張天倫 中国のイノベーション産業がハードテクノロジー駆動の時代の波に乗る中、証券時報は20年にわたり常に最前線で活動してきた啓明創投に入り、創業主管パートナーの邝子平氏と深く対話した。 邝子平氏の投資履歴はすでに業界に広く知られている。2006年にインテルを離れ、啓明創投を設立し、チームを率いてXiaomi（小米）、Meituan（美団）、Bilibili（哔哩哔哩）、影石创新、泰格医薬、甘李药业などの百を超える代表的な企業に投資してきた。現在、管理するファンドの規模は95億ドルに達している。初期のテクノロジーや医療イノベーションが単なる技術を核としない時代において、啓明創投は成熟した投資ロジックを形成した——グローバル市場で既に検証されたインターネットモデル、テクノロジー製品、医療分野に焦点を当て、中国においてもローカライズされたイノベーションや代替アップグレードの機会が必然的に出現すると判断。チームは最も優れた起業チームを積極的に探し出し、雷軍、周剑、刘靖康などの起業家もそのリストに入る。 しかし、2018年以降、邝子平氏は新たな中国の起業家たちがチップ、革新的医薬品、人工知能（AI）などの最先端分野で攻勢を強めるのを目の当たりにし、従来の追随型イノベーションの模式では10倍、100倍のリターンをもたらす「ホームラン（野球用語で非常に高いリターンをもたらす成功投資）」級のチャンスを逃すことになると認識。これに伴い、人材体系や組織構造の深い改革を推進した。 この変革により、啓明創投は新時代の歩調に追いついた。例えば、最近のAI分野でのIPO案件を例にとると、その投資タイミングは常に主流のコンセンサスより先行している。2019年、中国のGPU（グラフィックス・プロセッシング・ユニット）分野はまだ空白だったが、啓明創投はわずか数人の壁仞科技に1500万ドルのシード資金を投入した。同年、700万ドルを投じた英矽智能（インシンインテリジェンス）は、当時AI新薬の研究開発は探索段階で、将来性は未知数だった。そして2022年初に投資した智谱（Zhipu）においても、人工知能の商用化は未だ未知の雪山を登るようなもので、道筋は明確でなかった。 啓明創投のAIプロジェクトのストックには、阶跃星辰（Jieyue Xingchen）、Sharpa、银河通用（Galaxy General）、无问芯穹（Wu Wen Xin Qiong）など、業界公認のスター企業が潜んでおり、これらの企業には設立後1年未満の早期段階で最初の投資を完了している。 「今後20年間、AIへの投資は中国の最大の確実性だ」と邝子平氏は述べる。 今回の証券時報の対話は、啓明創投が中国企業の早期発展段階においてどのような投資の核を持つかを理解するだけでなく、トップレベルの投資家の視点から中国のイノベーションエコシステムの進化や産業アップグレードの論理を解読し、中国産業のアップグレードの脈絡を深く理解する重要な探求でもある。 啓明創投の分析：戦略的集中と動的進化、投資を「半歩先行」 証券時報：設立20年、啓明創投の長期的な競争力はどこにある？ 邝子平：過去20年、ベンチャーキャピタル業界は多くの浮き沈みを経験したが、私たちは常に変わらぬ信念を持ち続けてきた。核心は二つ：一つは中国市場の長期的潜在力を確信し、深く掘り下げること。もう一つはイノベーション駆動を堅持することだ。 もちろん、その過程で内部の反省や揺らぎもあった。例を挙げると、私たちも一時、大きな潮流に乗って数十の明確な方向性と安定した路線に見える投資を行ったが、結果は芳しくなかった。もしかすると、そのようなやり方は私たちの遺伝子には合わないのかもしれない。やはり、得意とすることに立ち返るべきだ。すなわち、新たなイノベーションのトレンドや方向性を早期に捉え、先手を打つことだ。 20年の間に、私たちは11本のドル建てファンドと7本の人民元ファンドを運用し、ほぼすべてのファンドにおいて一つや二つの「ホームラン」級のプロジェクトが存在している。イノベーション分野を選ぶと失敗率は高くなるが、成功した場合のリターンはすべての試行錯誤コストを補って余りある。これが啓明創投の20年にわたるコアな投資スタイルを形成してきた。 実は、数年前に地政学的変動が多かった時期、業界内ではグローバル展開をすべきかどうか議論されたが、最終的にはすべての重心とエネルギーを、自分たちが最も得意とすること——中国市場に集中し、イノベーション駆動を堅持し、その二つを軸に組織構造やチーム構築を絶えず改善すること——に置くことにした。 