出品 | 子弹财经

作者 | 段楠楠

編集 | 冯羽

美術 | 倩倩

監査 | 颂文

資本市場の熱狂が続く中、「牛市の旗手」とされる証券会社は投資家から忘れられつつある。証券指数は2026年の年初から現在までに6%以上下落している。安徽地方証券の国元証券も例外ではなく、2026年の年初から現在までに株価は4%以上下落している。

株価のパフォーマンスは振るわないものの、A株全体の取引活発と指数の継続的な上昇により、国元証券の業績は比較的好調だ。特に投資収益は2025年前三半期に前年同期比で100%以上増加した。投資収益の大幅増により、2025年前三半期の国元証券の親会社に帰属する純利益は2015年以来の高水準を記録した。

しかし、証券会社の事業の類似化が進む中、業界内のマタイ効果が顕著になっている。IPOや増資などの投資銀行業務はトップ証券会社に独占されつつあり、中小証券の国元証券などがこの分野での突破は非常に困難だ。このような背景の中、安徽に根ざす国元証券はどのように打開策を見出すのか。

1、投資収益が業績を牽引、資産運用事業は会社の弱点

2025年の資本市場は非常に好調で、上海総合指数は年間18.41%上昇し、創業板指数はほぼ50%の上昇を記録した。

A株の大幅な上昇に伴い、証券会社は好調な結果を出した。証券業界のリーディング企業である中信証券は、2025年の親会社に帰属する純利益が300.51億元に達し、前年同期比38.46%増加した。これは中信証券の歴史上初めて純利益が300億元を超えた記録だ。

国元証券も同様に、2025年前三半期において営業収入は49.71億元、前年同期比26.20%増、親会社に帰属する純利益は20.15億元、前年同期比28.34%増となった。

**国元証券の利益大幅増は、投資収益の大幅な増加と直接関係している。**2025年前三半期の投資収益は25.96億元で、前年同期比102.37%増加した。これについて、国元証券は主に債券類金融資産の処分益の増加によるものと説明している。

2021年、国元証券は積極的にバランスシートを拡大し、同年に新たに199.58億元の借入を行った。その後数年間にわたり、外部借入を増やし続け、その資金は主に取引可能な金融資産への投資に充てられた。

2021年末時点で、国元証券の取引可能な金融資産は168.3億元だったが、2025年9月30日時点では386.6億元に増加している。

半年報によると、同社の取引性金融資産は主に債券投資であり、多くは低リスクの国債で構成されている。頻繁に国債を売買することで、投資収益を得ている。

2025年上半期には、国元証券は合計3379.06億元の債券を売却し、24.48億元の投資収益を得た。

投資収益の増加に加え、証券仲介業務の収入増も業績向上の重要な要因だ。2025年前三半期の手数料収入は11.08億元で、前年同期比71%以上増加した。

**証券仲介業務の収入増は、株式市場の取引量の活発さと連動している。**Windのデータによると、2025年前三半期のA株の総取引額は301.92兆円で、2024年同期の257.33兆円と比べて17%以上増加し、歴史的な最高値を記録した。

A株の取引量増加に伴い、国元証券の株式取引手数料収入も大きく増加し、直接的に証券仲介業務の収入を押し上げた。

**経営の好調と投資収益の増加にもかかわらず、資産運用事業のパフォーマンスは低迷している。**2025年前三半期の資産運用事業の収入は6261万元と、前年同期比45%以上減少した。

国元証券の半期報告によると、資産運用事業の各部門の収入も減少している。2025年上半期の最大収入源である集合資産管理事業の純収入は4356.99万元で、前年同期比29.72%減少した。対照的に、業界トップの中信証券の資産運用事業収入は87.03億元で、前年同期比16%以上増加している。

資産運用事業の収入減少について、「子弹财经」は国元証券に取材を試みたが、発稿時点では回答を得られなかった。

2、保荐代表の贈収賄疑惑、投資銀行業務は安徽での展開が難航

資産運用事業の不振に加え、国元証券の投資銀行業務も規模が小さく、コンプライアンスリスクも頻発している。

2025年前三半期の投資銀行手数料収入は1.49億元で、前年同期比55%増だが、トップ証券と比べると規模はかなり劣る。上場証券会社の中では、順位も低い。

データによると、売上高と利益規模は、長城証券の2025年前三半期の投資銀行収入2.11億元に比べて大きく劣る。2025年前三半期の42の上場証券会社の中で、国元証券の投資銀行収入は29位と低迷し、利益順位も第18位にとどまる。

国元証券の投資銀行の収入と順位を見ると、全体的なパフォーマンスは芳しくない。2025年前三半期にA株で78社がIPOを完了したが、国元証券は安徽省の企業・黄山谷捷のIPOを唯一保薦したにすぎない。安徽国資の出資を受ける証券会社として、安徽地域では一定の影響力を持つ。

