禾元生物の上場初年度：先端技術が200億元超の時価総額を支えるも、赤字の苦難を隠せず

本報（chinatimes.net.cn）記者趙文娟 于娜 北京報道

期待された「ハイテク」製品、一度ほぼ倍増した売上高、350%以上の株価上昇――表面だけを見るなら、2025年の禾元生物は良い成績を収めたように見える。しかし、騒ぎが収まった後、この「稲米血液製造」第一株の光輪を背負うバイオテクノロジー企業は、より現実的な問いに直面せざるを得なくなっている。継続的な赤字、製品の単一性、市場規模の制限、特許訴訟の未解決など、多くの経営上の課題である。

（2025年の業績速報からのスクリーンショット）

赤字の呪縛は解けず

主要な財務データから見ると、禾元生物の2025年の売上高増加は一定の魅力を持っている。業績速報によると、報告期間中の総売上高は4,786.14万元で、前年同期比89.80%増とほぼ倍増しており、上場後初めてのプラス成長を示した。増加の主な要因は、コア製品の商業化突破にあると会社は説明している。2025年7月に承認された世界初の水稲由来のリコンビナントヒト白蛋白注射液「オフミン®」（HY1001）が市場に迅速に浸透し、販売突破を果たしたことが最大の推進力だ。これにより売上増の唯一の原動力となり、臨床現場への推進とともに製品の認知度が徐々に高まり、年間の売上増を支えた。

しかしながら、売上高の高い伸びは利益に結びつかず、むしろ赤字はさらに拡大している。2025年の純損失は1.58億元、非控除純損失は1.76億元と、いずれもマイナスであり、前年同期よりも損失規模は拡大している。長期的に見ると、同社はすでに継続的な赤字の泥沼に陥っている。2022年から2024年までの3年間で、純損失はそれぞれ1.44億元、1.87億元、1.51億元となり、非控除純損失の累計は4.8億元を超える。コア製品が成功裏に上市・販売されたとしても、依然として「燃料費」モデルから抜け出せず、上場初年度も利益転換点に到達できていない。

継続的な赤字の原因について、同社は、年産10トンのリコンビナントヒト白蛋白原液および製剤のcGMPスマート生産ラインがまだ生産能力の拡大段階にあり、規模化の効果が十分に発揮されていないと説明している。一方、イノベーション医薬品企業として、コア技術の最適化、新適応症の臨床研究、将来の製品ラインナップの展開に向けて、継続的に高い研究開発投資を行っており、そのために多額の研究開発費と生産能力拡大コストが重なり、結果的に全体として赤字状態が続いている。

中国企業資本連盟副理事長の柏文喜氏は、華夏时报の取材に対し、「禾元生物が直面しているのは、イノベーション医薬品企業の0から1への典型的な課題だ。製品は単一だが拡張性があり、収益は増加しているが利益は遅れている。中長期的には、植物由来のリコンビナント白蛋白の技術的壁とコスト優位性（血漿依存なし、規模栽培）には戦略的価値があるが、短期的には適応症の拡大と生産能力の拡大効率を密接に追跡する必要がある」と述べている。

また、禾元生物の唯一承認された製品であるオフミン®（HY1001）は、現在のところ肝硬変による低白蛋白血症（≤30g/L）という限定的な適応症のみ承認されている。データによると、この適応症の患者数は2022年の56.7万人から2030年には45.5万人に減少すると予測され、市場規模自体も縮小している。伝統的な血漿由来白蛋白の大手企業は、ショック、火傷、手術などさまざまな主要な用途をほぼカバーしている。もしオフミン®をより多くの適応症に早急に展開できなかったり、新たな業績拡大のポイントを短期的に育成できなかったりすれば、既存の成長曲線はやがて天井に達する可能性が高い。

遠望研究院長の高承遠氏は、「オフミン®の現在の市場天井は明確だが、これは一時的な現象にすぎない。本当のリスクは時間のウィンドウにある。適応症の拡大が予想より遅れ、競合品の通化安睿特などが早期に展開を加速させれば、天井は実質的に低下する。現在の評価額は単一製品の脆弱性を反映しているため、投資家は2026年の医療保険交渉や海外臨床の進展に注目すべきだ。これらが天井突破の鍵となる」と指摘している。

