Група Haqi Group залучена у злиття та поглинання, що триває вже чотири роки: план багаторазово змінювався, а оцінка цільової компанії знизилася на 60%

证券时报 журналіст Фань Луюань

Станом на березень цього року, Хайцзі Груп, щомісяця публікуючи звіт про прогрес реорганізації, що став знайомим “рецептом”, вже півтора року: важливі активи реорганізації все ще в процесі, але просування угоди стикається з певними перешкодами, чи зможе вона втілитися в життя, залишається під великим знаком питання.

З травня 2022 року, коли вперше було офіційно оголошено про початок придбання активів пов’язаних партій, протягом майже чотирьох років реорганізаційний план Хайцзі Груп зазнав трьох важливих змін, оцінка цільових активів зменшилася, ключові умови поступово зменшилися, способи оплати зазнали значних змін, стабільність була втрачена, тоді як графік реалізації реорганізації досі не видно.

Оскільки регулятори продовжують посилювати покарання за “обманні реорганізації”, чи зможе ця реорганізація, яка поступово заходить у глухий кут, знайти вихід?

Розпочато “перетягування каната” щодо реорганізації

Основним бізнесом Хайцзі Груп є автомобільні пасажирські перевезення, управління автобусними станціями та комплексні автомобільні послуги, компанія була зареєстрована на Шанхайській фондовій біржі у липні 2016 року. Останніми роками, з швидким розширенням мережі високошвидкісних залізниць по всій країні та значним зростанням кількості приватних автомобілів, попит на пасажирські перевезення середньої та довгострокової дистанції знизився, бізнес компанії зазнав удару, а максимум доходів з моменту上市 зафіксовано у 2018 році.

З 2020 по 2024 рік Хайцзі Груп зазнала збитків у чистому прибутку без урахування неопераційних витрат протягом п’яти років, останній прогноз показує, що у 2025 році чистий прибуток компанії, ймовірно, зазнає збитків у розмірі від 40 до 80 мільйонів юанів, а чистий прибуток без урахування неопераційних витрат — від 48 до 96 мільйонів юанів. Тим часом, коефіцієнт боргу компанії щороку зростає, до третього кварталу 2025 року досягне 69,17%.

Стикаючись із тривалим занепадом основного бізнесу, Хайцзі Груп звернула увагу на безмитний бізнес. У 2020 році, після оголошення плану створення вільної торгівлі в Хайнані, концепція безмитної торгівлі стала однією з найгарячіших тем на ринку капіталу. Того ж року контролюючий акціонер Хайцзі Груп, Державний комітет Хайнаню, змінив свою частку в акціях Хайцзі на Хайнань Люту, яка володіє ліцензією на безмитну торгівлю, ставши таким чином непрямим контролюючим акціонером компанії, а нині непрямий пакет акцій становить 42,5%.

Двоїсті очікування щодо “безмитної торгівлі + реорганізації” швидко підняли ціну акцій компанії, у серпні 2020 року акції Хайцзі Груп досягли історичного максимуму в 68,22 юанів за акцію, за два місяці зросли більш ніж на 500%.

У травні 2022 року Хайцзі Груп офіційно призупинила торгівлю для планування важливої реорганізації активів, плануючи купити 100% акцій Хайнань Люту за 50,02 мільярда юанів шляхом випуску акцій та грошових виплат, а також залучити не більше 1,8 мільярда юанів для супутнього фінансування.

Сприятливі умови для реорганізації знову підвищили ціну акцій, під впливом безмитної концепції, Хайцзі Груп після відновлення торгів отримала 11 підйомів в ціні, акції зросли з 12,02 юанів за акцію до 45,78 юанів за акцію всього за місяць, зростання склало 280%.

Але після бурхливого зростання акцій, реорганізаційний план Хайцзі Груп потрапив у тривалий період затягування.

План кілька разів змінювався, оцінка зменшувалася

З моменту першого оголошення про придбання Хайнань Люту, реорганізаційний процес Хайцзі Груп триває вже майже чотири роки, протягом яких реорганізаційний план зазнав кількох змін, кілька разів зупинявся, після багатьох запитів з боку регуляторів, перспективи досі залишаються невизначеними.

У квітні 2023 року Хайцзі Груп вперше відкоригувала торговий план, знизивши ціну угоди з 50,02 мільярда юанів до 40,8 мільярда юанів, а суму супутнього залучення зменшила з не більше 1,8 мільярда юанів до 1,4 мільярда юанів, після чого через застарілі фінансові дані реорганізація була призупинена.

У березні 2024 року Хайцзі Груп відновила план реорганізації та опублікувала повідомлення про значні зміни в плані: ціна угоди знову знижена до 20,37 мільярда юанів, що на 60% менше від первісної оцінки; обсяги супутнього фінансування скорочені до 7,38 мільярда юанів, а зобов’язання щодо виконання результатів суттєво зменшено. Причини цих змін, за словами Хайцзі Груп, полягають у тому, що результати цільової компанії не відповідали очікуванням.

