Pendiri AAVE mengeluarkan peringatan: DeFi sama sekali tidak boleh menjadi likuiditas keluar dari kredit swasta di Wall Street

原文作者：Stani.eth

原文编译：Ken，ChainCatcher

Saat ini, pinjaman swasta sedang berada dalam situasi yang aneh.

Ekonomi dan biaya dana sangat terkait. Suku bunga rendah berarti biaya pinjaman murah, secara teori akan meningkatkan penggunaan alat kredit. Sebaliknya, suku bunga tinggi berarti biaya pinjaman mahal, secara teori akan mengurangi permintaan kredit.

Sejak Federal Reserve memulai siklus pengetatan agresif pada Maret 2022, kita hidup dalam lingkungan suku bunga tinggi: hingga pertengahan 2023, suku bunga melonjak dari hampir nol menjadi di atas 5%, ini adalah siklus kenaikan suku bunga tercepat dalam empat puluh tahun terakhir. Hingga awal 2026, suku bunga tetap tinggi, dengan sedikit penurunan. Bagi banyak konsumen dan perusahaan yang memulai pinjaman saat suku bunga rendah atau sedang dan belum melunasi utang mereka, ini berarti biaya dana meningkat secara signifikan dan beban ini akan semakin memburuk seiring waktu.

Semua ini terdengar normal. Dari pertumbuhan hingga kematangan, pendanaan hampir menyentuh setiap tahap siklus hidup perusahaan. Tapi masalahnya adalah, ketika biaya modal tetap tinggi dalam jangka panjang, hal ini menyebabkan beban pengeluaran yang tidak tertahankan bagi peminjam.

Perusahaan biasanya meminjam dari bank atau lembaga keuangan lain, atau melalui pinjaman swasta dari manajer aset.

Bagaimana cara kerja dana pinjaman swasta?

Dana pinjaman swasta biasanya adalah instrumen investasi tertutup atau semi-likuid yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset. Struktur ini masuk akal: dana perlu menginvestasikan dana ke peluang pinjaman untuk menghasilkan pengembalian. Kelompok investor dana pinjaman swasta sangat beragam, mulai dari dana pensiun, perusahaan asuransi, kantor keluarga, hingga semakin banyak investor ritel saat ini.

Dana tertutup tidak mengizinkan penebusan sebelum jatuh tempo (biasanya 7 sampai 10 tahun). Dana semi-likuid menawarkan jendela penebusan kuartalan dengan batasan kuota. Sedangkan perusahaan pengembangan bisnis yang diperdagangkan secara publik (BDC) menyediakan likuiditas melalui perdagangan harian di bursa.

Pada dasarnya, fungsi dana pinjaman swasta mirip dengan bank pribadi: mereka memberi pinjaman kepada perusahaan dan mengenakan bunga.

Di bidang apa dana pinjaman swasta menyediakan dana?

Biasanya, dana pinjaman swasta menyediakan pendanaan untuk leveraged buyout (LBO) private equity, pinjaman kepada perusahaan menengah yang tidak bisa masuk ke pasar obligasi publik, serta pinjaman berbasis aset (seperti pesawat, pengiriman, dan pinjaman konsumsi) dan pinjaman properti.

Dana pinjaman swasta sering mengisi kekosongan pendanaan yang ditinggalkan setelah bank keluar dari bisnis pinjaman berisiko tinggi. Perubahan ini didorong oleh regulasi pasca 2008 (terutama Basel III), yang memaksa bank keluar dari bisnis pinjaman perusahaan berisiko tinggi. Saat ini, diperkirakan 80% hingga 90% leveraged buyouts di pasar menengah AS didanai oleh dana pinjaman swasta.

Siapa saja pemain utamanya?

• Apollo ~$460B AUM

• Blackstone ~$330B AUM

• Ares ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• Carlyle ~$190B AUM

• Blue Owl ~$170B AUM

Bagaimana kondisi saat ini?

Baru-baru ini, bidang dana pinjaman swasta mulai menunjukkan tanda-tanda kesulitan. Biaya modal tinggi akibat suku bunga tinggi tetap menjadi masalah nyata, sementara kecerdasan buatan sedang mengubah pandangan terhadap banyak perusahaan perangkat lunak yang didanai oleh dana pinjaman swasta, menimbulkan ketidakpastian tentang masa depan peminjam ini.

