Manajemen Aset Profesional | Guan Tao dari Zhongyin Securities: Fluktuasi dua arah Yuan Renminbi adalah hal yang normal, pertahankan elastisitas nilai tukar agar berfungsi sebagai "peredam guncangan"

Dikutip dari: Caixin

Caixin 13 Maret—Jurnalis Yang Yijun—Dalam Sidang Nasional yang baru saja berlalu, laporan kerja pemerintah kembali menegaskan “menjaga stabilitas dasar nilai tukar pada tingkat yang wajar dan seimbang.” Pada tahun 2025, nilai tukar RMB akan mengakhiri tekanan selama tiga tahun berturut-turut dan mulai menguat. Memasuki awal 2026, RMB bahkan menunjukkan tren percepatan penguatan. Apa penyebab penguatan kali ini? Saat ini, bagaimana sebaiknya kita memandang “tingkat nilai tukar yang wajar dan seimbang”? Setelah beberapa kali reformasi nilai tukar, ke mana arah reformasi pasar nilai tukar RMB akan menuju? Menyikapi pertanyaan-pertanyaan tersebut, Caixin baru-baru ini melakukan wawancara eksklusif dengan Guan Tao, Kepala Ekonom Global di Bank of China Securities.

Guan Tao berpendapat bahwa penguatan RMB adalah pilihan pasar, didukung oleh penurunan tarif, melemahnya dolar AS, serta fundamental domestik yang stabil. Ke depan, fluktuasi nilai tukar dua arah akan menjadi norma, sehingga perlu menjaga elastisitas nilai tukar dan mengantisipasi penguatan RMB yang terlalu cepat dalam jangka pendek. Untuk mendorong reformasi pasar nilai tukar, kesadaran risiko pelaku pasar perlu ditingkatkan lebih lanjut.

(Gambar: Guan Tao, Kepala Ekonom Global di Bank of China Securities)

Dolar AS melemah, ekonomi stabil, faktor domestik dan eksternal mendukung penguatan RMB

Mulai April 2025, nilai tukar RMB mengakhiri tekanan selama tiga tahun, menghadapi tekanan tarif ekstrem dari Trump, dan justru menguat melawan tren. Pada akhir Februari tahun ini, nilai tukar RMB terhadap dolar AS sempat menyentuh 6.83.

Guan Tao meninjau situasi tersebut, mengatakan bahwa pada awal April tahun lalu, pasar sempat panik, dan nilai tukar RMB terhadap dolar sempat menembus 7.42 di pasar luar negeri. Namun setelah pertengahan Mei, mekanisme konsultasi perdagangan dan ekonomi antara China dan AS mulai berjalan, tarif tambahan dikurangi, dan RMB pun menguat serta memulai tren rebound. Pada tahun 2025, setelah lima putaran negosiasi dan pengurangan tarif besar-besaran, China dan AS mencapai kesepakatan gencatan perang dagang selama satu tahun pada Oktober, yang sangat menenangkan suasana pasar.

Pada 20 Februari tahun ini, Mahkamah Agung AS memutuskan bahwa tarif besar Trump melanggar hukum. Guan Tao menunjukkan bahwa jika tarif timbal balik dan tarif Fentanyl dibatalkan, maka tarif rata-rata China terhadap AS akan turun secara signifikan dibandingkan tahun lalu. “Kami melihat bahwa pada Februari, ekspor China ke AS kembali menunjukkan pertumbuhan positif, dan pada hari perdagangan pertama setelah libur Imlek, harga RMB di pasar dalam negeri pun melonjak dengan cepat.”

Menurut Guan Tao, faktor eksternal lain yang mendukung penguatan RMB adalah runtuhnya “doktrin pengecualian” AS dan melemahnya kepercayaan terhadap dolar. Dolar biasanya adalah mata uang safe haven, dan saat ketidakpastian meningkat, permintaan terhadap dolar biasanya mendorong penguatannya. Namun sejak Trump kembali ke Gedung Putih tahun 2025, ketidakpastian kebijakan global meningkat secara signifikan, indeks dolar turun 9.4%, performa terburuk sejak 2018, dan pada paruh pertama tahun sempat turun lebih dari 10%. Banyak mata uang non-AS menguat terhadap dolar tahun lalu, dan RMB juga mendapat manfaat dari kelemahan dolar tersebut.