証券時報：テクノロジーと医療産業は過去20年で大きく変化したが、啓明創投自身は投資戦略においてどのような調整を行ったか？ 邝子平：啓明創投の投資戦略は、テクノロジーと医療の二大コア分野を堅持することだ。 最初はTMT（テクノロジー、メディア、通信）に焦点を当て、「インターネット応用を中心に、テクノロジーを補助的に」という機会を捉え、10年前にT&C（テクノロジーと消費）に進化。これは「技術を主軸に、応用を補助」とし、今日ではほとんどの投資が「テクノロジー」に集中している。当然ながら、今後もテクノロジーの投資ポートフォリオは変化する可能性がある。例えば、最近の見方では、今後3年でAIインフラの整備が進むにつれ、応用モデルやプラットフォームに新たな変革が訪れると考えられる。私は、テクノロジーのリードを強調するよりも、テクノロジーがもたらすイノベーションは不変のテーマであることを認識することがより重要だと考える。 医療イノベーション分野の配置も段階的に進化している。初期は高品質な医療サービスに偏っていたが、その後、国産の自主研究薬品や医療機器へとシフトした。最初は、世界の最先端と連携しつつも中国市場に適した「Me-too」（模倣型）機会を掘り起こし、2021年からはグローバル市場向けの中国イノベーション医薬品の展開を始めた。 証券時報：「半歩先行」の投資は今や啓明創投の代名詞となっているが、具体的な手法を共有してもらえるか？ 邝子平：「半歩先行」の核心は、専門家に専門的な仕事をさせることだ。 投資で「半歩先行」するには、チームメンバーは基礎技術を深く理解している必要があり、市場情報だけに頼って投資機会を得るのは不十分だ。特に今の技術重視の環境では、私たちのチームは理系出身者を極端に重視している。万能型の人材では「半歩先行」のリズムを掴めない。彼らは大まかな方向性は判断できても、具体的な「半歩」の差は、分野の専門家が担う必要がある。 私たちは、チームと交流する際に、啓蒙的な会話ではなく、深い理解に基づく対話を求める。今、多くのVC/PE（ベンチャーキャピタル／プライベートエクイティ）や初期のテクノロジー企業とのコミュニケーションでは、投資家は謙虚に学ぼうとするか、傲慢に無意味な質問をするかのどちらかだが、どちらも良くない。起業者と同じチャンネルで話せる投資家は、早期の起業者から認められる必要がある。早期プロジェクトは不確実性に満ちているため、投資家が起業者の技術基盤や発展方向を理解できるかどうかが重要であり、少なくとも素人の質問は避けるべきだ。これが私たちのチームビルディングにおいて重視している点だ。 もちろん、業界の根底に大きな変革が起きるたびに、人材管理の大きな課題も伴う。機関は活力を維持するために、適切な人材流動の仕組みを持つ必要がある。例えば、テクノロジー分野では、長年インターネット応用を研究してきた投資家が短期間で基礎技術を理解するのは難しい。バイオ医薬分野も同様だ。昔は、「アメリカで売れている薬を見て、中国にも需要があると判断する」という単純なロジックだったが、今は全く異なる。未解決の重大疾患に注目し、最新の技術や新方案を見極め、それを中国で実現できる科学者や技術チームを見つける必要がある。この過程で、起業者は具体的な技術経路を説明してくれるため、専門家の助けが不可欠だ。これらの専門家は、自分で技術を発明しなくても、少なくとも理解でき、判断できる必要がある。つまり、その方向性が世界の最先端かどうか、他の研究機関が突破を進めているか、起業者の技術的土台と蓄積がしっかりしているかを見極めることだ。こうして初めて、早期のハードテクノロジーに投資できる自信が持てる。これは、チーム内のこれら分野の専門家から得られる底力だ。 しかし、理系出身者は、創投業界に入ったばかりの頃は、投資能力や案件探索能力に欠けることもある。そのため、啓明創投は彼らに良い成長の場を提供しなければならない。この流れは皆理解しているが、実行は容易ではない。 最初の質問に戻ると、私たちの「半歩先行」投資には明確な原則がある。専門的な理系チームを頼りに、技術が実験室で十分に検証され、市場に出る直前のタイミングで投資を行うことだ。早すぎると技術の証明不足で、実験室段階に投資してしまうことになる。遅すぎると、市場がすでに共通認識を持ち、「半歩先行」の優位性を失う。 具体例として、智谱（Zhipu）が挙げられる。大規模モデルが登場する前、AI分野は長い沈黙期間を経たが、私たちは引き続き深く注目していた。2018年にTransformer（深層学習モデルの一種）のアーキテクチャが登場したとき、チームはAIの再配置を推進し始めた。