白話区块链ビットコインが暴落の中で震える一方、アルトコインは一日の極端な下落率99％を記録し、多くの投資家は恐怖に駆られて撤退する中、真のヘッジファンドハンターたちは裏で狂ったように解読を続けている。1010の暴落は、流動性枯渇の悲劇なのか、それとも大口機関が在庫に詰まった後の「断腕生存」なのか？この記事は、**Real Vision創始者Raoul Pal**と**Parataxis Capitalのトップトレーダー**との秘密対話を深く振り返るものだ。市場構造の表層を剥ぎ取り、ETF時代のマーケットメーカーの生き残り策略を暴き、投資家を不安にさせる究極の問いに正面から答える：**神秘的な“四年周期”はすでに終わったのか？** さらに、これまで過小評価されてきた兆億ドル規模の変数——**AIエージェント（インテリジェンス・エージェント）経済**についても初めて探求する。何百億もの眠ることを知らないロボットたちがオンチェーンに流入することで、暗号通貨の潜在市場規模はどのように爆発的に拡大していくのか？**これは単なるアービトラージと清算の冷徹な振り返りにとどまらず、2030年の指数関数的時代への生存ガイドでもある。**### 第一部：伝統金融から暗号領域への跨越**Raoul Pal：** 皆さん、こんにちは。Real Visionに招待できて光栄です。まずは自己紹介と、どうやって今に至ったのか教えてください。**Ed：** ありがとうございます、ラウル。私はエド（Edward Chin）、Parataxis Capitalの創設者兼CEOです。暗号分野には約7年携わっています。私たちの主要事業はマルチストラテジー・ヘッジファンドです。伝統的金融のバックグラウンドを持ち、TMT（テクノロジー・メディア・通信）投資銀行で10年以上勤務し、従来の債券・株式・M&Aを担当してきました。約7年前、あなたがずっと語ってきたトレンド——デジタル資産の機関化採用——に気づきました。私たちはリスクをコントロールしながら機関化されたアプローチを取りたいと考え、現在は複数の共同ファンドやSMA（個別管理口座）を運用しています。量的システムトレーディングやテーマドリブン、信用戦略などをカバーしています。**TJ：** ありがとう、エド。私はTJ（Tejas Narwal）、Parataxisの共同創設者兼CIOです。私の経歴もエドに似ていますが、キャリアの大半はトレーディング側にあります。ゴールドマン・サックスで10年以上働いてきました。**Raoul Pal：** Goldman時代に重なる部分はありますか？私は2000年に離れました。**TJ：** 2005年から始めました。米国の株式プログラムトレーディング部門で働いていました。2012年に初めてビットコインを耳にし、その時隣のエンジニアがマイニングをしていて、私に最初のビットコインを買わせました。トレーダーにとって、伝統的な株式の世界では、優位性（エッジ）は規模、スピード、内部情報から得られますが、暗号通貨は全く逆です。実操、業界関係、そして大手銀行がまだできていないことを実行できる能力がエッジです。2017年にフルタイムで暗号に参入し、その後エドと出会い、2018年の熊市で起業を決意しました。**Raoul Pal：** 皆さん、最悪の市場タイミングでファンドを立ち上げているようですね。XPAMは2021年11月に始まりましたが、あれはまさに「絶好の」タイミングでした。**TJ：** そうですね。でも私たちはこの業界の長期成長を信じており、市場には多くの非効率性があると考えています。これらの非効率性や機会主義を利用できるヘッジファンドは、巨大な競争優位を築けると信じています。**Ed：** 2008年のリーマンショック時にキャリアを始めました。ちょうどSatoshiのホワイトペーパーが公開された年です。2010年にビットコインに触れましたが、その頃はハイイールド債に投資していました（笑）。2019年末、COVIDパンデミックの初期に最初のファンドを立ち上げました。2020年3月のBitMEXの大規模レバレッジ清算も経験し、その瞬間は人生を疑うほどでした。### 第二部：マルチストラテジーの進化とグローバル展開**Raoul Pal：** 最初の戦略は何でしたか？当時はあなたたち二人だけで全てのBookを運用していたのですか？**Ed：** はい、最初はマルチストラテジーで長期志向でした。モメンタム、テーマドリブン、非相関戦略を持ちました。