Pendiri Delphi Labs: Bebulan-bulan di China AI Selama Dua Minggu, Hardware Shenzhen Membuat Saya Terkejut, Valuasi Software Membuat Saya Takut

Penulis: José Maria Macedo, Co-founder Delphi Labs

Terjemahan: Deep潮 TechFlow

Panduan Deep潮: Pendiri Delphi Labs menghabiskan dua minggu secara intensif mengunjungi ekosistem AI di China, bertemu dengan banyak pendiri, investor, dan CEO perusahaan publik.

Kesimpulannya mengejutkan: lebih optimis terhadap hardware dari yang diperkirakan, lebih pesimis terhadap software, dan pengamatannya terhadap pendiri China justru membantah pemahamannya sebelumnya.

Artikel ini juga membahas topik populer seperti gelembung valuasi, jalur robot manusiawi, dan asimetri informasi antara China dan Barat.

Berikut isi lengkapnya:

Saya menghabiskan dua minggu di China, bertemu dengan banyak pendiri, VC, dan CEO perusahaan publik di ekosistem AI. Sebelum berangkat, saya sangat optimis terhadap ekosistem ini, berharap bisa melihat talenta AI kelas dunia yang bekerja dengan valuasi jauh di bawah Barat.

Namun saat pulang, pandangan saya berubah—lebih spesifik: hardware jauh lebih kuat dari yang saya bayangkan, software justru lebih lemah, dan beberapa pengamatan saya terhadap pendiri China malah mengejutkan saya.

Masalah Pendiri

Saya pernah berinvestasi pada pendiri yang luar biasa, dan mereka memiliki satu ciri bersama: mampu berpikir independen, rebel, sangat fokus, dan memiliki obsesi. Mereka tidak patuh. Mereka terus bertanya “mengapa”, menolak menerima kebijaksanaan sekunder. Keputusan yang mereka buat, dilihat orang lain, mungkin tampak aneh, tapi bagi mereka sendiri itu adalah hal yang wajar. Mereka memiliki kekuatan internal yang tidak bisa dihentikan, biasanya berupa obsesi jangka panjang dan keunggulan. Sebagai VC yang bertemu banyak orang cerdas setiap hari, orang seperti ini bisa langsung dikenali karena jejak hidup mereka memiliki “kesan tajam” yang jelas.

Banyak pendiri yang saya temui di China adalah tipe lain, dan ini membuat saya terkejut.

Mereka sangat luar biasa—lulusan universitas top, pengalaman di ByteDance atau DJI, publikasi di Nature, dan beberapa paten. Di Barat, pencapaian seperti ini hanya dimiliki oleh talenta teknologi paling top, tapi di China, ini adalah tiket masuk. Mereka juga lebih gigih dari hampir semua yang pernah saya temui. Kami sering mengadakan pertemuan di berbagai waktu, bahkan di akhir pekan, dan harus berpindah kota. Ada satu pendiri yang datang saat istri dia melahirkan.

Namun, kemampuan berpikir independen, semangat rebel, dan visi dari 0 ke 1—lebih sulit ditemukan. Latar belakang pendiri sangat mirip, presentasi mereka cenderung konservatif, banyak ide adalah versi upgrade dari produk yang sudah ada (V2 yang mengesankan), bukan taruhan asli yang benar-benar inovatif. Dengan skala talenta teknologi di China yang begitu besar, saya awalnya berharap akan bertemu lebih banyak orang dengan “ide yang belum pernah saya dengar sebelumnya.”

Menurut saya, sistem pendidikan di China memang menghasilkan orang-orang luar biasa, tetapi tidak memberi ruang cukup untuk menyimpang dari jalur standar. Yang dihasilkan adalah eksekutor terbaik untuk masalah yang sudah diketahui, bukan orang yang muncul dengan masalah yang tidak diketahui orang lain.

VC Memperkuat Pola Ini

Lebih menarik lagi, investor lokal justru memperkuat tren ini.

Kebanyakan dana di China berinvestasi berdasarkan asumsi: memilih orang terbaik yang keluar dari ByteDance atau DJI. Mereka fokus pada latar belakang, bukan keunggulan atau visi. Gambaran diri VC pun sama—berasal dari perusahaan besar, konsultan, atau bank investasi, mirip dengan VC Eropa sepuluh tahun lalu.