Baru-baru ini, konflik antara AS dan Iran meletus, menyebabkan dolar menguat. Guan Tao berpendapat bahwa konflik AS-Iran melebihi ekspektasi, tetapi dolar tetap memenuhi kebutuhan safe haven. Sampai saat ini, rebound dolar terhadap RMB secara umum terbatas.

Guan Tao menegaskan bahwa faktor utama penguatan RMB kali ini adalah kinerja ekonomi yang stabil, yang memberikan dasar fundamental. Tahun lalu, ekonomi China berhasil mencapai target pertumbuhan sekitar 5%, dan surplus perdagangan tahunan pertama kali menembus 1 triliun dolar AS, memberikan dukungan kuat terhadap penguatan nilai tukar. Selain itu, narasi makro ekonomi China muncul dengan berbagai cerita baru seperti DeepSeek, robot humanoid, dan inovasi farmasi yang diekspor, yang juga meningkatkan kepercayaan pasar.

Penguatan RMB adalah pilihan pasar, fluktuasi dua arah adalah norma

Pada 2 Maret, People’s Bank of China (PBOC) menurunkan rasio cadangan risiko valuta asing untuk penjualan forward dari 20% menjadi 0%, sementara tren penguatan RMB sementara berhenti. Saat ini, nilai tukar di China tetap dikelola melalui sistem float terkendali, menjaga kestabilan dasar pada tingkat yang wajar dan seimbang.

Guan Tao menegaskan, “Secara jangka panjang, ekonomi yang kuat akan mendukung mata uang yang kuat,” dan penguatan RMB berasal dari fundamental ekonomi dan kekuatan pasar, bukan kebijakan semata. Dalam jangka pendek, banyak faktor mempengaruhi nilai tukar, dan seringkali faktor-faktor tersebut saling bertentangan. Pengaturan nilai tukar berdasarkan “keranjang mata uang” hanyalah sebagai acuan.

Apa yang dimaksud dengan “tingkat nilai tukar yang wajar dan seimbang”? Guan Tao menyatakan bahwa tingkat seimbang sulit diungkapkan secara pasti, karena hasil kuantitatif dari berbagai model berbeda-beda. Apalagi, pasar tidak akan secara otomatis stabil di tingkat seimbang, melainkan akan berfluktuasi di sekitar tingkat tersebut. Oleh karena itu, prediksi nilai tukar yang akurat adalah mustahil, dan fluktuasi dua arah adalah norma. Dalam pasar yang cukup matang, nilai tukar cenderung overshoot, sehingga bisa menyimpang dari fundamental, baik dalam bentuk penguatan berlebihan maupun pelemahan berlebihan. Selain itu, nilai tukar memiliki karakteristik multiple equilibrium, artinya dalam kondisi fundamental tertentu, nilai tukar bisa menguat maupun melemah.

Perbedaan suku bunga antara mata uang asing dan domestik yang terbalik menunjukkan bahwa mata uang tersebut seharusnya melemah. “Pada 2013, Jepang meluncurkan kebijakan pelonggaran kuantitatif dan kualitatif, yang mendorong yen melemah karena selisih suku bunga. Tetapi, pada awal 2016, Jepang memperkenalkan suku bunga negatif, dan yen justru menguat karena faktor safe haven,” contoh Guan Tao.

Untuk negara yang menerapkan sistem nilai tukar float, Guan Tao berpendapat bahwa bank sentral umumnya tidak terlalu peduli terhadap tingkat nilai tukar secara spesifik, kecuali jika fluktuasi tersebut mempengaruhi transmisi kebijakan moneter (seperti stabilitas harga) dan stabilitas keuangan. Bank sentral China, sambil terus berperan dalam penyesuaian pasar, akan mengambil langkah-langkah untuk mengarahkan dan menstabilkan ekspektasi pasar jika diperlukan, serta mencegah risiko overshoot dua arah dari nilai tukar RMB.

