Musim Dingin Hasil DeFi: Likuiditas Terhenti, Leverage Menyusut, Peluang Arbitrase Tertutup

Penulis: Jae, PANews

Akhir dari suatu siklus seringkali dimulai dari indikator yang paling halus.

Sejak September 2025, pasar DeFi (Keuangan Terdesentralisasi) memasuki “musim dingin suku bunga”. Rata-rata hasil tahunan (APY) dari stablecoin utama di protokol pinjaman terkemuka telah mencapai level terendah sejak Juni 2023.

Di jaringan utama Ethereum dengan Aave V3, tingkat bunga deposito USDC dan USDT telah turun di bawah 2%. Sementara itu, tingkat hasil obligasi 10 tahun AS telah kembali ke 4,24%. Bagi para pemain DeFi yang pernah mengalami DeFi Summer dan terbiasa dengan APY tinggi, ini bukan sekadar penurunan angka, melainkan seperti lonceng kematian yang menandai berakhirnya sebuah siklus.

Apakah ini sekadar fluktuasi siklus semata, atau pasar sedang mengalami sebuah restrukturisasi yang mendalam?

Ketidakseimbangan Penawaran dan Permintaan, Overload Likuiditas Memicu Keruntuhan Suku Bunga

Dalam hampir setengah tahun terakhir, kurva suku bunga di protokol pinjaman utama menunjukkan tren penurunan yang konsisten, menandakan bahwa model suku bunga mereka sedang mengalami kolaps hasil yang dipicu oleh kelebihan penawaran.

Suku bunga adalah harga dari modal. Dan dasar fisik yang menentukan harga tersebut adalah jumlah penawaran modal.

Sejak 2024, sektor stablecoin mengalami gelombang ekspansi yang belum pernah terjadi sebelumnya, dengan total kapitalisasi pasar meningkat dari kurang dari 130 miliar dolar menjadi lebih dari 310 miliar dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan majemuk sekitar 55%.

Masalahnya adalah, lonjakan pasokan ini tidak diiringi oleh ekspansi permintaan on-chain yang sepadan.

Ketika suatu komoditas di pasar (likuiditas stablecoin) mengalami peningkatan besar dalam pasokan sementara permintaan tetap lemah, harga (suku bunga) pasti akan turun. Ini adalah prinsip dasar ekonomi, dan DeFi pun tidak terkecuali.

Sebagai contoh, di protokol pinjaman terkemuka Aave, utilisasi stablecoin sedang menurun secara signifikan. Hingga 12 Maret, total nilai terkunci (TVL) di Aave telah mencapai 42,5 miliar dolar.

Jika kita teliti struktur dana, muncul angka yang mengkhawatirkan: pinjaman aktif hanya sebesar 16,3 miliar dolar. Lebih dari 60% dari aset yang disimpan berada dalam keadaan menganggur, dan ketidakseimbangan penawaran dan permintaan ini langsung menyebabkan penurunan suku bunga yang cepat.

Ini berarti, funding hanya disimpan tanpa dipinjamkan, menyebabkan likuiditas menumpuk secara serius, sehingga algoritma protokol harus secara otomatis menurunkan kurva suku bunga untuk menarik lebih banyak peminjam.

Namun, upaya ini tidak banyak membuahkan hasil. Di Aave V3, suku bunga dasar USDC dan USDT di jaringan utama Ethereum telah turun di bawah 2%, kontras tajam dengan hasil dua digit selama pasar bullish.

Pasar stablecoin terperangkap dalam “jebakan likuiditas”. Ketika pasar dipenuhi dana berbiaya rendah namun tidak ada peluang investasi berimbal tinggi, dana tersebut akan menumpuk di kolam protokol pinjaman.

Keruntuhan Suku Bunga, Pendinginan Pinjaman Sirkulasi Mengakibatkan Leverage Melambat

Keberhasilan suku bunga stablecoin di DeFi sebenarnya didorong oleh “leverage”. Ketika aktivitas arbitrase di pasar kontrak perpetual menurun, permintaan pinjaman stablecoin pun akan cepat menyusut, menyebabkan suku bunga melorot.

Dalam pasar bullish, sentimen bullish yang tinggi menyebabkan suku bunga dana positif dan tinggi. Arbitrator akan melakukan strategi delta netral dengan “meminjam stablecoin untuk membeli spot + menjual kontrak perpetual” untuk melakukan lindung nilai tanpa risiko dan mendapatkan keuntungan dari biaya dana. Dalam proses ini, stablecoin berfungsi sebagai bahan bakar.

Namun, pasar derivatif baru-baru ini menunjukkan performa yang lesu. Di bursa terpusat utama (CEX), suku bunga dana BTC dan ETH pernah berkali-kali menunjukkan nilai negatif atau sangat rendah positif. Ini mencerminkan dominasi kekuatan bearish atau kehati-hatian ekstrem dari bullish.

Apapun penjelasannya, hasilnya sama: motivasi arbitrator hilang.

Ketika suku bunga dana tahunan menurun tajam, memperhitungkan biaya pinjaman dan biaya transaksi, laba bersih arbitrator akan berkurang secara signifikan. Permintaan mereka terhadap pinjaman stablecoin pun akan jatuh secara drastis.