智谱は商業インテリジェンスを事業としていたが、創業チームは大規模モデル分野に深い技術基盤を持ち、2021年にこの分野に進出したいと希望したため、私たちはその変革に必要な資金を提供し、早期投資の一人となった。 組織の進化：平等パートナーシップによる持続的成長 証券時報：啓明創投は新旧交代にどのような仕組みを持っているか？シスコやインテルでの経験は、啓明創投の企業文化や組織変革にどのような影響を与えたか？ 邝子平：非常に大きい。私は大手多国籍企業で十数年働き、「ベンチャーキャピタルも企業である」という理念を深く共感している。VC/PEの投資決定会議では、投資先企業のチームや企業文化、戦闘力、結束力に常に注目するが、多くの機関は緩やかで、「長老の意志」がすべてを支配していることが多い。長老が落ち込めば組織は停滞し、熱意に満ちていれば全力投球となる。 だから、啓明創投を創立した当初から、平等パートナーシップの仕組みを導入した。すべての主管パートナーの待遇や意思決定権は完全に平等で、個人の意志や影響力を過度に重視しない。内部の意思決定は複数の主管パートナーが共同で行い、テクノロジーと医療イノベーションの分野は「二人責任制」としている。これにより、誰が在職し、誰が離れても、啓明創投に大きな影響は及ばない。 私が「引退」すると噂されたのはもう10年になるが、たとえ明日本当に引退しても、啓明創投の運営に影響はない。私が去った後も、同僚たちが引き継ぐことができる。これこそが、長期的な企業の発展にとって重要なことだ。 国有資本時代：マイノリティのイノベーションに十分な余地を 証券時報：創投市場が国資主導の段階に入る中、このエコシステムの変化は啓明創投にどのような影響を与えるか？ 邝子平：まず資金調達市場について。現在の国資LP（リミテッド・パートナー）は非常に専門的だ。上海、蘇州、北京などの政府誘導基金チームは、創投市場や産業の理解において、市場化された機関と遜色ない。過去の見方で国資を見てはいけない。彼らは業界を理解しており、出発点は異なるが、純粋な市場化機関と同じく、必要に応じて使い分ければ良い。 国資の直接投資については、二面性があると考える。一つは、市場化資金が不足しているときに、国資が市場の空白を埋めることは非常に重要だ。例えば、昨年と一昨年、中国のAI投資は低迷したが、その間、米国はAIインフラに50倍の投資を行った。こうしたとき、国資が立ち上がり、重要な役割を果たした。 一方で、国資の直接投資比率が過剰になると、懸念も出てくる。多くの早期プロジェクトが国資の好みに迎合し、「非主流」なイノベーションが排除される可能性がある。中国のイノベーションエコシステムの多様性が失われるのだ。歴史を振り返ると、阿里巴巴（アリババ）は政策の後押しを受けていなかったが、結果的に中国経済や民生に大きく貢献する企業に成長した。OpenAIも、当初は計算能力を積み上げていたが、結果は予測できなかった。市場化資本は彼らに資金を提供し続けた。 中国は「非主流」なイノベーションに十分な余地を残す必要がある。これは短期的な問題ではなく、今日見過ごされている“小さな苗木”が10年後に大木に成長できるかどうかに関わる。 証券時報：啓明創投は市場化機関としてどのように役割を果たすか？ 邝子平：私たちは最終的には投資機関だ。投資の前提は、プロジェクトが将来的にビジネスモデルを確立できるかどうかを判断することだ。ただ、私たちは一歩先を行くことを好む。 早期プロジェクトの決定は、四つの方向性に分解できる。長期的に見て有望かどうか、上限は十分に高いか、チームは十分に強いか、必要な資金を十分に調達できるか。早期投資は、単に今回の資金調達だけを見るのではなく、その後の複数ラウンドや上場前の全体的な資金需要を予測することが重要で、これが私たちの最も関心を持つポイントだ。 例えば、壁仞科技（Wall Renzhen）は、私たちの近年の議論の中で最も議論の分かれる案件の一つだ。2019年に初めて接触したとき、会社はまだ正式に登記されていなかった（同年9月に設立）。当時、NVIDIAの時価総額はわずか1000億ドルで、株式の制限もなかった。したがって、私たちの判断は「AIバブル」や「国産代替」ではなく、三つのポイントに集中した。一つは、創業者の張文と初期チームの能力、経験、背景が十分に強いこと。特に会社設立前の「人」が核心だった。二つ目は、GPU分野に突破の可能性があること。AI需要が爆発しなくても、ゲーム業界が一部の計算能力を消化できること、GPUはCPUと差別化できる余地があること。