この企業は新エネルギー部品の企業で、今回の上場による純調達額は4.813億元、発行費用は6872万元。これは国元証券の2025年前三半期唯一のIPO引受収入だ。

さらに、安徽の影響力を活用し、安徽国資系の江淮汽車が35億元の増資を完了した。この増資も国元証券が唯一の保薦者であり、発行費用も2000万元超となった。

安徽の企業のIPOと増資を手掛けたことで、国元証券の2025年前三半期の投資銀行収入は1.49億元にとどまるが、安徽省外の株式資金調達市場では案件は少ない。

**安徽省外での影響力が限定的なほか、投資銀行のコンプライアンスリスクも頻発している。**2025年10月、上場企業の司尔特は、前任の幹部が職務侵占や贈収賄の疑いで告発されたと発表した。

この案件の中には、国元証券の投行保薦担当者・孙彬も贈収賄の容疑で名を連ねている。

孙彬は2008年に国元証券に入社し、2014年から保薦代表者として勤務しており、同社の「古参社員」だ。司尔特のIPOや増資、転換社債の保薦も孙彬が担当している。

**実際、孙彬の贈収賄疑惑に加え、国元証券の投資銀行の業務品質も市場から疑問視されている。**2023年と2024年の2年間に、国元証券が保薦したIPO案件は19件にのぼるが、そのうち取り下げた案件は12件と高い割合（63.16%）に達し、案件選定の専門性に疑問が投げかけられている。

2025年4月、安徽証券監督管理局は、国元証券に対し「一部内部制度の実行不足や、調査不十分な案件がある」と指摘し、警告書を発出した。注目すべきは、2025年だけで国元証券は4回の行政処分を受けていることだ。

したがって、投資銀行事業の収入拡大よりも、業務の質の向上が急務となっている。

3、80年代生まれが管理チームの半数を占め、コアリスク指標は警戒ライン超え

投資銀行や資産運用事業の展望が芳しくない中、国元証券は管理チームの若返りに注力し、80年代生まれが管理層の主導権を握りつつある。

2025年12月15日、国元証券の新しい取締役会の交代が完了した。今回の交代では、多くの取締役の交代が行われた。

例えば、1990年生まれの建安投資控股グループの副総会計士・高園園は、今回の交代で国元証券の非常勤取締役に就任した。また、会計と財務管理の分野で経験豊富な学者・任明川と蒋翠清も独立取締役として迎え入れられた。

現在、国元証券の取締役会の年齢構成は比較的バランスが取れており、「50代」から「90代」までのメンバーが在籍している。

**一方、管理層の年齢構成はより若返っている。**8名の管理層のうち、5名が80年代生まれだ。

例えば、総裁の胡偉は1981年生まれ。副総裁の陳寧と梁化彬はそれぞれ1983年と1982年生まれ。取締役会秘書の李洲峰と執行委員の黄越は1981年と1983年生まれだ。

2022年以降、80年代生まれの管理層が次々と管理職に就任しており、国元証券は2022年から積極的にバランスシートを拡大し、自営事業の投資規模を拡大している。

例えば、2022年の負債総額は965.5億元だったが、2025年9月30日時点では1473億元に増加している。

資金調達は、売却・買戻し金融資産や金融負債の増加を通じて行われ、その資金は主に取引性金融資産やその他の債権投資に充てられている。

これにより、同時期の取引性金融資産は148.9億元から386.6億元に増加し、その他の債権投資も465.1億元から517億元に増加した。

この結果、投資収益も年々増加している。2022年の投資収益は5.61億元だったが、2024年には23.45億元に大きく増加し、2025年前三期には25.98億元にさらに増加した。

**外部借入の増加により、国元証券のリスク管理指標も制御不能に陥っている。**2025年9月30日時点で、リスクカバレッジ比率（Risk Coverage Ratio）は189.30%、資本レバレッジ比率は17.63%、流動性カバレッジ比率は266.38%、安定資金比率は155.72%と、いずれも監督基準や警戒ラインを大きく超えている。

80年代生まれを中心とした管理チームの牽引のもと、国元証券はレバレッジを拡大し、企業業績の持続的な成長を促してきた。しかし、現状のコアリスク指標がいずれも警戒ラインや規制基準を超えていることから、今後のレバレッジ拡大による投資規模の拡大には限界がある。

したがって、投資銀行や資産運用事業の収入拡大は、国元証券の業績向上にとって重要な道筋の一つだ。ただし、証券会社の事業の類似化が進む中、「三中一華」などの大手証券会社の寡占下では、中小証券の投資銀行や資産運用の収入拡大は容易ではない。

このような背景の中、多くの地方証券は再編や合併を通じて規模拡大を図っている。例えば、陝西省国資系の西部証券は国融証券を買収し、江蘇省無錫国資系の国聯証券は民生証券を買収した。最近では、蘇州財政局が支援する東吴証券も東海証券の買収を計画している。

安徽省の国資系企業では、国元証券のほかに、華安証券も上場している。以前は、安徽国資系の証券企業同士の再編に期待が高まっていたが、現時点では具体的な動きは見られない。

国元証券にとっては、資本市場の熱狂とバランスシート拡大による自営投資の増加により、近年は業績が堅調に推移している。

しかし、リスク管理指標が規制基準や警戒ラインを大きく超えているため、今後のレバレッジ拡大には制約がある。したがって、他の地方証券と同様に、早期の買収や再編を進めることが、国元証券の業績向上の唯一の道の一つとなるだろう。

記事中の画像は界面ニュースの素材を使用。