Antisipasi jangka pendek terhadap penguatan RMB yang terlalu cepat, menjaga elastisitas nilai tukar sebagai “peredam kejut”

Dalam Sidang Nasional, laporan kerja pemerintah kembali menegaskan “menjaga stabilitas dasar nilai tukar pada tingkat yang wajar dan seimbang.” Pada akhir tahun 2025, Konferensi Kerja Ekonomi Pusat menegaskan hal yang sama untuk keempat kalinya.

Guan Tao berpendapat bahwa upaya menjaga kestabilan nilai tukar selama beberapa tahun terakhir lebih difokuskan untuk mencegah pelemahan berlebihan dari RMB, sementara saat ini harus menghindari penguatan berlebihan. “Penurunan rasio cadangan risiko valuta asing oleh bank sentral jelas menunjukkan bahwa mereka tidak ingin RMB menguat terlalu cepat, tetapi secara umum, RMB tetap cukup tangguh dibanding mata uang lain, dan kurs tengah RMB baru-baru ini bahkan menguat lagi.”

China memiliki surplus perdagangan struktural jangka panjang. Perluasan surplus perdagangan tidak otomatis menyebabkan penguatan RMB, seperti yang telah dijelaskan, nilai tukar memiliki karakter multiple equilibrium. Antara 2012 dan 2025, ada 10 tahun di mana surplus perdagangan China meningkat dibanding tahun sebelumnya, dan selama periode yang sama, tahun-tahun penguatan maupun pelemahan RMB sama banyaknya. Tetapi, menurut Guan Tao, begitu lingkungan penguatan terbentuk, peningkatan surplus perdagangan dan penguatan RMB bisa saling memperkuat, menambah tekanan penguatan.

Selain itu, struktur aset dan liabilitas luar negeri China secara bertahap membaik, dari “aset bersih pemerintah dan liabilitas bersih swasta” menjadi “baik pemerintah maupun swasta memiliki aset bersih.” Guan Tao berpendapat bahwa struktur ini membantu mengurangi kekhawatiran depresiasi, tetapi juga dapat memicu ekspektasi penguatan, seperti yang terjadi pada yen Jepang yang terlalu menguat di tahun 1980-an dan 1990-an sebagai pelajaran.

Dalam kondisi surplus perdagangan dan aset bersih luar negeri swasta yang besar, penguatan RMB dapat memiliki efek kontraksi terhadap ekonomi makro. Misalnya, dalam dua bulan pertama tahun ini, surplus perdagangan China dalam RMB lebih rendah lebih dari dua poin persentase dibandingkan dalam dolar AS. China sedang menerapkan kebijakan makro yang lebih agresif dan langkah countercyclical, dan penguatan RMB yang terlalu cepat akan meningkatkan tuntutan terhadap kebijakan fiskal dan moneter untuk melakukan penyesuaian.

Guan Tao berpendapat bahwa ekspektasi penguatan atau tekanan terhadap nilai tukar sering kali terkait dengan kurangnya elastisitas nilai tukar itu sendiri. “Pasar menganggap nilai tukar harus naik, dan jika tidak naik, akan muncul tekanan penguatan. Demikian pula untuk pelemahan,” katanya. Ketika nilai tukar memiliki elastisitas, peran sebagai “peredam kejut” akan lebih optimal, membantu menyeimbangkan penawaran dan permintaan valuta asing, serta memperluas ruang kebijakan moneter.

Meskipun nilai tukar RMB masih dalam kerangka float terkendali, tingkat elastisitas pasar semakin meningkat. Guan Tao memberi contoh, pada 2022, karena Federal Reserve AS melakukan pengetatan agresif, nilai tukar RMB berfluktuasi antara 6.30 dan 7.30, tetapi sepanjang tahun, hanya empat bulan bank melakukan transaksi valuta asing kecil defisit, dan surplus tahunan secara keseluruhan besar dan jauh lebih kecil dari tahun sebelumnya. Pada saat yang sama, Bank Sentral China menurunkan rasio cadangan dan suku bunga secara bertentangan dengan kenaikan suku bunga Fed, demi menjaga pertumbuhan. Ini menunjukkan bahwa meningkatkan elastisitas nilai tukar memang membantu menyeimbangkan pembayaran internasional dan memperluas ruang kebijakan moneter.

