Інвестори втікають, банки різко скорочують кредитні лінії, американська індустрія приватного кредитування стикається з "паніковідливом"

Американська індустрія приватного кредитування стикається з подвійним тиском — скороченням ліквідності та переоцінкою активів. У міру того, як інвестори масово знімають кошти, а великі фінансові установи на Уолл-стріт зменшують кредитування, цей масштабний ринок вартістю 1,8 трильйона доларів опиняється на межі руйнування.

За повідомленням британської газети Financial Times, гіганти приватного кредитування Cliffwater і Morgan Stanley нещодавно запровадили обмеження на викуп своїх фондів вартістю сотні мільярдів доларів. У першому кварталі ці напівліквідні фонди зазнали різкого зростання запитів на зняття коштів, що змусило керівництво активізувати механізм “зачинення” для запобігання зниження вартості активів через відсутність ліквідності.

Одночасно з тиском з боку фінансових ресурсів, приватні кредитні організації також зазнають жорсткого скорочення кредитування з боку великих банків. Нещодавно JPMorgan повідомив своїм партнерам, що знизив оцінки вартості заставних активів у частині портфеля, зосередженої на програмному забезпеченні. Хоча ця міра не спричинила негайних додаткових вимог щодо маржі, вона безпосередньо зменшила обсяги майбутнього фінансування для відповідних фондів, що свідчить про повну переоцінку ризиків у традиційній банківській системі щодо цього сектору.

Цей двонапрямний тиск базується на логіці арбітражу чистої вартості активів (NAV). У міру падіння цін на активи на відкритих ринках приватні кредитні організації не коригують відповідно оцінки своїх позицій, що спонукає інвесторів масово виходити за ціною, вищою за ринкову справедливу вартість, і продавати активи за високими бухгалтерськими цінами. Такий ланцюг, схожий на банківську паніку, не лише посилює ліквідний тиск на фонди, а й змушує ринок переоцінювати реальну ціну активів приватного кредитування.

(Ціни на акції приватних кредитних компаній продовжують падати)

Масовий викуп активів, випробування напівліквідних фондів

За повідомленням Financial Times, у першому кварталі Cliffwater обмежив викуп своїх флагманських фондів обсягом 33 мільярди доларів (CCLFX). Заявки на викуп склали 14% від загальної частки, і лише близько половини з них було задоволено, викупивши 7% частки.

Через кілька годин після цього, Morgan Stanley повідомив своїм інвесторам у фонді North Haven Private Income Fund обмеження на зняття коштів. У першому кварталі запити на викуп зросли до 10,9%, і фонд задовольнив лише 45,8% з них.

За останні кілька місяців ця тенденція поширилася по всій галузі. Нещодавно HPS встановив обмеження на викуп своїх флагманських фондів для високоприбуткових клієнтів на рівні 5%. Фонд Blackstone Bcred виплатив усі запити на викуп, що склали 7,9% від чистих активів, а Blue Owl і Ares раніше задовольнили високі запити, хоча Blue Owl цього року запровадив постійне обмеження на викуп іншого фонду.

Минулого року Cliffwater залучив 16,5 мільярдів доларів, і швидкість зростання його активів була порівнянна з лідером галузі KKR. Однак ця модель, що базується на управлінні роздрібних коштів незалежними брокерами, робить компанію більш вразливою до коливань ринкової настроєності.

Щоб впоратися з ситуацією, за повідомленнями, Cliffwater продає портфелі кредитів на суму 1 мільярд доларів і очікує залучити ще 3 мільярди доларів нових зобов’язань у цьому кварталі, щоб компенсувати відтік коштів. У листі інвесторам компанія підкреслює, що у 2025 році фонд приніс 8,9% доходу, а чистий рівень левериджу становить лише 0,23 рази, що значно нижче за більшість аналогічних інструментів.