三つ目は、資金調達力だ。チップとアプリケーションは異なる。アプリは「料理の献立のように」見て、資金が多ければ宣伝も多くなるし、少なければゆっくり進める。だが、チップは巨額の資金が必要で、少なくとも1億〜2億ドルの資金が必要と見積もった。もし壁仞科技が5000万ドルしか調達できなければ、企業は価値を失う。しかし、張文の組織能力と資金調達能力は、私たちの疑問に答えた。 証券時報：医療分野のイノベーションにおいて、市場には二つの声がある。一つはリソースの浪費、もう一つはリスクの転嫁と逆転のチャンスの獲得。あなたはどう考える？ 邝子平：私は後者に賛成だ。中国のIT産業の発展を振り返ると、20世紀80年代から90年代にかけて、IBMやシスコなどの外資系企業が中国に進出し、多くの現地人材を引きつけた。当時、「人材流失」と言われたが、その後、多くの人材が中国企業に加わり、華為（ファーウェイ）などの企業を育てた。 イノベーション医薬品も本質的には同じことだ。例えば、ファイザーなどの製薬企業が張江に研究開発センターを設立したのは、一見、中国のコストパフォーマンスの高い人材を活用しているように見えるが、実際には多くの人材を育成し、学び、成長し、離れ、起業へとつながる良循環を生み出している。 もし、中国のイノベーション医薬品企業の一部のパイプラインが5,000万元や50億元で売却された場合、企業家や科学者は再び起業を選ぶ可能性が高い。彼らは「前回は早く売りすぎた」「安く売りすぎた」と反省し、次はもっと遠くまで行きたいと考える。こうして、徐々にイノベーションエコシステムが形成されていく。 証券時報：AI分野にはバブルがあると思うか？ 邝子平：私は中国のAIにはバブルはないと断言できる。2026年にはAI応用が爆発的に拡大すると予測している。 その理由は主に二つ。第一に、AIは今後20年間、世界を変える主要な潮流であり、20年後も中国の投資において最も確実な分野となる。中国のAIが台頭したとき、ちょうどプライベートエクイティ市場が低迷している時期だった。今やAI投資は盛んに見えるが、「100℃の沸騰」にはまだ遠い。数年前、壁仞科技や智谱は「次の食事はどこにあるのか」と心配していたが、バブルの話はなかった。第二に、中国のAI応用はまだ爆発していない。アメリカは大量のデータセンターに投資しているが、これは企業の大規模なToken（AIの計測単位）の消費が始まったためだ。一方、中国の最大の応用はC端（コンシューマー向け）に集中しており、企業向けはほぼ空白だ。過去数年、私たちはAIインフラの整備に取り組んできた。2026年にはTokenコストが大幅に下がり、多くのAI応用が出現するだろう。全体として、私は2026年以降の長期的な技術資金調達に大きな自信を持っている。 振り返ると、20年の間に「会社には80点、自分には90点」と自己評価している。 証券時報：20年の発展を振り返り、自分と啓明創投に何点をつけるか？ 邝子平：啓明創投は20年、私は80点、自分には90点をつける。 啓明創投の過去の不足点は二つある。一つは、電子商取引と新エネルギーの二大潮流を逃したことだ。インターネットからモバイルインターネットへの変革期において、私たちのソーシャル分野の配置は悪くなかった。BilibiliやMusical.ly（2017年に今日頭条に買収され、TikTokと合併）などに投資したが、eコマース分野では拼多多などの案件を逃した。第一世代の新エネルギー車の波においても、寧徳時代のような偉大な企業を逃した。内部ではこれらの喪失について議論した。前者は「注目したがうまくいかなかった」反省点であり、深く反省すべきだ。後者は「戦略の選択が未網羅だった」ため、今後は新エネルギー分野への投資も検討すべきだ。 二つ目は、良い案件への追加投資に対する決断力不足だ。医療イノベーションのチームは良い案件に対して積極的に資金を投入しており、テクノロジーチームよりも優れている部分もある。いくつかの同行者も私たちより優れている。 自分自身に戻ると、過去20年、私の能力の上限が啓明創投の現状をある程度決定づけてきた。しかし、未来はチームにかかっている。より優れた同僚が現れれば、啓明創投はさらに良くなるだろう。もちろん、それには私たちの組織文化も関係している。良い案件に対して大胆に投資し、より果断に、より堅実に進める勇気が必要だ。 （作者は証券時報・全国創投協会連盟智庫センターの研究員）