暗号の世界では、一つのリターンタイプに絞ると、12ヶ月後にはアービトラージの機会が消え、ビジネスも終わる可能性があります。**TJ：** 市場は非常にボラティリティが高いため、リスクエクスポージャー間の戦術的切り替えは意味があると考えています。初期の投資家は、ビットコインに対する超過リターン（Alpha）と凸性を求めていました。**Ed：** その後、より深い戦略に進化しました。2021年には、デジタル資産のプライベートクレジット分野にチャンスを見出し、DeFiの収益を提供するツールをリリースしました。2022年から2025年にかけては、マイニング機器の価格崩壊を利用し、BlockFiやCelsiusの破産資産を買収して、米国最大のプライベートマイナーの一つになりました。現在は規制された証券空間に焦点を当てています。BlackRockのETFが登場したことで、市場の規制枠内でどう戦うかを模索しています。韓国ではビットコインとイーサリアムを基にした2つのデジタル資産ファイナンスツール（DATs）を展開しています。**Raoul Pal：** それら韓国のツールは割引で取引されていますか？プレミアムですか？**Ed：** 現在の取引価格は3倍から5倍のプレミアムです。**Raoul Pal：** まさか！でも理解できます。供給側の制約が非常に厳しいからです。韓国の個人投資家は非常に熱狂的ですが、現物ETFやCoinbaseのようなチャネルがなく、代理商品をブローカー経由で買うしかありません。**Ed：** その通りです。これが「キムチ・プレミアム」の原因です。典型的な供給制約市場です。### 第三部：1010事件とETF市場の歪みの解明**Raoul Pal：** TJ、あなたはETFの経験もありますね。多くの人がETFのフローが価格にどう影響し、先物市場を通じてヘッジ取引が「偽の繁栄」を生み出していると書いています。これについてどう思いますか？市場構造は変わったと思いますか？**TJ：** 大量の一方向性フローが出ると、影響は非常に大きいです。もしETFを売る側が多ければ、マーケットメーカーは反対側で買い、バランスシートに大量のビットコインエクスポージャーを抱えることになります。バーゼルIIIの規制では、ビットコイン保有には非常に高い資本要件が課されます。これにより、理論上はこうなります：資金調達コストが高いため、マーケットメーカーは最終的にこれらのエクスポージャーを公開市場に売り戻さざるを得なくなる。S&P500指数（SPY）なら簡単にヘッジして保有できますが、ビットコインETF（例：IBIT）の場合、売り圧は直接公開市場に向かいます。**Raoul Pal：** それは午前10時頃に頻繁に見られる売り圧の源ですか？**TJ：** 確かではありませんが、市場にはいくつかの「トリック」が存在します。IBITの純資産価値（NAV）は、午後3時から4時の取引量加重平均価格（VWAP）を基に計算されます。取引量が少ない日には、その価格操作が可能です。**Raoul Pal：** これが私の1010事件に関する見解を裏付けます。当時、Binance（BN）のAPIがマーケットメーカーのシステムダウンを起こし、市場には買い手がおらず、自動清算のストップロスだけが溜まっていました。個人投資家もヘッジファンドも外に締め出され、流動性は完全に断たれました。その瞬間、ある機関は帳簿上で100億ドルの資産を背負っていたかもしれません。**Ed：** 同意します。これは、伝統的金融のKnight Capitalのアルゴリズム暴走によるフラッシュクラッシュに似ています。ただし、暗号市場は最も純粋な自由市場の表現であり、レバレッジの解消は非常に暴力的です。1010事件後、市場構造は確かに変化しました。以前はビットコインはナスダックよりも優れていましたが、その関係は崩れました。同時に、金価格の上昇が流動性を吸い取り、リスクカーブの末端にあるビットコインに打撃を与えました。**Raoul Pal：** そうですね。流動性のないアルトコインのポジションは一週間で清算できません。流動性の退出と相まって、完璧な嵐を形成しました。### 第四部：四年周期はすでに終わったのか？**Raoul Pal：** 今後の市場についてどう考えていますか？いわゆる“四年周期”はまだ存在しますか？**TJ：** 四年周期理論によれば、昨年の第4四半期には「爆発的ピーク」（Blow-off Top）が来るはずでしたが、実際には起きませんでした。