Sumber utama lain dari permintaan pinjaman stablecoin adalah pinjaman sirkulasi. Strategi peningkatan hasil ini biasanya dilakukan dengan cara: menyimpan aset penghasil seperti sUSDe di Aave, meminjam USDC, lalu menukar USDC yang dipinjam menjadi lebih banyak sUSDe dan menyimpannya kembali.

Strategi ini pernah sangat populer karena saat itu hasil USDe mencapai 30%, sementara biaya pinjaman sekitar 10%, sehingga ada celah arbitrase sebesar 20 poin persentase.

Namun, setelah “peristiwa 1011”, spread suku bunga mengalami penyempitan yang bencana, dan USDe menghadapi “batas skalabilitas”, dengan volume yang sebelumnya mendekati 15 miliar dolar menurun ke sekitar 6 miliar dolar saat ini.

Hasil USDe sangat bergantung pada volume posisi short di pasar kontrak perpetual. Karena total posisi terbuka (Open Interest) terbatas, ketika volume USDe berkembang ke tingkat tertentu, posisi short yang diperlukan untuk hedging akan menurunkan suku bunga dana secara keseluruhan, sehingga menekan hasil USDe.

Bagi trader biasa, penurunan hasil USDe akan mengurangi selisih strategi mereka. Penurunan permintaan terhadap posisi leverage juga akan semakin mengurangi kebutuhan mereka terhadap jaminan stablecoin.

Ini menciptakan siklus negatif yang memperkuat diri sendiri: penurunan permintaan → penurunan suku bunga → permintaan semakin menurun.

Perubahan Preferensi Risiko di Pasar Kripto, Dana Lebih Mengutamakan Kepastian

Penurunan preferensi risiko secara umum di pasar kripto adalah faktor penting lain yang menyebabkan suku bunga stablecoin menurun.

Dalam sebulan terakhir, indeks ketakutan dan keserakahan (Fear & Greed Index) sering menyentuh zona “ketakutan ekstrem”, bahkan saat harga BTC tetap di sekitar 70.000 dolar, suasana hati pasar tidak menunjukkan perbaikan yang berkelanjutan.

Data dari CoinDesk juga menunjukkan bahwa volume transaksi di CEX pada Februari turun 2,41%, menjadi 5,61 triliun dolar, level terendah sejak Oktober 2024.

Penurunan preferensi risiko mendorong investor beralih ke pasar yang lebih pasti.

Sejak Januari 2024, tingkat suku bunga efektif dana federal Reserve (Fed Funds Rate) tetap di atas 3,6%. Meski pasar memperkirakan akan ada pelonggaran suku bunga secara moderat di masa depan, tingkat suku bunga aktual saat ini tetap tinggi.

Lingkungan makro ini juga memberi tekanan besar terhadap suku bunga stablecoin di DeFi. Ketika hasil obligasi AS tanpa risiko (risk-free) lebih tinggi daripada suku bunga deposito di DeFi, tanpa adanya premi risiko sebagai kompensasi, investor rasional akan menarik dana dari protokol on-chain dan mengalihkan ke protokol yang didukung RWA (aset dunia nyata).

Dalam musim dingin suku bunga ini, tidak semua protokol mengalami penurunan. Sky (sebelumnya MakerDAO) membangun “parit keuntungan” yang unik.

Berbeda dengan Aave yang lebih bergantung pada permintaan pinjaman on-chain, Sky mendapatkan hasil dari portofolio RWA yang matang senilai 1,5 miliar dolar. Aset-aset ini meliputi obligasi AS, surat utang perusahaan peringkat AAA, dan lain-lain, yang tidak terpengaruh oleh fluktuasi pasar kripto dan menyediakan arus kas dasar yang stabil.

Model konversi RWA menjadi jaminan dasar ini mendorong pertumbuhan pasokan USDS secara bulanan sebesar 68% secara tahunan, dengan kapitalisasi pasar mendekati 8 miliar dolar.

Hingga saat ini, suku bunga sUSDS tetap sekitar 3,75%, menjadi “lantai hasil” di on-chain. Di vault yang terkait USDC dan USDT, tingkat bunga deposito bisa mencapai lebih dari 5%.

Ini menempatkan Sky sebagai semacam “platform suku bunga acuan”. Sebaliknya, suku bunga aset serupa di Aave hampir tidak kompetitif.

Dari sini terlihat bahwa, Sky sedang bertransformasi dari sekadar protokol stablecoin menjadi “platform pengelolaan aset hasil tetap”, memanfaatkan portofolio RWA yang besar untuk mengimbangi risiko penurunan pasar kripto. Ketika permintaan internal DeFi melemah, Sky mampu memperoleh hasil dari pasar keuangan tradisional secara eksternal.

Bagi investor, mempelajari apakah hasil tersebut berasal dari dividen obligasi pemerintah atau dari premi volatilitas pasar futures akan menjadi pelajaran penting di siklus ini. Strategi pun harus beralih dari “mengejar APY” ke “mengejar eksposur risiko yang berbeda”.

“Musim dingin suku bunga” bukan hanya hasil dari fluktuasi siklus, tetapi juga merupakan proses menyakitkan dari “dewatering” gelembung DeFi.

Mungkin seperti halnya masa rendah di 2023 yang melahirkan kemakmuran di 2024, dasar suku bunga yang telah mencapai titik terendah ini juga bisa menjadi energi yang menyiapkan DeFi untuk lonjakan berikutnya.