9 April, sehingga meredakan tekanan pasar.

Dan dalam wawancara langsung pada 10 April, Trump juga menyatakan secara jelas bahwa ia sedang memantau perkembangan pasar obligasi dengan seksama.

Imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun pada April 2025

Dari sini dapat dilihat, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun dalam rentang 4,50% hingga 4,70% kemungkinan besar merupakan apa yang kami sebut sebagai “rentang pergeseran kebijakan” Trump. Level ini sedikit lebih tinggi dibandingkan posisi saat ini, dan kami juga sepakat: begitu imbal hasil mencapai rentang ini, untuk menghindari penurunan ekonomi yang parah di AS, intervensi kebijakan akan menjadi perlu.

Imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun, “rentang pergeseran kebijakan” Trump

Dalam pandangan kami, kali ini juga tidak akan berbeda. Faktanya, kami percaya bahwa waktu pengumuman “negosiasi damai” oleh Presiden Trump pada 23 Maret bukanlah kebetulan, seperti yang ditunjukkan di bawah ini.

23 Maret, sinyal awal intervensi

Pada pukul 4:30 pagi waktu timur AS pada 23 Maret, kami menunjuk: dibandingkan dengan pasar energi, masalah di pasar obligasi telah menjadi jauh lebih “bermasalah”. Hanya dua jam kemudian, imbal hasil obligasi pemerintah 10 tahun naik menjadi 4,45%, dan kemungkinan besar Presiden Trump melakukan diskusi keputusan serupa seperti pada 9 April 2025—ketika ia mengumumkan penangguhan tarif selama 90 hari.

Satu jam kemudian, Trump mengumumkan penundaan tindakan serangan terhadap fasilitas listrik Iran selama 5 hari, dan menyatakan bahwa dialog “bermanfaat” antara AS dan Iran telah dimulai, bertujuan untuk mengakhiri perang.

Ini mungkin tepat adalah sinyal awal dimulainya intervensi.

Sekarang apa yang harus Anda lakukan?

Pertanyaan yang paling sering kami terima adalah: apa artinya semua ini?

Dari perspektif makro, kami ingin menekankan satu hal: pemerintahan Trump sangat sensitif terhadap volatilitas di pasar saham, komoditas, dan obligasi. Ini adalah kabar baik bagi investor—Trump tidak ingin pasar jatuh, dan tingkat perhatian yang dia miliki dalam hal ini jauh lebih tinggi dibandingkan pemerintahan sebelumnya.

Ini juga menjelaskan mengapa harga minyak tetap terkontrol meskipun awalnya melonjak. Investor minyak umumnya percaya bahwa begitu harga minyak mendekati 120 dolar per barel lagi (seperti yang terlihat di awal perang), Trump akan segera mengambil tindakan intervensi.

Secara lebih luas, kami percaya bahwa dengan meningkatnya imbal hasil obligasi pemerintah 10 tahun, tekanan penurunan di pasar saham akan meningkat; namun, ketika imbal hasil mendekati rentang yang kami sebut 4,50% hingga 4,70%, pergeseran kebijakan yang akan datang atau “intervensi” akan membatasi ruang penurunan pasar saham.

Selain itu, Trump, The Fed, dan seluruh pemerintah jelas menyadari bahwa pasar tenaga kerja AS tidak dapat menahan suku bunga yang lebih tinggi dalam jangka panjang, yang juga berarti situasi saat ini tidak mungkin berubah menjadi “perang jangka panjang”, melainkan lebih mungkin terjadi penurunan atau penyelesaian dalam beberapa minggu daripada beberapa bulan.

Akhirnya, di balik semua volatilitas dan kebisingan ini, kami ingin menekankan: revolusi AI hanya sedang dipercepat. Perusahaan-perusahaan AI yang telah memimpin pasar sejak 2022 dan sekarang tertekan karena penurunan, sebenarnya sedang berinvestasi lebih banyak dan membangun lebih cepat.

Kami tidak mengubah penilaian kami tentang pasar saham dan tren jangka panjang AI.

Terus awasi pasar obligasi

Apa yang sedang kita alami bukan hanya volatilitas, tetapi juga pergeseran “variabel penentu”.

Dalam beberapa minggu terakhir, perhatian pasar terfokus pada harga minyak, berita perang, dan peningkatan geopolitik. Namun di balik permukaan, kekuatan yang lebih kuat sedang berkumpul dan mulai mendominasi situasi.

Pasar obligasi sedang menentukan kembali arah saham, komoditas, dan bahkan kebijakan itu sendiri. Dan sejarah telah berulang kali membuktikan bahwa ketika kondisi keuangan mengencang terlalu cepat, masalah intervensi bukanlah “apakah akan terjadi”, tetapi “kapan akan terjadi”.

Seperti yang telah kami tekankan sepanjang tahun ini, pasar ini semakin mirip dengan permainan “pengenalan pola”, kuncinya adalah bertindak lebih awal daripada “massa”.

Kami percaya pasar obligasi akan menjadi narasi terpenting berikutnya.

原文链接