「非主流」なイノベーションのために十分な余地を残し、AIは今後20年間で最大の確実性となる
張天倫
中国のイノベーション産業がハードテクノロジー駆動の時代の波に乗る中、証券時報は20年にわたり常に最前線で活動してきた啓明創投に入り、創業主管パートナーの邝子平氏と深く対話した。
邝子平氏の投資履歴はすでに業界に広く知られている。2006年にインテルを離れ、啓明創投を設立し、チームを率いてXiaomi（小米）、Meituan（美団）、Bilibili（哔哩哔哩）、影石创新、泰格医薬、甘李药业などの百を超える代表的な企業に投資してきた。現在、管理するファンドの規模は95億ドルに達している。初期のテクノロジーや医療イノベーションが単なる技術を核としない時代において、啓明創投は成熟した投資ロジックを形成した——グローバル市場で既に検証されたインターネットモデル、テクノロジー製品、医療分野に焦点を当て、中国においてもローカライズされたイノベーションや代替アップグレードの機会が必然的に出現すると判断。チームは最も優れた起業チームを積極的に探し出し、雷軍、周剑、刘靖康などの起業家もそのリストに入る。
しかし、2018年以降、邝子平氏は新たな中国の起業家たちがチップ、革新的医薬品、人工知能（AI）などの最先端分野で攻勢を強めるのを目の当たりにし、従来の追随型イノベーションの模式では10倍、100倍のリターンをもたらす「ホームラン（野球用語で非常に高いリターンをもたらす成功投資）」級のチャンスを逃すことになると認識。これに伴い、人材体系や組織構造の深い改革を推進した。
この変革により、啓明創投は新時代の歩調に追いついた。例えば、最近のAI分野でのIPO案件を例にとると、その投資タイミングは常に主流のコンセンサスより先行している。2019年、中国のGPU（グラフィックス・プロセッシング・ユニット）分野はまだ空白だったが、啓明創投はわずか数人の壁仞科技に1500万ドルのシード資金を投入した。同年、700万ドルを投じた英矽智能（インシンインテリジェンス）は、当時AI新薬の研究開発は探索段階で、将来性は未知数だった。そして2022年初に投資した智谱（Zhipu）においても、人工知能の商用化は未だ未知の雪山を登るようなもので、道筋は明確でなかった。
啓明創投のAIプロジェクトのストックには、阶跃星辰（Jieyue Xingchen）、Sharpa、银河通用（Galaxy General）、无问芯穹（Wu Wen Xin Qiong）など、業界公認のスター企業が潜んでおり、これらの企業には設立後1年未満の早期段階で最初の投資を完了している。
「今後20年間、AIへの投資は中国の最大の確実性だ」と邝子平氏は述べる。
今回の証券時報の対話は、啓明創投が中国企業の早期発展段階においてどのような投資の核を持つかを理解するだけでなく、トップレベルの投資家の視点から中国のイノベーションエコシステムの進化や産業アップグレードの論理を解読し、中国産業のアップグレードの脈絡を深く理解する重要な探求でもある。
啓明創投の分析：戦略的集中と動的進化、投資を「半歩先行」
証券時報：設立20年、啓明創投の長期的な競争力はどこにある？
邝子平：過去20年、ベンチャーキャピタル業界は多くの浮き沈みを経験したが、私たちは常に変わらぬ信念を持ち続けてきた。核心は二つ：一つは中国市場の長期的潜在力を確信し、深く掘り下げること。もう一つはイノベーション駆動を堅持することだ。
もちろん、その過程で内部の反省や揺らぎもあった。例を挙げると、私たちも一時、大きな潮流に乗って数十の明確な方向性と安定した路線に見える投資を行ったが、結果は芳しくなかった。もしかすると、そのようなやり方は私たちの遺伝子には合わないのかもしれない。やはり、得意とすることに立ち返るべきだ。すなわち、新たなイノベーションのトレンドや方向性を早期に捉え、先手を打つことだ。
20年の間に、私たちは11本のドル建てファンドと7本の人民元ファンドを運用し、ほぼすべてのファンドにおいて一つや二つの「ホームラン」級のプロジェクトが存在している。イノベーション分野を選ぶと失敗率は高くなるが、成功した場合のリターンはすべての試行錯誤コストを補って余りある。これが啓明創投の20年にわたるコアな投資スタイルを形成してきた。
実は、数年前に地政学的変動が多かった時期、業界内ではグローバル展開をすべきかどうか議論されたが、最終的にはすべての重心とエネルギーを、自分たちが最も得意とすること——中国市場に集中し、イノベーション駆動を堅持し、その二つを軸に組織構造やチーム構築を絶えず改善すること——に置くことにした。
