スタンが在任中に焦点を当て、発言した多くのテーマは、10年後の今もなお政策立案者にとって非常に relevant です。例えば、スタンはいくつかの演説で、危機後の規制措置が銀行の耐性を大きく強化した一方で、特定の活動が規制の枠外に移行しつつあることを指摘しました。2 彼は、「金融安定とシャドウバンク：私たちの知らないことが害をもたらす可能性」(Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us) という演説で、これらの活動に関するデータギャップと可視性の制限がシステミックリスクの源泉になり得ると述べています。3 私たちは、これらの問題をより良く理解し、金融安定の監視を改善することに努めており、今後も理事会の同僚と具体的な解決策を模索し続けます。
クック知事による金融安定性に関する振り返りのスピーチ
メトリック教授、親切なご紹介と、今日ヤエル金融安定プログラムでお話しする機会をいただき、ありがとうございます。1 2013年の設立以来、皆さまの洞察に満ちた研究を長く敬愛し、感謝の気持ちを持って拝見してきました。理事会のスタッフの中には、皆さまの研究に貢献し、熱心に消費している方も多くいらっしゃることを存じます。私は、新たな情報源を活用してデータギャップに対処することを最優先としています。そのため、プログラムが行った情報収集と分析を標準化し、研究に適したプラットフォームに変える努力を称賛します。その中には、850年以上にわたる銀行危機のデータセットも含まれており、これはアンドリュー・メトリック氏とポール・シュメルジング氏の愛情と労力の結晶であったに違いありません。これらのデータ収集活動は、金融と金融安定のコミュニティだけでなく、より広範な研究コミュニティにとっても貴重な公共財となっています。
これは私のニューヘイブン訪問の3回目であり、2022年に連邦準備制度理事会の理事に就任してから初めてのことです。私の仕事の中で最も興味深い部分の一つは、金融安定委員会での活動です。実際、金融安定は私の長年の研究と政策の関心事です。キャリアの初期には、ロシアの銀行システムの未発展がポストソビエトの成長を妨げ、規制の不備が不安定さを助長していることを研究しました。その後、経済顧問委員会のエコノミストとして、金融システムの弱点がユーロ圏の不安定さに寄与しているのを見てきました。連邦に着任した直後に委員会のメンバーとなり、2023年からは議長を務める栄誉を得ています。この4年間、慎重にこのテーマに取り組んできた中で、今こそこの役割で学んだ教訓を振り返り、共有する適切な時期だと感じています。
本日は、まず金融安定委員会そのものについて議論し、その後、連邦の 金融安定報告書（FSR）とシナリオ分析について考察します。これらは金融安定分析の主要な分析ツールです。最後に、金融安定政策の実現における現実の複雑さについていくつかの考えを述べて締めくくります。
金融安定委員会
グローバル金融危機（GFC）後、理事会は金融安定に対するアプローチを改訂しました。このアプローチは、経済学者、市場の専門家、銀行監督者、決済システムの専門家など、連邦準備制度のあらゆる部門からの洞察と分析を結集することに重点を置いています。この作業は、当時新設された金融安定政策・研究局によって調整され、セクター間のつながりとそれがマクロ経済に与える影響に焦点を当てていました。理事会と公開市場委員会は、この作業に関する定期的なブリーフィングを開始しました。この進化の一環として、理事会は2014年に金融安定委員会を設立しました。この委員会は、金融安定に関する問題を議論する場を提供します。
まず、故スタンリー・フィッシャー氏が最初の議長を務めたことに敬意を表したいと思います。彼は金融安定や開放経済マクロ経済学において重要な貢献をし、複数の役割を担った献身的な公務員でした。特に、1990年代後半のアジア金融危機の混乱を乗り越えるためにIMFの上級官僚として金融危機の管理に重要な役割を果たし、その後、GFCの間にイスラエル銀行の総裁としても活躍しました。2014年から2017年まで理事会の副議長として、政策立案者がGFCやその他の危機の教訓を学び、金融安定の問題について議論・評価できる専用のフォーラムの価値を認識していました。私にとって、スタンが築いた伝統を引き継ぐことは大きな名誉です。