Ironisnya, sebagian besar pendiri China yang benar-benar membangun perusahaan besar sebenarnya tidak pernah bekerja di perusahaan besar. Contohnya, Jack Ma adalah guru bahasa Inggris yang baru lulus setelah dua kali ujian masuk universitas. Ren Zhengfei mendirikan Huawei saat berusia 43 tahun setelah sebelumnya di militer. Liu Qiangdong memulai dari berjualan di pasar tradisional. Wang Xing berhenti kuliah dan langsung berwirausaha. Liang Wenfeng, yang baru-baru ini mendirikan DeepSeek, bahkan tidak pernah bekerja di luar perusahaan sendiri. Mereka adalah tipe orang yang berbeda—tanpa “resume standar”—dan justru mereka yang sering terlewatkan oleh sistem investasi saat ini.

Menemukan orang seperti ini bisa memberikan alpha yang nyata, tapi saat ini tampaknya sangat jarang orang mencarinya.

Ekosistem Hardware di Shenzhen

Hal paling mengejutkan yang saya lihat di China bukanlah presentasi startup.

Melainkan workshop hardware bawah tanah di Shenzhen—para insinyur secara sistematis mendapatkan produk-produk high-end dari Barat, membongkar satu per satu komponen, dan melakukan rekayasa balik secara sangat teliti. Saat saya melihat mereka bekerja, saya benar-benar tidak yakin apakah kebanyakan pendiri hardware Barat memahami apa yang mereka lawan. Efek jaringan di sini bukan sekadar teori—ini bersifat fisik, padat, dan telah terakumulasi selama puluhan tahun.

Data yang kami kumpulkan menguatkan hal ini: lebih dari 70% investasi hardware berasal dari Greater Bay Area, hampir 100% dari China domestik—yang berarti siklus iterasi mereka jauh lebih cepat dibanding perusahaan hardware Barat.

Sebagian besar pendiri yang saya temui mengikuti strategi DJI: fokus di satu niche pasar hardware konsumen—kursi roda listrik, robot pemotong rumput, peralatan kebugaran generasi baru—dan mencapai pendapatan delapan hingga sembilan digit (dalam dolar AS), lalu memanfaatkan basis pelanggan atau teknologi dasar untuk masuk ke kategori produk terkait. Beberapa perusahaan sudah jauh lebih besar dari yang saya bayangkan. Perusahaan paling kuat yang saya temui kali ini adalah Bambu Lab, perusahaan pencetak 3D yang kebanyakan orang Barat belum pernah dengar, dan dikabarkan meraup laba tahunan sekitar 500 juta dolar AS, dan terus meningkat setiap tahun.

Pandangan Pesimis terhadap Software China

Saat saya meninggalkan China, keraguan terhadap peluang software di sana justru lebih dalam daripada saat saya datang.

Dari segi model, open source di China memang sangat kuat, tapi model tertutup masih jauh tertinggal dari yang terbaik di Barat, dan jaraknya mungkin semakin melebar. Perbedaan pengeluaran modal sangat besar. Akses GPU masih terbatas. Laboratorium di Barat semakin keras menekan proses distilasi. Data pendapatan menunjukkan semuanya: menurut laporan, Anthropic saja pada Februari mencapai ARR sekitar 6 miliar dolar AS. Sedangkan perusahaan model terbaik di China, ARR-nya hanya di kisaran puluhan juta dolar.

Dalam hal startup software, gambaran utama adalah PM dan peneliti dari ByteDance yang mengembangkan software konsumen berbasis agenik atau ambient untuk pasar Barat. Talenta mereka memang kuat, tapi banyak produk mereka berada dalam lingkup fitur yang sebenarnya sudah diluncurkan secara asli oleh laboratorium besar—satu rilis saja bisa membuat produk tersebut menjadi usang. Saya juga terkejut karena China kekurangan perusahaan software swasta besar yang tumbuh cepat dan mencapai angka ARR miliaran dolar. Di Barat, selain perusahaan model, sudah ada beberapa startup yang mencapai ARR sembilan atau bahkan sepuluh digit, dengan pertumbuhan yang luar biasa—Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean. Perusahaan software swasta inovatif sebesar ini di China hampir tidak ada—kecuali beberapa yang kecil seperti HeyGen, Manus, dan GenSpark, dan setelah itu mereka pun meninggalkan pasar.