Проте лише через півроку, у вересні 2024 року, Хайцзі Груп знову внесла істотні зміни до реорганізаційного плану, змінивши первинний план “випуску акцій та грошових виплат за 100% акцій Хайнань Люту” на “придбання контролю над Хайнань Люту після відчуження проекту Хуатін” шляхом грошових виплат і/або активів. Новий план скасував випуск акцій та супутнє фінансування, розмив частку придбання акцій та не згадав зобов’язання щодо виконання результатів та інші ключові умови.

Після цього Хайцзі Груп щомісяця публікувала звіти про прогрес реорганізації, але все ще без суттєвого прогресу, останнє повідомлення компанії показує, що “через жорстку конкуренцію на внутрішньому ринку безмитної торгівлі, уповільнення споживчого попиту та інші фактори, очікується, що результати цільової компанії після виключення проекту Хуатін у 2025 році можуть суттєво знизитися, просування цієї реорганізації має певні перешкоди, чи зможе вона нарешті реалізуватися, залишається під великим знаком питання”.

Від “випуску акцій + грошового придбання + супутнього фінансування” до “грошового/активного” придбання, план придбання значно спростився, що також є випробуванням для платоспроможності上市公司. Згідно з тримісячним звітом 2025 року, грошові кошти Хайцзі Груп становлять 281 мільйон юанів, що перевищує оцінку останнього повідомлення Хайнань Люту на понад 1,7 мільярда юанів; з іншого боку, компанія має заборгованість понад 1 мільярд юанів, високий коефіцієнт боргу ще більше загострив фінансовий тягар.

“З огляду на поточну ситуацію, найшвидше реорганізацію через спрощену процедуру можна завершити за три місяці, а за звичайну процедуру — в середньому за 6-12 місяців, що складає середній термін для реорганізації上市 компанії 12-18 місяців, для особливо складних випадків термін може перевищити два роки”, — розповів старший партнер юридичної фірми Дачен Ван Цзе журналістам证券时报. Час реорганізації Хайцзі Груп вже перевищив цей діапазон.

Складнощі з реалізацією реорганізації

Дослідник Інституту управлінського обліку та аудиту Сугунг Лю Чжигенг зазначив, що надмірна тривалість циклу придбання активів пов’язаних партій зазвичай обумовлена чотирма основними причинами: по-перше, результати цільової компанії не відповідають очікуванням; по-друге, конфлікт в оцінці та зобов’язаннях щодо виконання результатів, що призводить до глухого кута; по-третє, посилення перевірок з боку регуляторів; по-четверте, виникають труднощі в узгодженні інтересів усіх сторін угоди.

Раніше регулятори провели кілька запитів щодо плану реорганізації Хайцзі Груп, зосереджуючи увагу на завищеній оцінці, джерелах фінансування, зобов’язаннях щодо виконання результатів та інших ключових питаннях. Реальні результати активів, що підлягають придбанню, серйозно відрізнялися від очікувань, що викликало підозри у ринку щодо їхньої оцінки, яка містить значну “пухир”.

У початковому плані придбання 2022 року, оцінка 100% акцій Хайнань Люту становила 50,02 мільярда юанів, з приростом понад 13 разів. Цей план також зобов’язався, що чистий прибуток цільової компанії з 2022 по 2024 рік не повинен бути меншим за 1,16 мільярда юанів, 3,58 мільярда юанів, 5,38 мільярда юанів. Проте у 2021 році чистий прибуток Хайнань Люту складав -24,4689 мільйона юанів, компанія ще не отримала прибуток.

Висока оцінка Хайнань Люту базується на оптимістичних очікуваннях上市 компанії щодо її зростання. Приблизно 80% доходів Хайнань Люту надходить з безмитної торгівлі на острові. Хайнань Люту Місто безмитної торгівлі, засноване в грудні 2020 року, є її основним бізнесом. Спочатку上市 компанія прогнозувала, що дохід від безмитної торгівлі Хайнань Люту в 2022 і 2023 роках зросте на понад 50% на рік.

Але з реальної ситуації, починаючи з 2022 року, обсяги продажу безмитної торгівлі на острові Хайнань, після двох років бурхливого зростання, зазнали значної корекції, в поєднанні з посиленням ринкової конкуренції, результати Хайнань Люту серйозно не відповідали очікуванням. У 2022 та 2023 роках, чистий прибуток Хайнань Люту складав лише 61 мільйон юанів та 139 мільйонів юанів, що становить лише 52,58% та 38,83% від зобов’язаного результату, виходячи з інформації, розкритої компанією, результати цільової компанії у 2024 та 2025 роках можуть ще більше знизитися.