Langkah berikut reformasi nilai tukar adalah meningkatkan kesadaran risiko pelaku pasar

Mengenai fokus reformasi nilai tukar ke depan, Guan Tao menyebutkan bahwa salah satu fokus utama adalah meningkatkan kesadaran risiko pelaku pasar.

Pada 1994, China mengimplementasikan penggabungan nilai tukar resmi RMB dan pasar valuta asing, menetapkan sistem float terkendali berbasis permintaan dan penawaran pasar, serta membangun pasar valuta asing antar bank. Pada 2005, reformasi “7.21” dilakukan, mengakhiri kebijakan RMB tidak melemah selama krisis keuangan Asia, dan mulai menerapkan sistem float terkendali berbasis permintaan dan penawaran pasar serta referensi keranjang mata uang. Namun, “referensi” tidak berarti “mengikuti” keranjang mata uang secara ketat. Sistem nilai tukar resmi China tetap berbasis permintaan dan penawaran pasar, dengan pengelolaan. Pada 11 Agustus 2015, reformasi mekanisme penetapan kurs tengah RMB terhadap dolar AS diperbaiki, dengan market maker mengacu pada kurs penutupan pasar antar bank hari sebelumnya, meningkatkan tingkat pasarannya. Setelah itu, awal 2016, China secara resmi menetapkan mekanisme kurs tengah RMB berdasarkan “penutupan harga + perubahan nilai keranjang mata uang,” meningkatkan transparansi kebijakan nilai tukar dan membantu mengelola fluktuasi siklikal pasar. Pada Mei 2017, mekanisme ini diperkuat dengan pengenalan “faktor penyesuaian siklikal terbalik” dalam model penetapan kurs tengah.

Setelah melalui beberapa reformasi, Guan Tao berpendapat bahwa pengalaman reformasi pasar nilai tukar China sudah cukup matang. Untuk mendorong internasionalisasi RMB dan meningkatkan tingkat pembukaan proyek modal, tuntutan terhadap reformasi pasar nilai tukar akan semakin tinggi.

Oleh karena itu, Guan Tao menekankan bahwa kesadaran risiko pelaku pasar terhadap valuta asing masih perlu ditingkatkan. Di pasar matang, 70% transaksi valuta asing adalah derivatif, sementara hanya 30% adalah transaksi spot. Sebaliknya, di China, proporsi ini justru sebaliknya, 70% adalah transaksi spot tanpa lindung nilai risiko. Ini berarti kemampuan perlindungan terhadap risiko valuta asing masih sangat terbatas.

Guan Tao menyarankan bahwa perusahaan perdagangan luar negeri harus mengintegrasikan konsep risiko netral dalam pengelolaan bisnis mereka, mengendalikan mismatch mata uang dan eksposur risiko nilai tukar, serta memasukkan biaya lindung nilai ke dalam penetapan harga ekspor-impor. Perusahaan juga harus menghindari spekulasi, seperti bertaruh pada penguatan atau pelemahan satu sisi demi meraih keuntungan.

“Mempercepat reformasi pasar nilai tukar juga merupakan peluang untuk memperbaiki homogenitas dan kompetisi yang berlebihan di kalangan perusahaan perdagangan luar negeri, beralih dari kuantitas ke kualitas,” kata Guan Tao.

Dalam hal produk transaksi valuta asing dan pelaku pasar, Guan Tao menyarankan agar keduanya semakin beragam, sehingga risiko preferensi pelaku pasar menjadi lebih variatif, dan prinsip transaksi nyata dapat diperkuat. Selain itu, pelonggaran pembatasan transaksi valuta asing dan pengembangan kebutuhan lindung nilai forward berbasis akrual di bawah proyek modal harus didorong.

“Semakin banyak perusahaan yang terlibat dalam lindung nilai, semakin baik adaptasi pasar kita, dan proses reformasi pasar nilai tukar pun dapat berjalan lebih lancar. Ini adalah siklus yang saling menguntungkan,” ujar Guan Tao.