注目すべきは、2025年に同社の資産規模が急増したことだ。報告期末時点で、総資産は37.02億元に達し、期初比248.65%増加した。所有者权益も381.75%増の28.97億元に膨れ上がり、一見財務状況が大きく改善したように見えるが、実際には経営の蓄積によるものではなく、IPOの資金調達による帳簿上の増加にすぎない。同時に、資本金は2.68億元から3.58億元に増加し、33.37%の増加率を示し、一株当たり純資産は2.24元から8.10元に跳ね上がった。これは260%以上の上昇であり、根本的には資本市場からの外部「血液注入」によるものであり、企業自身の経営による内生的な「血液生成」ではない。資金調達の恩恵はいつか尽きる日が来る。短期的に自立した黒字化ができなければ、今後の資金圧力と経営リスクはさらに顕在化する。

二重のリスクが迫る

経営上の明らかな課題に加え、禾元生物はコンプライアンスと法的な二つの側面でも無視できない「難題」に直面している。

最も緊急なのは、農業の遺伝子組換えの規制リスクだ。同社の「稲米血液」技術の核心は遺伝子組換え水稲の栽培に依存している。以前の報道によると、2025年11月時点で、同社は農業遺伝子組換え生物安全証明書を取得していないという。さらに重要なのは、現在の遺伝子組換え水稲の栽培面積が9000亩を超え、承認された5180亩の試験栽培範囲を大きく超えていることだ。これは越境栽培にあたり、今後も安全証明書の取得が遅れる場合、原料生産の中断リスクが生じ、主要製品の生産と販売に直接影響を及ぼす可能性がある。

合規の問題は、まさに企業の「ダモクレスの剣」のようなものであり、国際的な特許訴訟は長期にわたる消耗戦だ。過去5年間、禾元生物は米国のVentria社との特許争いに深く巻き込まれている。公告によると、Ventriaは禾元生物が水稲由来のリコンビナントヒト血清白蛋白の主要特許を侵害していると指摘している。さらに、禾元生物の実質的な支配者は同社に在籍していたこともあり、市場からの特許侵害に対する疑念を深めている。2024年3月、禾元生物はVentriaを相手取って反訴し、自社の米国特許侵害を主張し、損害賠償を求めた。2025年8月、Ventriaは禾元生物に対する侵害訴訟を撤回したが、禾元生物が原告として提起した反訴は審理中であり、最終判決の結果は極めて不確定だ。敗訴すれば、多額の賠償責任を負うだけでなく、コア技術の独立性も大きく疑問視され、ブランドと経営に深刻な打撃を与える。

訴訟の代償は不確実性だけにとどまらず、財務にも明確な痕跡を残している。会社の開示によると、Ventriaとの訴訟に関連する費用は管理費の専門サービス費に計上されており、2022年から2025年上半期までに累計支出は6000万元を超えている。赤字のまま成長を続けるイノベーション医薬品企業にとって、この継続的な支出は、すでに逼迫しているコスト圧力をさらに悪化させている。

この問題について、華夏时报の記者は禾元生物に取材を試みたが、投稿時点では回答を得られていない。

二次市場の反応も、足で投票している。2025年10月28日、禾元生物は「ハイテク」光輪を携えて科創板に上場し、初日の取引開始直後に88元まで急騰、その後213.49%の上昇で終わった。時価総額は一時300億元を突破した。同年11月上旬には132.02元の高値をつけ、発行価格比で354%以上の上昇となった。これは技術の想像力による狂乱の瞬間だった。

しかし、市場の熱気が冷め、業績の圧力が顕在化すると、株価は下落局面に入った。2023年3月13日の終値は70.7元で、最高値からほぼ半減し、時価総額は253億元にまで縮小している。

禾元生物にとって、騒ぎが収まった後、実績と堅実な研究開発の進展をもってその百億元規模の時価総額を支えることが、今後長期的に直面する課題となるだろう。

【編集：姜雨晴】【編集長：陳岩鵬】