金の「ゴールデン・ピット」：4500ドルのラインを回復した後、売り浴びせは終わったのか？

イラン戦争の衝撃の中、伝統的な避難資産である金は近年最も厳しい信仰危機に直面している。1月の歴史的高値から四分の一以上下落し、金価格の暴落は市場にこの資産の価格付けの論理を再考させている——果たしてこれは長期上昇局面の深い落とし穴なのか、それともバブル崩壊の始まりなのか？

今週、トランプ氏が戦争の早期終結を示唆したことで金価格は反発し、一時4500ドル付近に再び立ち戻ったが、アナリストの多くは市場は未だ平静を取り戻していないと見ている。今回の下落の誘因は明確だ。

イラン戦争勃発後の売圧は主に、投資家が株式や債券市場の保証金追徴に対応して金を強制売却したことに起因する。データ機関Vandaの推計によると、戦争以降、世界の金ETFから約108億ドルの資金流出が起きている。同時に、戦争はインフレ期待を高め、利下げ期待を押し下げ、債券の魅力を相対的に高め、金価格をさらに押し下げている。

西部証券は、現在の金の価格は主に準備資産としての価値に基づいており、ドルの信用と逆相関していると指摘している。現在、原油価格の上昇により、石油ドルの貿易規模と価格は安定的に上昇しており、金価格に一時的な抑制要因となっている。しかし、同証券は次の見解を示す。

「もし米国が最終的にホルムズ海峡の支配権を奪えなかったり、流動性圧力の中で量的緩和（QE）を選択したりすれば、ドルの信用に亀裂が拡大し、金は新たな高値を更新する可能性がある。」

売却の真の論理：金の失効ではなく、流動性の踏みつけだ

今回の金の大幅下落は、1月の高値から本週の安値までで27％の下落を記録し、トランプ氏がイランのエネルギー施設を攻撃すると脅した五営業日前の下落幅は、2013年以来最悪の記録となった。

しかし、多くのアナリストは、この下落の主な推進力は金の避難論が根本的に覆されたわけではなく、むしろ受動的な流動性の踏みつけに過ぎないと指摘している。

StoneXのアナリストRhona O’Connellは、「株式や債券が暴落した際、金はほぼ必然的に下落する」と述べている。理由は、投資家が他の市場の損失を補うために保有資産を現金化する必要があるからだ。彼女は投資家に対し、「避難資産の罠に陥らないように」と警告している。

ブルームバーグの報道によると、ドイツのBerenberg銀行のJason Turnerは、「ヘッジファンドやブローカーからのデータは、金融機関が株式や債券市場の保証金追徴に対応して、利益確定した金のポジションを清算し続けていることを示している」と述べている。

GavekalリサーチのCharles GaveとLouis-Vincent Gaveは、この売却の最も簡潔な説明を次のようにまとめている。

「戦争勃発前、金はすでに大きく買われ過ぎており、市場の動揺期には過熱した資産が最初に売られる——これは、1970年代の石油危機時に見られた『急騰・急落・再急騰』の動きと非常に似ている。」

ファンダメンタルズの関係性の漂流：金と実質金利の乖離の謎

金の価格付けの混乱は、戦争勃発前から既に兆候を見せていた。

世界金融危機以降、2022年初頭まで、金価格と米国の実質金利は非常に安定した逆相関関係を維持していた。実質金利が上昇すれば金価格は下落し、逆に低下すれば金は恩恵を受けていた。しかし、ブルームバーグの報道によると、ドイツ銀行のTim Bakerの研究は、2022年以降、この関係がほぼ消失していることを示している。

代わりに、近年の金価格は米国の名目金利や新興市場株式と同調して動くようになった。後者は典型的なリスク資産であり、「避難」の性質とは逆の動きだ。

ブルームコラムは、最近の金の動きの曲線が、1999年から2000年のインターネットバブル崩壊前夜のNASDAQ総合指数と非常に似ていると指摘している。両者とも、ある整数の節目を超えた直後にピークを迎え、その前の数ヶ月で約80％の急騰を経験している。