Pasar mulai melakukan penyesuaian ulang terhadap penilaian dana pinjaman swasta:

• VanEck BDC Income ETF: turun sekitar 15% dalam setahun terakhir

• Blue Owl Capital: turun sekitar 50% dalam setahun terakhir, sekitar 30% dari penurunan ini terjadi dalam 2026

• Apollo, Blackstone, Ares, KKR: karena kekhawatiran terhadap dana pinjaman swasta, harga saham turun sekitar 20%

Saat ini, harga transaksi rata-rata BDC diperdagangkan sekitar 20% di bawah nilai bersih aset (NAV), dan menawarkan hasil sekitar 10% hingga 11%, mengirimkan sinyal yang jelas: portofolio pinjaman mungkin terlalu tinggi valuasinya, tingkat default bisa meningkat, atau risiko likuiditas sedang terkumpul. Lebih memburuk lagi, secara historis, dana ini biasanya diperdagangkan dengan premi.

Beberapa indikator default pinjaman yang diawasi telah meningkat hingga 9%. Contoh mencolok adalah dana pinjaman swasta flagship Blackstone, BCRED.

BCRED baru-baru ini membatasi penebusan. Dana ini memiliki ukuran sekitar 82 miliar dolar, dan pada kuartal pertama 2026, permintaan penebusan mencapai 3,7 miliar dolar, sekitar 8% dari NAV. Blackstone menyuntikkan 400 juta dolar dana sendiri untuk mendukung likuiditas. Secara teknis, dana ini belum sepenuhnya dibekukan (gated), tetapi sudah sangat mendekati.

Sementara itu, dana pinjaman perusahaan HPS milik BlackRock sebesar 26 miliar dolar menerima permintaan penebusan sebesar 1,2 miliar dolar, yang mencapai tingkat di mana penebusan harus dibekukan. Sekitar 580 juta dolar dari permintaan penebusan ini tidak dapat dipenuhi.

Produk dana pinjaman swasta yang ditujukan untuk ritel dari Blue Owl mengalami penarikan sebesar 2,9 miliar dolar di kuartal keempat 2025, dengan permintaan penebusan mencapai 15% dari NAV, terutama karena eksposur mereka terhadap risiko pinjaman di industri perangkat lunak.

Bisakah pasar menanggung default dana pinjaman swasta?

Meskipun total penarikan telah melebihi 7 miliar dolar (sekitar 5% hingga 10% dari NAV), dan harga saham perusahaan manajemen aset alternatif yang terdaftar turun 20% hingga 30%, ukuran pasar dana pinjaman swasta secara keseluruhan tetap besar, sekitar 1,8 hingga 2 triliun dolar. Bahkan dana terbesar pun hanya berukuran antara 200 miliar hingga 800 miliar dolar, dibandingkan dengan pasar obligasi global yang mencapai 130 triliun dolar dan aset bank sebesar 180 triliun dolar. Default dari satu dana pun besar kemungkinan tidak akan menyebabkan keruntuhan pasar yang lebih luas atau menyebarkan krisis secara masif. Selain itu, dana besar biasanya memegang portofolio yang terdiversifikasi dengan ratusan pinjaman, dan struktur semi-likuid atau tertutup secara alami mengunci dana investor, memberikan buffer terhadap risiko penarikan bank.

Saya memodelkan tiga skenario tingkat keparahan yang meningkat:

• Skenario A: Gagal bayar dari satu dana besar (~500 miliar dolar). Investor mengalami kerugian, beberapa perusahaan kehilangan pendanaan, spread kredit melebar. Sistem keuangan kemungkinan mampu menyerap guncangan ini.

• Skenario B: Banyak dana gagal bayar secara bersamaan. Pasar kredit membeku, perusahaan dengan leverage tinggi tidak bisa lagi refinancing, memicu default berantai. Ini bisa memicu resesi siklus kredit.

• Skenario C: Keruntuhan dana pinjaman swasta + pinjaman leverage. Krisis kredit perusahaan yang lebih luas: kegagalan transaksi private equity, bank menghadapi risiko eksposur. Ini akan menjadi krisis sistemik sejati.

