Guangfa Securities: Відповідь Воша епохи — три повороти у політиці Федеральної резервної системи

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來源：郭磊宏觀茶座

廣發證券資深宏觀分析師 陳嘉荔

摘要

第一，2026年1月30日，特朗普宣布他將提名沃什擔任下屆美聯儲主席，接替鮑威爾，鮑威爾作為主席的任期將於5月屆滿。特朗普在聲明中回顧了沃什的職業背景，並聲稱沃什將成為“史上最偉大的美聯儲主席之一”（he will go down as one of the great Fed chairmen），且“絕不會讓人失望”（he will never let you down）。提名仍需參議院銀行委員會聽證及全體投票確認。

第二，沃什的履歷組合非常多樣化，他同時具備華爾街併購、白宮經濟政策工作以及美聯儲危機應對的實操經驗。他曾在1995年-2002年擔任摩根士丹利執行董事負責併購業務，熟悉華爾街運作機制；在2002-2006年擔任白宮經濟政策特別助理、國家經濟委員會執行秘書。在2006年至2011年擔任美聯儲理事。在2008年全球金融危機期間，他擔任美聯儲與華爾街之間的首席聯絡人，並且是G20代表。2011年，他因反對第二輪量化寬鬆（QE2）而辭職，認為這種大規模買入債券的行為會扭曲市場，並可能導致未來嚴重的通脹和財政紀律鬆弛。離開美聯儲後，沃什擔任斯坦福大學胡佛研究所的高級訪問學者，同時是杜肯家族辦公室的合夥人。

第三，在對增長的理解上，沃什屬於供給學派，他認為美國經濟之所以低於潛在增長率，並非由於總需求不足，而是由於資本配置的低效和監管的硬化導致了供給側的受抑。他認為美聯儲目前對於潛在增長率的理解低估了美國經濟的韌性，更忽視了技術變革帶來的非線性增長潛力。沃什認為美國經濟正在經歷一場由AI驅動的生產力繁榮。年均勞動生產率增長率若能提升1個百分點，將能在短短一代人的時間內使生活水平翻倍，且不會帶來通脹。

第四，在對通脹的理解上，沃什將通脹視為美聯儲的主要責任（Fed is chiefly responsible），而非外部沖擊的被動結果，即通脹是一種選擇（inflation is a choice）。他認為，在過去幾年的高通脹時期，美聯儲將通脹歸因於外部因素是一種推責的表現，即直接否定了鮑威爾時期對2021-2022年通脹由供應鏈、俄烏衝突引發的邏輯。我們理解，沃什的框架意味著美聯儲不會為成本推動型通脹開脫；若關稅或供應沖擊推高物價，他的反應函數更可能是收緊而非等等再看，這與鮑威爾時期的“暫時性通脹”敘事形成鮮明對比。

第五，在對利率政策的理解上，沃什歷史上的公開表態整體偏鷹派，但特朗普多次表示沃什支持降息。基於沃什的學術主張和近期言論，我們傾向於認為其政策取向將支持漸進式降息。其核心邏輯在於以供給側框架重新評估美聯儲政策路徑，即降息不是為了平抑需求，而是為了適應供給。沃什認為，傳統菲利普斯曲線所描述的失業率與通脹間的負相關關係已趨於失效，AI驅動的生產率躍升正在重塑美國經濟的潛在產出邊界，使得經濟在維持強勁增長的同時不必然觸發通脹壓力，從而為維持較低利率水平提供了政策空間。這一框架與特朗普降低融資成本的政策訴求高度契合。

第六，在對貨幣政策和財政政策關係的理解上，沃什的立場可歸納為推動“新財政-貨幣協議“（New Treasury-Fed Accord）。在此前一次CNBC訪談中，沃什明確提議重構美聯儲與財政部的職能關係，參照1951年《財政部-美聯儲協議》重新劃定兩者的職責邊界。其核心主張在於：美聯儲應專注於利率管理，財政部則負責政府債務與財政帳戶運營，兩者權責須嚴格區隔，以防止政治因素滲透貨幣政策決策。在資產負債表管理層面，沃什對美聯儲在經濟平穩時期持續擴表的做法持批評態度，將當前約7萬億美元的資產負債表規模視為多輪危機應對後遺留的非常態膨脹。基於這一判斷，他主張美聯儲應加快縮表進程，並縮短資產組合久期，以推動貨幣政策正常化。

第七，在對市場溝通機制的理解上，沃什曾公開批評鮑威爾時代的溝通策略過度透明，認為高頻次、高確定性的政策信號削弱了市場的自主定價功能與風險識別能力。因此，若沃什主導政策溝通改革，點陣圖可能面臨取消或實質性修訂，聯儲官員的公開表態頻次亦可能顯著壓縮。這意味着市場將重新進入政策路徑高度不確定、能見度下降的環境，市場可能需在定價中納入更高的波動率溢價，以對沖貨幣政策可預見性下降所帶來的風險。

第八，簡單來說，沃什的政策理念可能帶來美聯儲政策框架的三個轉向：一是政策分析範式從需求側轉向供給側；二是職能定位從兼顧金融穩定與宏觀調控的多重目標，回歸以價格穩定為核心的貨幣政策本位；三是市場溝通從高透明度轉向低可預見性。其核心在於，以更具彈性的利率政策配合供給側的產能擴張釋放增長動能，同時通過資產負債表管理對沖潛在通脹風險，形成寬利率、緊資產負債表的政策組合。這一框架的待驗證之處有二：一是AI能夠從宏觀層面帶來生產率的實質性提升；二是這種生產率提升背景下的利率寬鬆確實不會推升通脹。若上述兩個結果不及預期，市場將面臨期限溢價抬升與二次通脹壓力的雙重考驗。

第九，貴金屬市場在1月30日經歷了大幅回撤。我們理解貴金屬大跌與前期持續上漲積累過高獲利盤、機構多頭頭寸平倉以及程式化交易（CTA）叠加影響有關；從“沃什效應”的角度來看，市場的擔心可能包括：（1）沃什排斥赤字貨幣化，並且主張縮表。如果未來美聯儲顯著縮表，那麼可能重新有利於美元信用，美元指數提振將打破貴金屬的關鍵支撐邏輯（信用貨幣貶值預期）；（2）儘管沃什認為新技術可以消滅通脹，但這畢竟是一種長敘事；對於現實的通脹問題本身他屬於鷹派，市場擔心一旦短期通脹失控，他可能會以堅決的緊縮路徑應對。恰好1月30日公布的美國PPI數據超預期，放大了市場的擔憂。

風險提示：通脹回落不及預期或財政寬鬆引發需求過熱，迫使美聯儲將高利率維持更長時間。地緣政治局勢的不確定性及潛在的關稅政策變化，可能對供應鏈復甦構成供給側沖擊。若宏觀數據偏離基準軟著陸路徑，當前計入降息和經濟軟著陸預期的資產價格可能面臨劇烈的估值修正風險。