1010事件はビットコインの大口投資家の心理を変え、多くの売りが前倒しになったのです。また、多くの伝統的ヘッジファンドは、「現物ETFを買い、CME先物を売る」アービトラージを行っています。昨年11月に無差別売りが出たとき、私はこれらのファンドのレバレッジ解消だと考えました。現時点では、伝統的投資家は依然四年周期を意識していますが、BlackRockやMichael Saylorのような長期資本の参入により、所有者構造は変わっています。私は、もはや四年周期は以前ほど重要ではないと思います。**Ed：** この四文字を慎重に言います：「今回は違う」。しかし、かつてこの資産クラスにアクセスできなかった兆億ドル規模の資本プールが、今や規制されたパッケージ（ETF）を通じて入ってきています。金のETFの例を見れば、規制されたパッケージがあれば、初期の変動はあっても長期的には上昇トレンドに乗るのは明らかです。**Raoul Pal：** 私も慎重です。周期が消えたとは思いませんが、市場を支配しているのは**景気循環（ISM）と流動性循環**だと考えています。歴史上、ISMが上昇し流動性が増加しているときに、暗号通貨が長期的な弱気相場に入るケースはありません。神秘的な四年周期を信じるよりも、むしろそれはマクロ経済の循環に駆動されていると認めるべきです。### 第五部：リターンとリスク、対抗者の危機**Raoul Pal：** オプションの構造について話しましょう。今、多くの人がカバードコール（Covered Calls）を売ってリターンを得ようとしていますが、これには脆弱性がありますか？**TJ：** 現在は主に月次オプションです。行使価格付近で市場が集中すると、デルタやガンマの管理が波乱を引き起こします。利回りが圧縮されると、この戦略の魅力は低下します。**Raoul Pal：** MicroStrategy（MSTR）もありますね。Michael Saylorはコンバーチブル債を使って複雑な資本構造を作っています。**TJ：** 今のMSTRのプレミアムは収束しつつあります。ビットコインが上昇すれば、ヘッジファンドはコンバーチブル債を買い、株を空売りしてアービトラージします。ただし、問題は、利益を生まないツールで無理にリターンを作り出すと、リスクが他の場所に蓄積されることです。**Raoul Pal：** Aaveの140億ドルの預金も気になります。流動性が引き潮で失われると、集中リスクが爆発する可能性があります。**Ed：** 新しいプロトコルを評価するとき、最初に問うのは「利益はどこから来るのか？」です。DeFiの夏はトークンのインフレに頼っていますが、それは持続不可能です。私たちは、S&Pの格付けを受けた実資産担保のABS（資産担保証券）の取引の方を好みます。これにより集中リスクが分散されます。すでにGenesisやThree Arrows Capitalのような「貸し手と借り手」の原始段階から進化しています。### 第六部：政策の駆け引きとClarity Act（明確性法案）**Raoul Pal：** 《Clarity Act》（暗号規制法案）についてどう思いますか？通る可能性はどれくらいですか？私の仮説では、暗号ロビイストは共和党の重要な資金源であり、トランプは中間選挙のために何らかの説明をしなければならないと考えています。**Ed：** 50%以上の確率で通ると思います。実はCoinbaseのCEO、Brian Armstrongもトランプのオフィスに行ったばかりです。**Raoul Pal：** 2013年に天文学的な話ですが、米国大統領が銀行に暗号法案への署名を強要するなんて、想像もできませんでした。**Ed：** そうですね。もし法案が通れば、年金基金や寄付金基金などの機関は、コンプライアンスのハードルが下がり、実際に資産配分を始められるようになります。**Raoul Pal：** そして、潜在的な財務長官候補のScott Bessentは、Sorosのシステムから出たマクロヘッジファンドマネージャーです。彼はゲームのルールを理解しています：流動性を注入し、株式市場を押し上げ、ISMを引き上げ、みんなを喜ばせる。### 第七部：AIエージェント——過小評価された飛躍的変化**Raoul Pal：** 2026年以降のビジョンについて話しましょう。最近気づいたのですが、私たちは暗号のTAM（潜在市場規模）を過小評価していました。現在のモデルは、人間ユーザーの採用曲線に基づいています——2030年までに30億ウォレットと予測していますが、これは完全に間違いです。