Gelembung Valuasi

Meskipun sektor software tampak tidak menarik, gelembung valuasi nyata adanya—baik di tahap awal maupun akhir.

Dari segi awal, memang benar bahwa talenta terbaik dari ByteDance, DeepSeek, dan Moonshadow jauh lebih murah dibandingkan yang setara di AS, tapi median valuasi mereka sudah menyamai. Startup konsumsi tanpa produk biasanya dihargai 100-200 juta dolar. Putaran pendanaan awal (pre-seed dan seed) di atas 30 juta dolar juga tidak aneh.

Angka-angka di tahap akhir lebih sulit dijustifikasi. Valuasi MiniMax di pasar publik sekitar 40 miliar dolar, dengan ARR kurang dari 100 juta dolar—sekitar 400 kali pendapatan. Zhipu sekitar 25 miliar dolar dengan pendapatan sekitar 50 juta dolar. Sebagai perbandingan, valuasi tertinggi OpenAI sekitar 66 kali ARR, dan Anthropic sekitar 61 kali.

Perusahaan model swasta seperti Moonshadow menggunakan patokan pasar ini untuk pendanaan—dengan kenaikan dari 6 miliar dolar menjadi 10 miliar, lalu 18 miliar dolar dalam beberapa bulan. Mereka yang familiar dengan dunia kripto pasti tahu pola ini: investor membandingkan valuasi swasta dengan harga pasar publik sebelum “unlock”. Selain itu, Zhipu dan MiniMax mampu bertahan di level ini sebagian karena mereka saat ini menjadi satu-satunya cara untuk mendapatkan eksposur terhadap “narasi AI China”, yang secara intrinsik memberi premi. Tapi seiring banyak perusahaan lain go public, premi ini akan terkikis. Yang terakhir, jendela IPO memiliki karakteristik yang cepat tertutup—tanpa peringatan. Tidak ada jaminan bahwa Anda bisa menutup posisi sebelum harga patokan bergerak.

Jalur robot manusiawi pun mengalami situasi serupa. Di China, ada sekitar 200 perusahaan robot manusiawi, sekitar 20 di antaranya telah mengumpulkan lebih dari 100 juta dolar, dan beberapa valuasinya mencapai miliaran—hampir semuanya tanpa pendapatan, dan kebanyakan berencana IPO di Hong Kong pada 2026 atau 2027. Jika pasar ini benar-benar nyata, keunggulan hardware China akan membuat pola jangka panjang cukup jelas. Tapi realisasi komersial mungkin jauh lebih lambat dari yang diindikasikan oleh ritme pendanaan saat ini, dan saya meragukan Hong Kong mampu menampung begitu banyak perusahaan robot manusiawi bernilai puluhan miliar dolar yang sedang antre IPO. Saya belum tertarik untuk berinvestasi di sini.

Asimetri Informasi yang Perlu Diperhatikan

Satu hal yang mengejutkan saya: hampir semua pendiri yang saya temui saat ini memulai dengan pasar global, baru kemudian fokus ke China. Mereka menggunakan Claude Code, menonton podcast Dwarkesh, dan sangat memahami ekosistem startup di San Francisco—seringkali bahkan lebih paham daripada investor Barat yang tidak mengikuti secara dekat.

Di Barat, ketidaksukaan terhadap China jauh lebih besar daripada sebaliknya. Pendiri China merasa menggabungkan kekuatan eksekusi teknik dan kedalaman hardware mereka dengan strategi go-to-market dan pemikiran produk Barat sama sekali tidak bertentangan. Ketika kombinasi ini terbentuk dalam tim pendiri yang tepat, mereka bisa menciptakan perusahaan yang benar-benar luar biasa.

Menemukan pendiri seperti ini—yang tidak sesuai dengan “resume standar” yang dioptimalkan oleh sistem VC lokal—adalah pekerjaan yang sedang kami lakukan saat ini.

Saya sangat berterima kasih kepada @woutergort yang telah membuka jaringan kontaknya yang luar biasa di China, @PonderingDurian yang mengatur perjalanan ini, dan Claude yang sabar mengedit semua catatan saya selama di pesawat.