スタンが在任中に焦点を当て、発言した多くのテーマは、10年後の今もなお政策立案者にとって非常に relevant です。例えば、スタンはいくつかの演説で、危機後の規制措置が銀行の耐性を大きく強化した一方で、特定の活動が規制の枠外に移行しつつあることを指摘しました。2 彼は、「金融安定とシャドウバンク：私たちの知らないことが害をもたらす可能性」(Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us) という演説で、これらの活動に関するデータギャップと可視性の制限がシステミックリスクの源泉になり得ると述べています。3 私たちは、これらの問題をより良く理解し、金融安定の監視を改善することに努めており、今後も理事会の同僚と具体的な解決策を模索し続けます。
また、スタンは、政策立案者に尾部リスクや長期的な金融システムの進化に関する議論の場を提供する価値も認めていました。これらの考慮事項は、短期的なマクロ経済予測に直ちに影響しないこともありますが、見失ってはいけません。そのため、金融安定委員会へのスタッフのブリーフィングでは、経済に打撃を与える可能性のある深刻なショックの範囲と、それらが金融市場や機関を通じてどのように波及するかを探求し、最終的なマクロ経済への影響を理解しようとしています。
しかしながら、ネガティブなショックに対して金融状況は引き締まります。金融安定の仕事を理解する一つの方法は、その引き締まりがどれほど、またどれだけ早く起こるかを理解しようとすることです。そのためには、経済に打撃を与える可能性のあるショックの範囲と、主要な金融市場や機関の耐性について考える必要があります。
過去15年間にわたり、マクロ経済学は金融危機の教訓を取り入れるために大きな進歩を遂げてきましたが、現代の金融システムの全ての制度的豊かさをモデルが完全に反映できているとは言えません。金融危機が稀であるために、一般の関心も薄れがちです。しかし、連邦の政策立案者は警戒を怠りません。金融危機によって負の影響を受けた家庭の傷跡は今も残っています。予防は治療に勝るという精神のもと、金融安定委員会はこの重要な問題に一貫して焦点を当て続けています。
これが、理事会のスタッフが金融システムのストレス下での挙動に関するさまざまなトピックについて定期的にブリーフィングやアップデートを行う動機です。これらのアップデートは、過去数年間に見られた比較的静かな期間中でも行われています。最近の議題には、ヘッジファンドの取引戦略、プライベートクレジットの台頭、銀行と非銀行金融機関とのつながりなどがあります。
これらの一部は、連邦の年二回の金融システムの脆弱性評価（Vulnerabilities Assessment）にも反映されています。
金融安定報告書
2018年11月に最初のFSRを発表した際、パウエル議長は、これが連邦準備制度が監視する金融安定の指標について透明性を提供し、また、一般からのフィードバックや関与を促すことを期待していると述べました。
したがって、設立以来、FSRは、システムの全体的な耐性についての見解を構築するためのプラットフォームとして設計されており、中央集権的な見解を示すものではありません。FSRは、資産評価、企業・家庭の借入、金融セクターのレバレッジ、資金調達リスクの4つの主要な脆弱性または増幅チャネルに関連する長いデータ系列を丁寧に検討します。これらの脆弱性が過去と比較して高いのか低いのかについてコメントします。
この規律あるアプローチは、システムの耐性についての見解を得るのに役立ちます。しかし、それだけでは不十分です。政策立案者は、脆弱性間の相互作用や、最も可能性の高いショックについても見解を持つ必要があります。ある政策立案者は、資産価格の急落の結果をより懸念したり、収縮性ショックの方がインフレをもたらすショックよりも可能性が高いと考えたりするかもしれません。これらの見解は、システムの耐性についての全体的な評価に異なる重みを置くことにつながります。