証券時報：テクノロジーと医療産業は過去20年で大きく変化したが、啓明創投自身は投資戦略においてどのような調整を行ったか？
邝子平：啓明創投の投資戦略は、テクノロジーと医療の二大コア分野を堅持することだ。
最初はTMT（テクノロジー、メディア、通信）に焦点を当て、「インターネット応用を中心に、テクノロジーを補助的に」という機会を捉え、10年前にT&C（テクノロジーと消費）に進化。これは「技術を主軸に、応用を補助」とし、今日ではほとんどの投資が「テクノロジー」に集中している。当然ながら、今後もテクノロジーの投資ポートフォリオは変化する可能性がある。例えば、最近の見方では、今後3年でAIインフラの整備が進むにつれ、応用モデルやプラットフォームに新たな変革が訪れると考えられる。私は、テクノロジーのリードを強調するよりも、テクノロジーがもたらすイノベーションは不変のテーマであることを認識することがより重要だと考える。
医療イノベーション分野の配置も段階的に進化している。初期は高品質な医療サービスに偏っていたが、その後、国産の自主研究薬品や医療機器へとシフトした。最初は、世界の最先端と連携しつつも中国市場に適した「Me-too」（模倣型）機会を掘り起こし、2021年からはグローバル市場向けの中国イノベーション医薬品の展開を始めた。
証券時報：「半歩先行」の投資は今や啓明創投の代名詞となっているが、具体的な手法を共有してもらえるか？
邝子平：「半歩先行」の核心は、専門家に専門的な仕事をさせることだ。
投資で「半歩先行」するには、チームメンバーは基礎技術を深く理解している必要があり、市場情報だけに頼って投資機会を得るのは不十分だ。特に今の技術重視の環境では、私たちのチームは理系出身者を極端に重視している。万能型の人材では「半歩先行」のリズムを掴めない。彼らは大まかな方向性は判断できても、具体的な「半歩」の差は、分野の専門家が担う必要がある。
私たちは、チームと交流する際に、啓蒙的な会話ではなく、深い理解に基づく対話を求める。今、多くのVC/PE（ベンチャーキャピタル／プライベートエクイティ）や初期のテクノロジー企業とのコミュニケーションでは、投資家は謙虚に学ぼうとするか、傲慢に無意味な質問をするかのどちらかだが、どちらも良くない。起業者と同じチャンネルで話せる投資家は、早期の起業者から認められる必要がある。早期プロジェクトは不確実性に満ちているため、投資家が起業者の技術基盤や発展方向を理解できるかどうかが重要であり、少なくとも素人の質問は避けるべきだ。これが私たちのチームビルディングにおいて重視している点だ。
もちろん、業界の根底に大きな変革が起きるたびに、人材管理の大きな課題も伴う。機関は活力を維持するために、適切な人材流動の仕組みを持つ必要がある。例えば、テクノロジー分野では、長年インターネット応用を研究してきた投資家が短期間で基礎技術を理解するのは難しい。バイオ医薬分野も同様だ。昔は、「アメリカで売れている薬を見て、中国にも需要があると判断する」という単純なロジックだったが、今は全く異なる。未解決の重大疾患に注目し、最新の技術や新方案を見極め、それを中国で実現できる科学者や技術チームを見つける必要がある。この過程で、起業者は具体的な技術経路を説明してくれるため、専門家の助けが不可欠だ。これらの専門家は、自分で技術を発明しなくても、少なくとも理解でき、判断できる必要がある。つまり、その方向性が世界の最先端かどうか、他の研究機関が突破を進めているか、起業者の技術的土台と蓄積がしっかりしているかを見極めることだ。こうして初めて、早期のハードテクノロジーに投資できる自信が持てる。これは、チーム内のこれら分野の専門家から得られる底力だ。
しかし、理系出身者は、創投業界に入ったばかりの頃は、投資能力や案件探索能力に欠けることもある。そのため、啓明創投は彼らに良い成長の場を提供しなければならない。この流れは皆理解しているが、実行は容易ではない。
最初の質問に戻ると、私たちの「半歩先行」投資には明確な原則がある。専門的な理系チームを頼りに、技術が実験室で十分に検証され、市場に出る直前のタイミングで投資を行うことだ。早すぎると技術の証明不足で、実験室段階に投資してしまうことになる。遅すぎると、市場がすでに共通認識を持ち、「半歩先行」の優位性を失う。