1月の世界黄金協会のデータによると、その月の世界の金ETF販売額は史上最高を記録し、アジア市場の買いが特に活発だった——これは、ナスダックバブルのピーク前に個人投資家が殺到した状況と酷似している。John Readeも、「昨年以降、投機的投資家の金市場における主導権が高まり、金の価格変動性が著しく増大している」と述べている。

長期的な論理は消えていない：ドル信用の亀裂は逆転困難か

短期的には圧力を受けているものの、多くの戦略家は、金のコアな価格付けの論理は依然として有効であり、むしろ戦争の進展によって強化されつつあると見ている。

西部証券は本日、2022年10月以降、米国の長期実質金利は高水準を維持しているにもかかわらず、金価格は上昇を続けていると指摘している。これは、市場が金の「備蓄価値」に基づいて価格付けを行っていることを示している。ロシア・ウクライナ紛争後、ドルの信用の亀裂は加速し、各国の中央銀行や主権基金は多様な資産への分散を急いでいる。

同証券は、今回の米イラン紛争による原油価格の上昇は、一見、石油ドル体制の信用を修復したように見えるが、実際にはドルの一時的な強さと金の下落を引き起こし、「誤殺」状態を生んでいると分析している。

しかし、イランが長期的にホルムズ海峡を支配し続け、ドル決済の石油貿易が大きく縮小すれば、ドルの信用はより深刻に侵食され、金は再び上昇軌道に乗る可能性が高い。

歴史的な例を見ると、1970年代のブレトン・ウッズ体制崩壊から1980年の第二次石油危機までの黄金の10年は、最高で20倍近く上昇した。両危機時の金価格はそれぞれ79％と291％上昇し、途中で激しい乱高下も経験している。

FRBの政策変数：新議長の就任が新たなきっかけに

もう一つ、金の中期的動向に影響を与える重要な要素は、米連邦準備制度理事会（FRB）の人事と政策の動向だ。

トランプ氏がウォッシュを次期FRB議長に指名するかどうかの見通しは不透明であり、これ自体が金価格に不確実性をもたらしている。ブルームバーグのコラムは、新議長は通常、市場から「圧力テスト」を受け、インフレ抑制への意志を示す必要があると指摘している。これにより、ホワイトハウスが利下げを求め続けても、より引き締め的な金利予想を推進し、金にとって逆風となる可能性がある。

一方、逆の見解を持つ分析者は、もしウォッシュが主導するFRBが流動性圧力の中で量的緩和（QE）を余儀なくされれば、ドルの信用の亀裂は加速し、金はより強い上昇圧力を受けると予測している。

BMOのアナリストは今週、「市場のリスク志向が回復すれば、金価格は『戦争の損失』の大部分を取り戻す可能性がある」と述べている。BullionVaultのAshは、2008年の金融危機の例を引き、「当時、金は『乱高下と恐慌の段階』で一時的に下落したが、その後、金融危機に対処するための『完璧な資産』として証明された」と述べている。

売却は終わったのか：ボラティリティが最大のリスクか

現在の市場のコンセンサスは、金の価格変動性は今後も高水準を維持し続けると見られており、売却の潮流が終わるかどうかは、市場全体のボラティリティがいつ低下するかに大きく依存している。

Gavekalのアナリストは、現在の危機において金は「反脆弱（レジリエント）」な資産ではなく、むしろ予想以上の変動リスクをもたらしていると明言している。彼らは、売圧は「全体の市場ボラティリティの低下と、企業や国家が『念のため』の在庫管理から『適時供給』へと回帰するまで」続くと見ている。

トランプ氏が月曜日に戦争の早期終結を示唆した後、金価格は反発し、原油価格はほぼ動かず、金は日曜夜の下落分を素早く取り戻した。この反応は、地政学的リスクプレミアムを低減させるシグナルに対して、金投資家が極度に敏感であることを示している。また、多くの買い手の信仰は未だ崩壊していないことも明らかだ。

「黄金の底値買い」を狙う投資家にとって、今問われているのは、長期的な論理の正否ではなく、市場のボラティリティが最も険しい局面をいつ抜け出すかという点かもしれない。

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