Зручні доларри, незручні казначейства?

Кевін Йін — студент PhD з економіки та канадський бізнес-колумніст.

Глобальна фінансова криза була дивним часом у багатьох відношеннях. Не в останню чергу через те, що частина надмірних привілеїв Америки зникла, хоча долар США, за деякими показниками, став ще більш домінуючим.

До 2010 року казали, що американські казначейські облігації були настільки бажаними, що вони часто приносили «зручний дохід» (convenience yield). Це означало, що люди були готові тримати безпечні доларові активи, такі як казначейські облігації, з доходністю нижче безризикової ставки, в обмін на цю додаткову «особливість».

Загальна думка стверджує, що світовий попит на долар і казначейські облігації має тісно рухатися разом. Якщо світ потребує доларів, він потребує казначейських облігацій, оскільки це хороше місце для зберігання доларів. Якщо світ потребує казначейських облігацій, він потребує доларів для їх купівлі, так і логіка.

Але один із показників зручності цих облігацій свідчить про більш складний зв’язок ще до фінансової кризи, і можливо, цей зв’язок був розірваний з часом. Як документують економісти Веньсін Ду, Ріт Кіріаті та Джессі Шрегер у недавньому робочому документі, після 2010 року зручність казначейських облігацій стала негативною, тоді як зручність долара зросла або залишилася стабільною. Ті, хто уважно слідкує за Alphaville, можливо, пам’ятають першу частину цього з попереднього блогу.

Автори вимірюють зручність, використовуючи відхилення від паритету покритого відсоткового доходу (covered interest parity) щодо державних облігацій (червоний) та міжбанківських базових ставок (синій).

Розрив між USD і UST: медіанні відхилення паритету покритого відсоткового доходу та медіанні відхилення базових ставок CIP для країн G10 на 10-річному терміні © Ду, Кіріаті та Шрегер 2025

Паритет покритого відсоткового доходу стверджує, що дохідність активу у доларах США має дорівнювати доходності його синтетичної версії, принаймні теоретично.

Можна створити синтетичний 10-річний казначейський облігацій, продавши долари за євро, купивши 10-річний німецький бунд, а потім уклавши валютні контракти для обміну купонами та основною сумою євро назад на долари. Якщо доходність казначейських облігацій менша за таку ж безпечну копію, це свідчить про зручність цього активу. Зараз казначейські облігації не дають меншої доходності — і тому зручні доходи негативні.

Ду та її колеги роблять те саме для долара, замінюючи ставки по облігаціях на безризикові ставки на короткостроковому міжбанківському ринку (SOFR, €STR тощо). На довших термінах вони включають ставки за свопами, що перетворюють ці коливання короткострокових ставок у фіксовані довгострокові ставки. Основна ідея полягає в тому, що тепер порівнюються безризикові доходи, схожі на готівку, а не доходи по облігаціях.

З цим автори виявляють, що чим довший термін облігації, тим більший розрив у цих зручних доходах. На 30-річних термінах розрив дуже великий. На 3-місячних термінах казначейські облігації та долар роз’єдналися лише після COVID-19.

Чому таке відбувається? З боку казначейських облігацій зручність зменшується, оскільки американський борг стрімко зростає. Це пояснення підтримують Ду та її співавтори, а також дослідники, такі як Цзян, Річмонд і Чжан (2025).

А що з доларовою стороною? Синя лінія на графіках майже плоска до 2008 року, що свідчить про те, що долар просто не був зручним, або можливо, відхилення щось пропускають щодо зручності. Більше того, показник стає позитивним саме тоді, коли зручність казначейських облігацій стає негативною. Це натякає на певний зв’язок між цими двома.

Як з’ясувати цю суперечність

Один із способів — вважати, що ці відхилення паритету покритого відсоткового доходу відображають і (a) нееквівалентні «зручні» переваги доларових активів, і; (b) труднощі на фінансових ринках. Коли важко здійснювати посередництво на валютних ринках, хеджування валютного ризику стає дорогим, і долари виглядають ще більш зручними. Такі труднощі значно зросли після Basel III у 2010 році.

Багато хто зазначає, що регулювання, введені тоді, зробили баланс-лістовий простір дорожчим, обмежуючи можливості дилерських банків посередничати як з казначейськими облігаціями, так і з валютними свопами. У іншому дослідженні Ду, Теппер і Верделян (2018) стверджують, що:

Відхилення CIP зростають наприкінці кварталу, оскільки банки стикаються з жорсткішими обмеженнями балансових звітів і знову привертають увагу інвесторів через квартальні регуляторні звіти. […] Структура короткострокових відхилень CIP свідчить про те, що банківські регулювання мають причинний вплив на цінні активи.

Отже, зручність долара, яка раніше проявлялася у різниці доходностей, тепер проявляється у відхиленнях паритету покритого відсоткового доходу, оскільки створення синтетичних доларів раптово стає дорожчим (через обмеження баланс-лістової бази посередників).

Конкретні особливості казначейських облігацій, що робили їх зручними — їхня корисність у ринках репо як застави — також можуть робити їх незручними, коли баланс-лісти обмежені, оскільки їх все одно потрібно тримати для цих цілей.

Розрив навіть починає поширюватися на коротші частини кривої доходності. Зручні доходи 3-місячних казначейських білетів нещодавно роз’єдналися з доходами долара, що має насторожити Казначейство. Це означає, що майже на всіх термінах ринки вимагають вищих позикових витрат від уряду США, незважаючи на попит на долар.

Ду та її колеги ще не опублікували дані за 2026 рік, але важко уявити, що останні події на ринках казначейських облігацій покращили ситуацію.