私たちが接続すべきは、何百億ものAIエージェント（インテリジェンス・エージェント）です。**TJ：** その通りです。私たちは昨年、自分たちのAIモデルを訓練し、システム化されたマクロ取引を行い始めました。今後の資産運用のトレンドは、AIモデル間のヘッジと対抗です。**Raoul Pal：** これは、暗号経済の「人口」が爆発的に増加することを意味します。**TJ：** AIエージェントはネイティブ通貨による即時決済が必要です。彼らはオンチェーン上で活動し、休眠しません。これは単なる「より多くの人がチェーンを使う」以上のもので、潜在的な市場（TAM）の規模が幾何級数的に拡大することを意味します。**Raoul Pal：** これはステップチェンジ（飛躍的変化）です。人口増加＋生産性向上＝GDP成長。AIエージェントは、中国よりも大きな経済圏を瞬時にグローバル貿易に引き込み、彼らはスマートコントラクトと暗号の軌道上で自然に動作しています。### まとめ：慎重、楽観、または極度の楽観？**Raoul Pal：** 最後に、今年残りの期間についてどう考えていますか？**TJ：** 具体的な価格予測はしませんが、今年は史上最高を更新すると考えています。いわゆる「アルトシーズン」は、今年はビットコインのパフォーマンスがより良くなると見ています。ビットコインの支配率は震えるように上昇していくでしょう。**Raoul Pal：** おっと、TJ、あなたは皆に「素晴らしいものは手に入らない」と言っているのですか？あなたのせいです（笑）。エドさんはどうですか？**Ed：** 資本はまずビットコインに集まるでしょうが、実体のあるプロダクトマーケットフィット（PMF）を持つ分野も無視できません。例えば、Hyperliquidのような巨大な取引量を持つ分散型取引所です。市場は非常に細分化され、優れたLayer1やアプリケーション層は絶対的な超過リターンを出すでしょう。ただし、4万のゴミトークンは容赦なく淘汰されます。**Raoul Pal：** なるほど。私たちは一部の「ポケット」における超過パフォーマンスを目にし、全体の平均上昇ではなくなると理解しました。皆さん、貴重なシェアをありがとうございました。この記事のリンク：https://www.hellobtc.com/kp/du/03/6261.html
エド・チンとテジャス・ナルバルとの対話：「今回は、暗号通貨の運命は全く異なります」
白話区块链
ビットコインが暴落の中で震える一方、アルトコインは一日の極端な下落率99％を記録し、多くの投資家は恐怖に駆られて撤退する中、真のヘッジファンドハンターたちは裏で狂ったように解読を続けている。1010の暴落は、流動性枯渇の悲劇なのか、それとも大口機関が在庫に詰まった後の「断腕生存」なのか？
この記事は、Real Vision創始者Raoul PalとParataxis Capitalのトップトレーダーとの秘密対話を深く振り返るものだ。市場構造の表層を剥ぎ取り、ETF時代のマーケットメーカーの生き残り策略を暴き、投資家を不安にさせる究極の問いに正面から答える：神秘的な“四年周期”はすでに終わったのか？ さらに、これまで過小評価されてきた兆億ドル規模の変数——AIエージェント（インテリジェンス・エージェント）経済についても初めて探求する。何百億もの眠ることを知らないロボットたちがオンチェーンに流入することで、暗号通貨の潜在市場規模はどのように爆発的に拡大していくのか？
これは単なるアービトラージと清算の冷徹な振り返りにとどまらず、2030年の指数関数的時代への生存ガイドでもある。
第一部：伝統金融から暗号領域への跨越
Raoul Pal： 皆さん、こんにちは。Real Visionに招待できて光栄です。まずは自己紹介と、どうやって今に至ったのか教えてください。
Ed： ありがとうございます、ラウル。私はエド（Edward Chin）、Parataxis Capitalの創設者兼CEOです。暗号分野には約7年携わっています。私たちの主要事業はマルチストラテジー・ヘッジファンドです。伝統的金融のバックグラウンドを持ち、TMT（テクノロジー・メディア・通信）投資銀行で10年以上勤務し、従来の債券・株式・M&Aを担当してきました。