具体例として、智谱（Zhipu）が挙げられる。大規模モデルが登場する前、AI分野は長い沈黙期間を経たが、私たちは引き続き深く注目していた。2018年にTransformer（深層学習モデルの一種）のアーキテクチャが登場したとき、チームはAIの再配置を推進し始めた。智谱は商業インテリジェンスを事業としていたが、創業チームは大規模モデル分野に深い技術基盤を持ち、2021年にこの分野に進出したいと希望したため、私たちはその変革に必要な資金を提供し、早期投資の一人となった。
組織の進化：平等パートナーシップによる持続的成長
証券時報：啓明創投は新旧交代にどのような仕組みを持っているか？シスコやインテルでの経験は、啓明創投の企業文化や組織変革にどのような影響を与えたか？
邝子平：非常に大きい。私は大手多国籍企業で十数年働き、「ベンチャーキャピタルも企業である」という理念を深く共感している。VC/PEの投資決定会議では、投資先企業のチームや企業文化、戦闘力、結束力に常に注目するが、多くの機関は緩やかで、「長老の意志」がすべてを支配していることが多い。長老が落ち込めば組織は停滞し、熱意に満ちていれば全力投球となる。
だから、啓明創投を創立した当初から、平等パートナーシップの仕組みを導入した。すべての主管パートナーの待遇や意思決定権は完全に平等で、個人の意志や影響力を過度に重視しない。内部の意思決定は複数の主管パートナーが共同で行い、テクノロジーと医療イノベーションの分野は「二人責任制」としている。これにより、誰が在職し、誰が離れても、啓明創投に大きな影響は及ばない。
私が「引退」すると噂されたのはもう10年になるが、たとえ明日本当に引退しても、啓明創投の運営に影響はない。私が去った後も、同僚たちが引き継ぐことができる。これこそが、長期的な企業の発展にとって重要なことだ。
国有資本時代：マイノリティのイノベーションに十分な余地を
証券時報：創投市場が国資主導の段階に入る中、このエコシステムの変化は啓明創投にどのような影響を与えるか？
邝子平：まず資金調達市場について。現在の国資LP（リミテッド・パートナー）は非常に専門的だ。上海、蘇州、北京などの政府誘導基金チームは、創投市場や産業の理解において、市場化された機関と遜色ない。過去の見方で国資を見てはいけない。彼らは業界を理解しており、出発点は異なるが、純粋な市場化機関と同じく、必要に応じて使い分ければ良い。
国資の直接投資については、二面性があると考える。一つは、市場化資金が不足しているときに、国資が市場の空白を埋めることは非常に重要だ。例えば、昨年と一昨年、中国のAI投資は低迷したが、その間、米国はAIインフラに50倍の投資を行った。こうしたとき、国資が立ち上がり、重要な役割を果たした。
一方で、国資の直接投資比率が過剰になると、懸念も出てくる。多くの早期プロジェクトが国資の好みに迎合し、「非主流」なイノベーションが排除される可能性がある。中国のイノベーションエコシステムの多様性が失われるのだ。歴史を振り返ると、阿里巴巴（アリババ）は政策の後押しを受けていなかったが、結果的に中国経済や民生に大きく貢献する企業に成長した。OpenAIも、当初は計算能力を積み上げていたが、結果は予測できなかった。市場化資本は彼らに資金を提供し続けた。
中国は「非主流」なイノベーションに十分な余地を残す必要がある。これは短期的な問題ではなく、今日見過ごされている“小さな苗木”が10年後に大木に成長できるかどうかに関わる。
証券時報：啓明創投は市場化機関としてどのように役割を果たすか？
邝子平：私たちは最終的には投資機関だ。投資の前提は、プロジェクトが将来的にビジネスモデルを確立できるかどうかを判断することだ。ただ、私たちは一歩先を行くことを好む。
早期プロジェクトの決定は、四つの方向性に分解できる。長期的に見て有望かどうか、上限は十分に高いか、チームは十分に強いか、必要な資金を十分に調達できるか。早期投資は、単に今回の資金調達だけを見るのではなく、その後の複数ラウンドや上場前の全体的な資金需要を予測することが重要で、これが私たちの最も関心を持つポイントだ。
例えば、壁仞科技（Wall Renzhen）は、私たちの近年の議論の中で最も議論の分かれる案件の一つだ。2019年に初めて接触したとき、会社はまだ正式に登記されていなかった（同年9月に設立）。当時、NVIDIAの時価総額はわずか1000億ドルで、株式の制限もなかった。したがって、私たちの判断は「AIバブル」や「国産代替」ではなく、三つのポイントに集中した。一つは、創業者の張文と初期チームの能力、経験、背景が十分に強いこと。特に会社設立前の「人」が核心だった。二つ目は、GPU分野に突破の可能性があること。AI需要が爆発しなくても、ゲーム業界が一部の計算能力を消化できること、GPUはCPUと差別化できる余地があること。三つ目は、資金調達力だ。チップとアプリケーションは異なる。アプリは「料理の献立のように」見て、資金が多ければ宣伝も多くなるし、少なければゆっくり進める。だが、チップは巨額の資金が必要で、少なくとも1億〜2億ドルの資金が必要と見積もった。もし壁仞科技が5000万ドルしか調達できなければ、企業は価値を失う。しかし、張文の組織能力と資金調達能力は、私たちの疑問に答えた。