На рівні корпоративного управління, з моменту початку реорганізації, ключові керівники Хайцзі Груп часто змінювалися. У січні 2024 року колишній голова ради директорів Лю Хайжун через зміни в роботі пішов у відставку, у червні 2025 року новий голова ради директорів Фен Сяньянг також пішов у відставку, посаду займав Сюй Женьень. У листопаді 2025 року генеральний директор Ма Чао пішов у відставку і більше не займає жодної посади в компанії, наразі посаду генерального директора тимчасово виконує Сюй Женьень. Часті зміни на вищому рівні неминуче позначаються на послідовності рішень щодо реорганізації.

"У процесі придбання Хайнань Люту, Хайцзі Груп неодноразово вносила істотні зміни до реорганізаційного плану, що відображає те, що основа угоди вже похитнулася, і це є пасивним компромісом上市 компанії під тиском поганих результатів, спаду галузі та регуляторного тиску, а не активною оптимізацією плану, по суті, це перехід компанії від “стратегічного оновлення” до “зупинки збитків та виживання”, — аналізує Лю Чжигенг.

Щодо перешкод у просуванні реорганізації, підстав для зміни плану, фінансових дефіцитів та інших питань, журналісти звернулися до Хайцзі Груп для інтерв’ю, станом на момент публікації, відповідь не була отримана.

Ризик “затягнутості угоди” потрібно враховувати

З моменту впровадження “шісти пунктів щодо злиття”, процес перевірки реорганізації на китайському фондовому ринку постійно оптимізувався, і ефективність злиттів上市 компаній значно зросла. Журналісти підрахували, що з початку 2025 року, у випадках значних активів, ініційованих上市 компаніями як покупцями, середній час із моменту першого розкриття до завершення реорганізації становив 334 дні, з найкоротшим терміном менше двох місяців і найдовшим — близько двох років.

На фоні цього, затягнутість процесу реорганізації Хайцзі Груп, численні зміни в основному плані, явища, що виходять за рамки нормальних ситуацій, але також не є унікальними. Компанії з надмірно тривалими циклами реорганізації, як правило, мають низьку активність основного бізнесу та підвищений емоційний фон, і більшість з них веде до невдачі в реорганізації.

Наприклад, компанія Zhongyida розпочала придбання на суму 100 мільярдів у травні 2021 року, плануючи придбати 100% акцій Wengfu Group, цей план зазнав численних запитів з боку регуляторів, і після трьох років, у лютому 2024 року, був зупинений.

Лю Чжигенг вважає, що тривала реорганізація негативно впливає на上市 компанії в п’яти основних аспектах: по-перше,上市 компанія втрачає вікно можливості для трансформації, що призводить до того, що основний бізнес не відновлюється, а новий бізнес не з’являється; по-друге, інвестори зазнають повторних розчарувань, що призводить до тривалого тиску на акції, а здатність до фінансування серйозно знижується; по-третє, справедливість угоди викликає підозри, суттєві зміни та поступки в основних умовах угоди можуть викликати ринок щодо справедливості оцінки активів, чи немає конфлікту інтересів; по-четверте, низька ефективність комунікації з регуляторами виявляє слабкі сторони в управлінні компанією; по-п’яте, цільові активи продовжують знецінюватися, врешті-решт можуть стати “негативними активами” для上市 компанії, що ще більше збільшує фінансовий тягар компанії, ставлячи її під ризик “захоплення”.

Ван Цзе зазначив, що численні значні зміни в реорганізаційному плані не завжди є негативними, але надзвичайно часті та великі зміни зазвичай вказують на недостатнє попереднє обґрунтування, запеклу боротьбу або наявність інтересів. На його думку, часті зміни в основному подовжують цикл, збільшують невизначеність, зменшують довіру ринку, в кінцевому підсумку значно підвищують ймовірність невдачі реорганізації та ризик відповідності, завдаючи тривалого збитку вартості上市 компанії та правам дрібних акціонерів. “Регулятори та ринок повинні чітко розрізняти, чи це корекція відповідності, чи довільні зміни; чи це для захисту上市 компанії, чи для вигоди певних сторін”.

"Щоб визначити, чи є зміни у плані реальними чи “обманними реорганізаціями”, потрібно звернути увагу на те, чи є напрямок змін у плані зосередженим чи розширеним. Справжні зміни в реорганізації зазвичай передбачають зменшення обсягу цільових активів, більш обґрунтоване ціноутворення, виправлення недоліків у відповідності, зрештою, план зближується, тоді як “обманні реорганізації” стають дедалі заплутанішими, обсяг цільових активів постійно змінюється, оцінка стрибає, зобов’язання щодо виконання результатів іноді є, іноді ні, структура угоди часто скасовується, кожне оголошення містить “значні зміни”, але ніколи не вирішує ключові питання, — зазначив Ван Цзе.