約7年前、あなたがずっと語ってきたトレンド——デジタル資産の機関化採用——に気づきました。私たちはリスクをコントロールしながら機関化されたアプローチを取りたいと考え、現在は複数の共同ファンドやSMA（個別管理口座）を運用しています。量的システムトレーディングやテーマドリブン、信用戦略などをカバーしています。
TJ： ありがとう、エド。私はTJ（Tejas Narwal）、Parataxisの共同創設者兼CIOです。私の経歴もエドに似ていますが、キャリアの大半はトレーディング側にあります。ゴールドマン・サックスで10年以上働いてきました。
Raoul Pal： Goldman時代に重なる部分はありますか？私は2000年に離れました。
TJ： 2005年から始めました。米国の株式プログラムトレーディング部門で働いていました。2012年に初めてビットコインを耳にし、その時隣のエンジニアがマイニングをしていて、私に最初のビットコインを買わせました。
トレーダーにとって、伝統的な株式の世界では、優位性（エッジ）は規模、スピード、内部情報から得られますが、暗号通貨は全く逆です。実操、業界関係、そして大手銀行がまだできていないことを実行できる能力がエッジです。2017年にフルタイムで暗号に参入し、その後エドと出会い、2018年の熊市で起業を決意しました。
Raoul Pal： 皆さん、最悪の市場タイミングでファンドを立ち上げているようですね。XPAMは2021年11月に始まりましたが、あれはまさに「絶好の」タイミングでした。
TJ： そうですね。でも私たちはこの業界の長期成長を信じており、市場には多くの非効率性があると考えています。これらの非効率性や機会主義を利用できるヘッジファンドは、巨大な競争優位を築けると信じています。
Ed： 2008年のリーマンショック時にキャリアを始めました。ちょうどSatoshiのホワイトペーパーが公開された年です。2010年にビットコインに触れましたが、その頃はハイイールド債に投資していました（笑）。2019年末、COVIDパンデミックの初期に最初のファンドを立ち上げました。2020年3月のBitMEXの大規模レバレッジ清算も経験し、その瞬間は人生を疑うほどでした。
第二部：マルチストラテジーの進化とグローバル展開
Raoul Pal： 最初の戦略は何でしたか？当時はあなたたち二人だけで全てのBookを運用していたのですか？
Ed： はい、最初はマルチストラテジーで長期志向でした。モメンタム、テーマドリブン、非相関戦略を持ちました。暗号の世界では、一つのリターンタイプに絞ると、12ヶ月後にはアービトラージの機会が消え、ビジネスも終わる可能性があります。
TJ： 市場は非常にボラティリティが高いため、リスクエクスポージャー間の戦術的切り替えは意味があると考えています。初期の投資家は、ビットコインに対する超過リターン（Alpha）と凸性を求めていました。
Ed： その後、より深い戦略に進化しました。2021年には、デジタル資産のプライベートクレジット分野にチャンスを見出し、DeFiの収益を提供するツールをリリースしました。2022年から2025年にかけては、マイニング機器の価格崩壊を利用し、BlockFiやCelsiusの破産資産を買収して、米国最大のプライベートマイナーの一つになりました。
現在は規制された証券空間に焦点を当てています。BlackRockのETFが登場したことで、市場の規制枠内でどう戦うかを模索しています。韓国ではビットコインとイーサリアムを基にした2つのデジタル資産ファイナンスツール（DATs）を展開しています。
Raoul Pal： それら韓国のツールは割引で取引されていますか？プレミアムですか？
Ed： 現在の取引価格は3倍から5倍のプレミアムです。
Raoul Pal： まさか！でも理解できます。供給側の制約が非常に厳しいからです。韓国の個人投資家は非常に熱狂的ですが、現物ETFやCoinbaseのようなチャネルがなく、代理商品をブローカー経由で買うしかありません。
Ed： その通りです。これが「キムチ・プレミアム」の原因です。典型的な供給制約市場です。
第三部：1010事件とETF市場の歪みの解明
Raoul Pal： TJ、あなたはETFの経験もありますね。多くの人がETFのフローが価格にどう影響し、先物市場を通じてヘッジ取引が「偽の繁栄」を生み出していると書いています。これについてどう思いますか？市場構造は変わったと思いますか？
TJ： 大量の一方向性フローが出ると、影響は非常に大きいです。もしETFを売る側が多ければ、マーケットメーカーは反対側で買い、バランスシートに大量のビットコインエクスポージャーを抱えることになります。バーゼルIIIの規制では、ビットコイン保有には非常に高い資本要件が課されます。