FSRの価値は、金融システムの耐性と進化の指標に対する一貫した注目と更新にあります。例を挙げると、設立以来、FSRには、理事会のデータに基づく銀行の非銀行金融機関への貸出コミットメントを示すチャートが含まれています。このグラフは、「レインボーチャート」と呼ばれ、10色の異なる色で構成されており、それぞれが異なるタイプの非銀行借り手を反映しています。
この貸出カテゴリーは非常に急速に拡大しており、非金融企業への総貸出よりもはるかに速いペースです。過去10年間で、大手銀行の非銀行金融機関への信用コミットメントは年率約9％で成長しており、C&I（商業・産業）貸出の約3倍の速度です。この成長は、FSRの各版で追跡されています。報告書のレインボーの構成の変化も観察されます。例えば、特別目的事業体（SPE）、担保付ローン債務（CLO）、資産担保証券（ABS）を含むカテゴリーは近年拡大しています。この作業は、プライベートクレジットやその他の重要なセクターの進化について深い洞察を提供し、ある分野のストレスが他の部分にどのように影響するかを理解するのに役立ちます。実際のストレスがなくても、セクター間の連関のより洗練された推定値を得ることは、シナリオ分析において有用です。次のトピックは、そのシナリオ分析です。
金融安定性評価におけるシナリオ分析
シナリオ分析は、一連のショックや外生的な出来事の影響を分析する手法です。これは、金融安定性を評価するための強力なメカニズムとして証明されています。こうした検討には、FSRで記述される脆弱性、セクター間の相互作用の評価、そして一連の妥当なショックの設定の3つの分析が含まれます。
まず、金融安定のシナリオ分析と、2010年のドッド・フランク法施行以降、連邦の監督担当者が行ってきた有名なストレステストとの違いを対比させてみましょう。これらのストレステストは、リセッションに基づく深刻だが妥当なシナリオと、こうしたショックが個々の銀行に与える第一ラウンドの影響の高度な定量評価を特徴としています。焦点は正確さにあり、公開される損失推定は参加銀行にとって重要な結果をもたらします。これらの演習は、「既知の未知数」に対処するのに優れています。
一方、金融安定の領域では、私たちは実際には起こったことのないシナリオから出発します。例えば、「AIが期待外れだったらどうなるか？」といった問いもあり得ます。過去には技術ブームや技術進歩の時期もありましたが、現在の状況と比較できるかは不明です。したがって、そのようなシナリオは歴史的な前例を持ちません。それでも、シナリオは一貫した物語を持ち、定量的に具体的でなければなりません。良いシナリオは経路依存的でなく、尾部リスク（テールリスク）について考えるのに役立ちます。つまり、明日のことが今日と同じだと信じる人間の傾向から解放されるのです。
次の段階は、そのシナリオがシステム内の主要な市場や機関に与える影響を評価することです。このステップでは、規律あるアプローチが重要です。FSRは、各脆弱性に関して最も重要な市場や機関を要約した表を各セクションの冒頭に置きます。連邦のアナリストは、その中のトップに位置するものに注目します。
さらに、シナリオからの損失や流動性の枯渇を推定することは本質的に不正確です。例えば、主要なエクスポージャーに関するマイクロデータが不足している場合もあり、その場合は推測に頼る必要があります。これも監督のストレステストと異なる点です。
私たちは、市場や機関間の相互作用、すなわち二次的な効果を分析します。機関や投資家は、シナリオ内で損失を被ったり、流動性が枯渇したりします。彼らは、レバレッジを縮小したり、資産を売却したりといった対応を取ります。これらの反応は、波及効果をもたらします。私たちがシナリオ分析で問うのは、これらの二次的な効果が、元のショックをどの程度、どの速度で増幅させるかということです。これは明らかに正確に答えるのが難しい問題です。実際、これらの効果は監督の銀行ストレステストでは全くモデル化されていません。