Untungnya, secara makro, skala dana pinjaman swasta masih relatif kecil dan kecil kemungkinannya menjadi risiko sistemik. Tapi, skenario paling mengkhawatirkan adalah kepercayaan yang runtuh terlebih dahulu menyebar di pasar dana pinjaman swasta (terutama di bidang yang rentan terhadap gangguan AI), lalu merembet ke pasar obligasi publik. Jalur penularan ini sangat masuk akal, karena bisa dikatakan, dibandingkan perusahaan yang didanai dana pinjaman swasta yang biasanya berukuran kecil dan berpotensi tumbuh cepat, perusahaan besar di pasar obligasi lebih rentan terhadap gangguan otomatisasi dan AI.

Apa dampaknya terhadap RWA dan DeFi?

Dampak paling langsung dari kesulitan dana pinjaman swasta adalah pada para pengelola modal. Banyak dana pinjaman swasta telah didistribusikan ke investor ritel melalui BDC yang diperdagangkan secara publik, ETF pinjaman swasta, atau dana semi-likuid seperti BCRED, Debt Solutions BDC Apollo, dan HPS dari BlackRock.

Ciri umum dana ini: jendela penebusan kuartalan (atau bulanan), batasan kuota penebusan biasanya di bawah 5% dari NAV per kuartal, dan target pengembalian 8% hingga 11%. Baru-baru ini, beberapa dana juga mulai membekukan (gating) penebusan.

Dari sudut pandang pengelola modal DeFi, risiko terbesar adalah secara struktural: cara dana pinjaman swasta dikemas dalam DeFi, seringkali adalah sesuatu yang tidak sepenuhnya dipahami oleh banyak pengguna ritel sebelum mereka menginvestasikan dana. Kita sudah melihat banyak contoh: pengguna DeFi secara aktif menginvestasikan dana ke strategi aset dunia nyata (RWA) berpenghasilan tinggi, lalu menyadari bahwa eksposur dasarnya mengandung risiko durasi yang signifikan.

Saya percaya bahwa aset dunia nyata (RWA) mewakili peluang terbesar DeFi dalam waktu dekat. Tapi, kekhawatiran terbesar saya adalah bahwa spekulan institusional mungkin akan melihat DeFi sebagai saluran untuk menjual produk yang sudah ditinggalkan Wall Street karena kurang likuid dan bermasalah, sebenarnya memanfaatkan DeFi sebagai jalur keluar likuiditas. Karena menilai peluang RWA sendiri jauh lebih sulit, risiko ini semakin diperbesar: karena mereka tidak memiliki tingkat transparansi atau verifikasi on-chain yang melekat seperti peluang DeFi asli.

Meski begitu, jika berjalan dengan baik di atas rantai, dana pinjaman swasta dapat menawarkan sesuatu yang secara fundamental tidak bisa disediakan oleh keuangan tradisional: jaminan yang ditegakkan secara otomatis oleh smart contract. Jendela penebusan, batas penarikan, rasio jaminan, dan aturan distribusi semuanya dapat dikodekan secara tidak dapat diubah, yang berarti manajer dana tidak bisa sembarangan mengubah ketentuan setelah dana diinvestasikan. Dalam dana swasta tradisional, investor sering harus membayar harga mahal dan baru menyadari bahwa saat kondisi pasar memburuk, manajer dana bisa memutuskan untuk memperketat atau membekukan kebijakan penebusan. Di blockchain, aturan ini sudah transparan sejak awal dan ditegakkan oleh kode, bukan oleh manajer dana yang berada di bawah tekanan. Inilah kunci bahwa RWA dan DeFi dapat melampaui model tradisional dalam kategori aset ini.

Agar RWA dapat berhasil di DeFi dan agar DeFi dapat mencapai skala yang berarti melalui aset dunia nyata, seluruh industri perlu membangun koneksi yang matang dan hati-hati antara TradFi dan pasar on-chain. Ini berarti perlu menetapkan standar transparansi yang kuat, pengungkapan risiko yang memadai, verifikasi independen terhadap jaminan dasar, dan kerangka tata kelola yang melindungi peserta on-chain dari ketidakseimbangan informasi. Tanpa langkah-langkah perlindungan ini, integrasi TradFi dan DeFi bisa berubah menjadi eksploitasi murni, bukan penciptaan nilai.

DeFi seharusnya bukan menjadi jalur keluar likuiditas Wall Street.