これにより、理論上はこうなります：資金調達コストが高いため、マーケットメーカーは最終的にこれらのエクスポージャーを公開市場に売り戻さざるを得なくなる。S&P500指数（SPY）なら簡単にヘッジして保有できますが、ビットコインETF（例：IBIT）の場合、売り圧は直接公開市場に向かいます。
Raoul Pal： それは午前10時頃に頻繁に見られる売り圧の源ですか？
TJ： 確かではありませんが、市場にはいくつかの「トリック」が存在します。IBITの純資産価値（NAV）は、午後3時から4時の取引量加重平均価格（VWAP）を基に計算されます。取引量が少ない日には、その価格操作が可能です。
Raoul Pal： これが私の1010事件に関する見解を裏付けます。当時、Binance（BN）のAPIがマーケットメーカーのシステムダウンを起こし、市場には買い手がおらず、自動清算のストップロスだけが溜まっていました。個人投資家もヘッジファンドも外に締め出され、流動性は完全に断たれました。その瞬間、ある機関は帳簿上で100億ドルの資産を背負っていたかもしれません。
Ed： 同意します。これは、伝統的金融のKnight Capitalのアルゴリズム暴走によるフラッシュクラッシュに似ています。ただし、暗号市場は最も純粋な自由市場の表現であり、レバレッジの解消は非常に暴力的です。
1010事件後、市場構造は確かに変化しました。以前はビットコインはナスダックよりも優れていましたが、その関係は崩れました。同時に、金価格の上昇が流動性を吸い取り、リスクカーブの末端にあるビットコインに打撃を与えました。
Raoul Pal： そうですね。流動性のないアルトコインのポジションは一週間で清算できません。流動性の退出と相まって、完璧な嵐を形成しました。
第四部：四年周期はすでに終わったのか？
Raoul Pal： 今後の市場についてどう考えていますか？いわゆる“四年周期”はまだ存在しますか？
TJ： 四年周期理論によれば、昨年の第4四半期には「爆発的ピーク」（Blow-off Top）が来るはずでしたが、実際には起きませんでした。1010事件はビットコインの大口投資家の心理を変え、多くの売りが前倒しになったのです。
また、多くの伝統的ヘッジファンドは、「現物ETFを買い、CME先物を売る」アービトラージを行っています。昨年11月に無差別売りが出たとき、私はこれらのファンドのレバレッジ解消だと考えました。
現時点では、伝統的投資家は依然四年周期を意識していますが、BlackRockやMichael Saylorのような長期資本の参入により、所有者構造は変わっています。私は、もはや四年周期は以前ほど重要ではないと思います。
Ed： この四文字を慎重に言います：「今回は違う」。しかし、かつてこの資産クラスにアクセスできなかった兆億ドル規模の資本プールが、今や規制されたパッケージ（ETF）を通じて入ってきています。金のETFの例を見れば、規制されたパッケージがあれば、初期の変動はあっても長期的には上昇トレンドに乗るのは明らかです。
Raoul Pal： 私も慎重です。周期が消えたとは思いませんが、市場を支配しているのは景気循環（ISM）と流動性循環だと考えています。歴史上、ISMが上昇し流動性が増加しているときに、暗号通貨が長期的な弱気相場に入るケースはありません。神秘的な四年周期を信じるよりも、むしろそれはマクロ経済の循環に駆動されていると認めるべきです。
第五部：リターンとリスク、対抗者の危機
Raoul Pal： オプションの構造について話しましょう。今、多くの人がカバードコール（Covered Calls）を売ってリターンを得ようとしていますが、これには脆弱性がありますか？
TJ： 現在は主に月次オプションです。行使価格付近で市場が集中すると、デルタやガンマの管理が波乱を引き起こします。利回りが圧縮されると、この戦略の魅力は低下します。
Raoul Pal： MicroStrategy（MSTR）もありますね。Michael Saylorはコンバーチブル債を使って複雑な資本構造を作っています。
TJ： 今のMSTRのプレミアムは収束しつつあります。ビットコインが上昇すれば、ヘッジファンドはコンバーチブル債を買い、株を空売りしてアービトラージします。ただし、問題は、利益を生まないツールで無理にリターンを作り出すと、リスクが他の場所に蓄積されることです。