できるだけ具体性と定量的厳密さを保つことを心掛けています。例えば、レバレッジをかけた仲介業者が損失を被ると、そのレバレッジは増加し、資産を売却してレバレッジを縮小せざるを得なくなることがあります。売却の範囲についてもできるだけ正確に見積もることを目指しています。その後、売却の効果を測定するために、直接測定やディーラーの購買能力と比較する方法など、いくつかのアプローチを用います。もう一つの方法は、過去の類推です。過去に同様の取引量を処理できたかどうかを検討します。
最後に、私たちの評価は本質的に不確実であることを認識しています。この姿勢は、シナリオが実現した場合に、それを確認または反証する指標を探すことを促します。実際、シナリオ分析は、ストレス下での金融システムの挙動を示す指針です。指標を持つことで、その指針が妥当かどうか、重要な増幅チャネルを見落としていないかを理解できます。
もし有効な指針があれば、その作業は、どの市場や機関が圧力を受けるか、また、その苦境が深刻な波及効果をもたらすかどうかを警告します。時には、これらの演習の最も価値ある部分は、最も影響を受けやすい対象を理解することにあります。
政策決定に関する考察
締めくくる前に、金融安定を支える政策決定についての考えを述べたいと思います。特定の提案や過去の行動についてコメントするつもりはありません。私の目的は、理事会での経験から得た教訓を共有することです。もし4年前の自分にメッセージを送れるとしたら、こう伝えたいです。
まず、質の高いデータを入手し、金融安定分析の指針とすることの重要性を改めて強調します。安定性データの課題は、マクロ経済の分析と異なり、測定の問題に取り組む必要がある場合もあります。私たちの金融安定の仕事では、システムの進化に伴い、新たな市場や機関が突然出現することに直面します。データは、重要な質問に答える手段です。対象の規模はどれくらいか？貸出の何割がそれに関連しているか？借り手は代替の信用源を持っているか？シナリオ分析とデータ収集の相乗効果を観察しています。シナリオを実行する際に、最も重要な教訓は、システムの進化を理解するために必要なデータです。私たちのFSRには、新たなシリーズを追加したり、シナリオ分析の結果に基づいて既存のシリーズの推定値を洗練させたりした成果が反映されています。
次に、政策の枠組みは、多くの州や連邦機関が複雑な使命と考慮事項に応じて決定を下してきた長い歴史を反映しています。しかし、金融安定には、市場と機関のネットワークを、最終的には企業や家庭のニーズを支えるエコシステムとして捉える視点が必要です。この視点は、特定の金融システムの一部を担当する当局の見方とは異なります。もしシステムが大きなショックに見舞われたら、機能し続けるか？システムの一部が崩壊した場合、別の部分が成長の機会となるか？
さらに、政策立案者が持つツールは、通常、エコシステムの一部分のレジリエンスを高めたり、活動を制約したりすることに役立ちます。これは一見安全性を高めるかもしれませんが、その結果、「栄養段階の連鎖」（trophic cascade）や、別の部分の望ましくない成長を引き起こす可能性もあります。
例を挙げると、1990年代後半、オーストラリア政府はマッコーリー島の在来鳥類を脅かす外来の猫を駆除するための保護活動を行いました。この努力は、いくつかの希少鳥類の繁殖地を守るのに役立ちましたが、予期せぬ結果ももたらしました。それは、ウサギの個体数爆発的増加です。最終的に、オーストラリア政府はウサギや他の侵入種のコントロールに成功しました。結果として、重要な植生が再生し、希少なアホウドリが再び巣を作るようになりました。しかし、ハッピーエンドであっても、この経験は警鐘です。何もしないことも深刻な結果を招き得ますが、介入もまた、予期せぬ効果をもたらすことがあります。比喩的な外来猫を排除するのは良いですが、その後のウサギの爆発的増加も管理できる準備が必要です。
もし生態系の比喩をさらに引き延ばすなら、世界的に重要な銀行（G-SIBs）は、私たちの金融エコシステムにおいて非常にユニークな存在です。米国の銀行セクターの多様性—さまざまな規模とビジネスモデルを持ち、多様な顧客やコミュニティにサービスを提供する銀行—は、全体のレジリエンスを促進する助けとなります。しかし、良くも悪くも、G-SIBsはユニークで高度に相互接続されており、システムは彼らに多くのサービスを依存しています。これらの最大手銀行は、困難な時期にシステム全体を支える安定性の源となり得ますが、その耐性は根本的なものです。なぜなら、ストレスが生じると、広範なネットワークを通じて資源をやり取りしながら、彼らは相互に結びついているからです。米国のG-SIBsの耐性が非常に高いことには安心していますが、その継続的な耐性を確保する警戒心は不可欠です。