証券時報：医療分野のイノベーションにおいて、市場には二つの声がある。一つはリソースの浪費、もう一つはリスクの転嫁と逆転のチャンスの獲得。あなたはどう考える？
邝子平：私は後者に賛成だ。中国のIT産業の発展を振り返ると、20世紀80年代から90年代にかけて、IBMやシスコなどの外資系企業が中国に進出し、多くの現地人材を引きつけた。当時、「人材流失」と言われたが、その後、多くの人材が中国企業に加わり、華為（ファーウェイ）などの企業を育てた。
イノベーション医薬品も本質的には同じことだ。例えば、ファイザーなどの製薬企業が張江に研究開発センターを設立したのは、一見、中国のコストパフォーマンスの高い人材を活用しているように見えるが、実際には多くの人材を育成し、学び、成長し、離れ、起業へとつながる良循環を生み出している。
もし、中国のイノベーション医薬品企業の一部のパイプラインが5,000万元や50億元で売却された場合、企業家や科学者は再び起業を選ぶ可能性が高い。彼らは「前回は早く売りすぎた」「安く売りすぎた」と反省し、次はもっと遠くまで行きたいと考える。こうして、徐々にイノベーションエコシステムが形成されていく。
証券時報：AI分野にはバブルがあると思うか？
邝子平：私は中国のAIにはバブルはないと断言できる。2026年にはAI応用が爆発的に拡大すると予測している。
その理由は主に二つ。第一に、AIは今後20年間、世界を変える主要な潮流であり、20年後も中国の投資において最も確実な分野となる。中国のAIが台頭したとき、ちょうどプライベートエクイティ市場が低迷している時期だった。今やAI投資は盛んに見えるが、「100℃の沸騰」にはまだ遠い。数年前、壁仞科技や智谱は「次の食事はどこにあるのか」と心配していたが、バブルの話はなかった。第二に、中国のAI応用はまだ爆発していない。アメリカは大量のデータセンターに投資しているが、これは企業の大規模なToken（AIの計測単位）の消費が始まったためだ。一方、中国の最大の応用はC端（コンシューマー向け）に集中しており、企業向けはほぼ空白だ。過去数年、私たちはAIインフラの整備に取り組んできた。2026年にはTokenコストが大幅に下がり、多くのAI応用が出現するだろう。全体として、私は2026年以降の長期的な技術資金調達に大きな自信を持っている。
振り返ると、20年の間に「会社には80点、自分には90点」と自己評価している。
証券時報：20年の発展を振り返り、自分と啓明創投に何点をつけるか？
邝子平：啓明創投は20年、私は80点、自分には90点をつける。
啓明創投の過去の不足点は二つある。一つは、電子商取引と新エネルギーの二大潮流を逃したことだ。インターネットからモバイルインターネットへの変革期において、私たちのソーシャル分野の配置は悪くなかった。BilibiliやMusical.ly（2017年に今日頭条に買収され、TikTokと合併）などに投資したが、eコマース分野では拼多多などの案件を逃した。第一世代の新エネルギー車の波においても、寧徳時代のような偉大な企業を逃した。内部ではこれらの喪失について議論した。前者は「注目したがうまくいかなかった」反省点であり、深く反省すべきだ。後者は「戦略の選択が未網羅だった」ため、今後は新エネルギー分野への投資も検討すべきだ。
二つ目は、良い案件への追加投資に対する決断力不足だ。医療イノベーションのチームは良い案件に対して積極的に資金を投入しており、テクノロジーチームよりも優れている部分もある。いくつかの同行者も私たちより優れている。
自分自身に戻ると、過去20年、私の能力の上限が啓明創投の現状をある程度決定づけてきた。しかし、未来はチームにかかっている。より優れた同僚が現れれば、啓明創投はさらに良くなるだろう。もちろん、それには私たちの組織文化も関係している。良い案件に対して大胆に投資し、より果断に、より堅実に進める勇気が必要だ。
（作者は証券時報・全国創投協会連盟智庫センターの研究員）