Raoul Pal： Aaveの140億ドルの預金も気になります。流動性が引き潮で失われると、集中リスクが爆発する可能性があります。
Ed： 新しいプロトコルを評価するとき、最初に問うのは「利益はどこから来るのか？」です。DeFiの夏はトークンのインフレに頼っていますが、それは持続不可能です。私たちは、S&Pの格付けを受けた実資産担保のABS（資産担保証券）の取引の方を好みます。これにより集中リスクが分散されます。すでにGenesisやThree Arrows Capitalのような「貸し手と借り手」の原始段階から進化しています。
第六部：政策の駆け引きとClarity Act（明確性法案）
Raoul Pal： 《Clarity Act》（暗号規制法案）についてどう思いますか？通る可能性はどれくらいですか？私の仮説では、暗号ロビイストは共和党の重要な資金源であり、トランプは中間選挙のために何らかの説明をしなければならないと考えています。
Ed： 50%以上の確率で通ると思います。実はCoinbaseのCEO、Brian Armstrongもトランプのオフィスに行ったばかりです。
Raoul Pal： 2013年に天文学的な話ですが、米国大統領が銀行に暗号法案への署名を強要するなんて、想像もできませんでした。
Ed： そうですね。もし法案が通れば、年金基金や寄付金基金などの機関は、コンプライアンスのハードルが下がり、実際に資産配分を始められるようになります。
Raoul Pal： そして、潜在的な財務長官候補のScott Bessentは、Sorosのシステムから出たマクロヘッジファンドマネージャーです。彼はゲームのルールを理解しています：流動性を注入し、株式市場を押し上げ、ISMを引き上げ、みんなを喜ばせる。
第七部：AIエージェント——過小評価された飛躍的変化
Raoul Pal： 2026年以降のビジョンについて話しましょう。最近気づいたのですが、私たちは暗号のTAM（潜在市場規模）を過小評価していました。
現在のモデルは、人間ユーザーの採用曲線に基づいています——2030年までに30億ウォレットと予測していますが、これは完全に間違いです。私たちが接続すべきは、何百億ものAIエージェント（インテリジェンス・エージェント）です。
TJ： その通りです。私たちは昨年、自分たちのAIモデルを訓練し、システム化されたマクロ取引を行い始めました。今後の資産運用のトレンドは、AIモデル間のヘッジと対抗です。
Raoul Pal： これは、暗号経済の「人口」が爆発的に増加することを意味します。
TJ： AIエージェントはネイティブ通貨による即時決済が必要です。彼らはオンチェーン上で活動し、休眠しません。これは単なる「より多くの人がチェーンを使う」以上のもので、潜在的な市場（TAM）の規模が幾何級数的に拡大することを意味します。
Raoul Pal： これはステップチェンジ（飛躍的変化）です。人口増加＋生産性向上＝GDP成長。AIエージェントは、中国よりも大きな経済圏を瞬時にグローバル貿易に引き込み、彼らはスマートコントラクトと暗号の軌道上で自然に動作しています。
まとめ：慎重、楽観、または極度の楽観？
Raoul Pal： 最後に、今年残りの期間についてどう考えていますか？
TJ： 具体的な価格予測はしませんが、今年は史上最高を更新すると考えています。いわゆる「アルトシーズン」は、今年はビットコインのパフォーマンスがより良くなると見ています。ビットコインの支配率は震えるように上昇していくでしょう。
Raoul Pal： おっと、TJ、あなたは皆に「素晴らしいものは手に入らない」と言っているのですか？あなたのせいです（笑）。エドさんはどうですか？
Ed： 資本はまずビットコインに集まるでしょうが、実体のあるプロダクトマーケットフィット（PMF）を持つ分野も無視できません。例えば、Hyperliquidのような巨大な取引量を持つ分散型取引所です。市場は非常に細分化され、優れたLayer1やアプリケーション層は絶対的な超過リターンを出すでしょう。ただし、4万のゴミトークンは容赦なく淘汰されます。
Raoul Pal： なるほど。私たちは一部の「ポケット」における超過パフォーマンスを目にし、全体の平均上昇ではなくなると理解しました。皆さん、貴重なシェアをありがとうございました。
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