第三に、私たちは、金融システムを強化する責任ある変化を積極的に受け入れるべきです。金融安定委員会と理事会のスタッフは、デジタル資産や人工知能の利用を含む、初期段階の金融・技術革新を監視しています。米国の金融システムは、何十年にもわたる連続的かつ変革的な金融・技術革新の結果、世界最大かつ最深のものとなっています。したがって、革新の初期段階を理解し、その軌跡を把握する必要があります。私たちは、予期せぬ結果をもたらす革新も観察しており、潜在的なリスクを把握し、ガードレールや業界の関与が有効な場面を見極める必要があります。
最後に、最悪の短期的影響を防ぐための行動と、より大きな連邦準備制度の役割やモラルハザードとの間のトレードオフは現実的な問題です。ストレス時の政策決定は非常に難しいことを私たちは知っています。リスクは高く、実損も大きくなる可能性があります。時間と情報も不足しがちです。選択肢はほとんど常に最適ではありません。だからこそ、事前にシナリオ分析を適切に行うことが最優先です。これにより、政策立案者は、関与する主要なプレイヤーやダイナミクスについてある程度の理解を持つことができます。ミシェル・カムデッサスの1994年の格言、「危機の際にはパニックに陥らない」を実現するには、事前に十分に検討しておくことが重要です。4
これまで何度も見てきたように、中央銀行の信頼できる発表は、劇的な沈静化効果をもたらすことがあります。実際、最初の強い発表は、一連の曖昧または不十分な発表よりも小規模な介入にとどまることがあります。しかし、すべての中央銀行の信頼性と同様に、この効果は、深い分析と過去の発表を確実に実行してきた一貫した実績の積み重ねによるものです。効果的な金融安定政策の介入を支える信頼性は、FSRの詳細にあるような、慎重で意図的な作業の産物です。
結論
私の金融安定委員会での最初の4年間について振り返る機会をいただき、感謝します。私が明確にしたいのは、私と連邦準備制度は、近年多くを学び、進歩してきた一方で、金融安定は継続的な研究と改善の課題であるということです。同様に、この取り組みについて皆さまや一般の方々に情報を提供し続けることも重要です。そのため、私たちは定期的にFSRを公表しています。今春に次の報告書を発表する際には、皆さまがそれを楽しみにしていると信じています。公衆に情報を提供し続けるという目的に沿って、私のシナリオ分析や、政策立案者が金融安定政策を策定する際の複雑さについての議論が、皆さまの理解を深める一助となれば幸いです。金融危機を振り返ると、経済の後退が雇用や家庭の富に与える悪影響を知っています。アメリカ人は、安定した金融システムに依存して、家庭を始め、支え、住宅や車を購入し、事業を立ち上げ、教育費を支払います。最終的に、私たちの金融安定維持への努力は、アメリカ国民への奉仕です。
改めて、ヤエル金融安定プログラムの皆さまに感謝申し上げます。本日はお話しできて光栄です。ご質問をお待ちしています。
ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会や公開市場委員会の見解を代表するものではありません。本文に戻る
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Stanley Fischer（2015）、「金融安定とシャドウバンク：私たちの知らないことが害をもたらす可能性」, 「金融安定：政策分析とデータニーズ」2015年金融安定会議、クリーブランド連銀と金融研究局共催、ワシントン、12月3日。本文に戻る
Stanley Fischer（2011）、「グローバル危機からの中央銀行の教訓」, 「グローバル危機の教訓」イスラエル銀行の会議でのディナー講演、エルサレム、3月31日、11ページ。本文に戻る