Цей відтік коштів підкреслює ризики багатьох нових напівліквідних фондів, які спочатку позиціонувалися як спосіб інвестування у приватний кредит, але через малу торгованість їхніх базових активів пропонують можливості для продажу лише зрідка.

Переоцінка активів викликає арбітраж і ризик паніки

Головною причиною масового виходу інвесторів є арбітраж чистої вартості активів.

За аналізом колонки Bloomberg, цінності програмного забезпечення та відповідних боргів на відкритих ринках цього року значно знизилися, але приватні кредитні організації схильні тримати кредити до погашення і не коригують оцінки портфелів відповідно.

Такий запізнілий ціновий механізм створює можливості для арбітражу. Якщо фонд заявляє, що його кредити коштують 100 доларів, а інвестори вважають їх реальну ринкову вартість лише 98 доларів, вони спробують викупити їх за бухгалтерською ціною 100 доларів.

Ця логіка спричиняє динаміку, схожу на банківську паніку: якщо фонд виплатить 100 доларів, вартість активів решти інвесторів буде ще більше розмиватися, що спонукає до масових викупів. Це створює додатковий тиск на так звані “частково ліквідні” фонди з обмеженими зобов’язаннями.

Щоб зменшити побоювання щодо непрозорості оцінок, деякі організації намагаються підвищити рівень прозорості. Співпрезидент відділу управління активами Apollo Global Management Джон Ціто заявив, що компанія готується почати щомісячне звітування про чисту вартість своїх кредитних фондів, а кінцева мета — щоденне оприлюднення NAV і залучення незалежних оцінювачів.

Morgan Stanley активно реагує, посилюючи леверидж

На тлі внутрішнього відтоку коштів приватні інвестиційні компанії також стикаються з проблемами зовнішніх джерел левериджу. За повідомленням Financial Times, Morgan Stanley знизив оцінки частини корпоративних кредитів у портфелі приватних фондів, зосереджуючись на секторі програмного забезпечення, що особливо вразливий до впливу штучного інтелекту.

У приватному кредитному бізнесі Morgan Stanley має особливу угоду, що дозволяє їй в будь-який момент переоцінювати активи, тоді як більшість інших банків зазвичай реагують лише при дефолтах або інших тригерах. Аналіз медіа вказує, що цей крок має на меті заздалегідь зменшити кредитний ліміт для цих фондів, щоб мати можливість швидко діяти у разі кризи, а не чекати її виникнення.

Це скорочення було передбачуваним. Генеральний директор Morgan Stanley Джеймі Дімон раніше неодноразово висловлював обережність щодо приватного кредитування. Високопосадовець банку Трой Рорбауґ у лютому цього року заявив, що Morgan Stanley стає більш обережною у ризиках приватного кредитування порівняно з конкурентами. Один із керівників фондів підтвердив, що за останні три місяці Morgan Stanley значно посилила вимоги до левериджу.

Розширення галузі під загрозою, ризики майбутнього

Швидке зростання приватного кредитування сильно залежить від кредитування банків із регулюванням. З кінця 2020 року приватні фонди залучили сотні мільярдів доларів і швидко набули здатності конкурувати з банками у масштабних фінансуваннях з використанням левериджу для злиттів і поглинань.

Однак багато базових активів сформовано під час буму високих оцінок програмного забезпечення та віддаленої роботи. Зі зниженням прогнозів щодо грошових потоків компаній відповідні борги будуть поступово погашатися протягом наступних кількох років, і ринкові умови на момент погашення суттєво відрізнятимуться від умов при їх випуску.

Зараз приватні кредитні організації наполягають, що компанії з програмного забезпечення все ще зростають і їхні кредити будуть виконуватися у звичайному режимі. Хоча інших банків поки що не слідують за Morgan Stanley у цій політиці, з огляду на перше переоцінювання активів великими гравцями і високий рівень викупів з боку роздрібних інвесторів, очікується, що увага до ліквідності та прозорості оцінок у цій галузі зростатиме й надалі.